我們當(dāng)然要看一下首家發(fā)布半年報(bào)的上市公司，中鹽內(nèi)蒙古化工股份有限公司（股票簡稱：中鹽化工）是中國鹽業(yè)集團(tuán)下屬重要化工企業(yè)和上市公司。前身是始建于1953年的“吉蘭泰鹽場”，1996年完成公司制改革后組建吉蘭泰鹽化集團(tuán)公司，1998年吉蘭泰鹽化集團(tuán)公司作為主要發(fā)起人成立了內(nèi)蒙古蘭太實(shí)業(yè)股份有限公司，2000年蘭太實(shí)業(yè)掛牌上市，2005年公司整體劃轉(zhuǎn)中國鹽業(yè)集團(tuán)有限公司，2019年依托蘭太實(shí)業(yè)上市公司平臺完成公司重大資產(chǎn)重組，2020年6月蘭太實(shí)業(yè)公司更名為新的“中鹽內(nèi)蒙古化工股份有限公司”。

中鹽化工已建成以“兩堿、兩鈉、兩樹脂”為龍頭的鹽化工產(chǎn)業(yè)集群，成為跨多省區(qū)、具多產(chǎn)業(yè)、有相當(dāng)規(guī)模的大型企業(yè)。目前，中鹽化工主要生產(chǎn)裝置有：國內(nèi)資源配套齊全的40萬噸/年聚氯乙烯生產(chǎn)線、國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大的23萬噸/年糊樹脂生產(chǎn)線、60萬噸/年電石生產(chǎn)線、36萬噸/年燒堿生產(chǎn)線、75萬噸/年熟料和配套的106萬噸/年水泥生產(chǎn)線、2×135MW自備電廠，世界產(chǎn)能最大的6.5萬噸/年金屬鈉生產(chǎn)線、被列入國家863計(jì)劃項(xiàng)目的800噸/年核級鈉生產(chǎn)線、國內(nèi)單套產(chǎn)能最大的11萬噸/年氯酸鈉生產(chǎn)線，390萬噸/年純堿生產(chǎn)線。

2025年上半年，中鹽化工的營收同比下跌了5.8%，這已經(jīng)是連續(xù)兩年半，或者說三個上半年出現(xiàn)營收下跌了，相較于前兩年，跌幅還是有所收窄的，但并沒有止住。2022年，特別是2022年上半年，正是大化工行業(yè)的大繁榮期，當(dāng)時的營收比較高，可能短期內(nèi)很難超越了，現(xiàn)在似乎又回到了接著2021年發(fā)展的節(jié)奏。

根據(jù)單獨(dú)公告的《2025年上半年度主要經(jīng)營數(shù)據(jù)》等整理

分產(chǎn)品來看，“純堿”和“聚氯乙烯樹脂”這兩大產(chǎn)品都在同比下跌，“糊樹脂”和“燒堿”等三大產(chǎn)品，其他占比占相對較小的產(chǎn)品有漲有跌，但總體節(jié)奏是下跌的。

凈利潤就回不到2021年上半年了，創(chuàng)下了近八個上半年來的新低。這已經(jīng)不是跌得只剩下零頭的問題了，而是離保本點(diǎn)的安全距離，已經(jīng)不太安全了。

分季度來看，近十個季度營收的主要節(jié)奏是下跌，只有2023年一季度和2025年一季度出現(xiàn)過同比小幅增長的情況，但都穩(wěn)不住；特別是2025年一季度主要還是因?yàn)榛鶖?shù)是大幅下跌過的原因，才導(dǎo)致的同比反彈。

凈利潤的情況已經(jīng)連續(xù)三個季度表現(xiàn)較差了，2025年的兩個季度都是微利，雖然也有環(huán)比增長的趨勢，但盈利額度還是太低了，暫時還談不上穩(wěn)定性。

近幾年的毛利率在2022年之后，就開始了持續(xù)大幅下跌的節(jié)奏。原本以為2024年就已經(jīng)差不多了，但2025年上半年卻似乎在說明，沒有最低，只有更低。2023年及以前年度的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都是不錯的，還不僅僅是2021年和2022年的行業(yè)繁榮期比較好，在更早的年度中，也有表現(xiàn)和其差不多的年份。最近這一年半的表現(xiàn)，就有點(diǎn)不好看了。

中鹽化工的期間費(fèi)用占營收比相對穩(wěn)定，竟然可以隨營收下跌而持續(xù)壓縮，特別是2025年上半年還創(chuàng)下了新低。但節(jié)流是解決不了主要問題的，當(dāng)營收和毛利率同時持續(xù)下跌的時候，就無法避免主營業(yè)務(wù)盈利空間從近兩成降至近兩個百分點(diǎn)了。

每年的“資產(chǎn)減值損失”金額都不小，導(dǎo)致2022年和2023年，在其他收益方面都出現(xiàn)了金額不低的凈損失。2024年還不錯，政府補(bǔ)助方面收益抵平了這些損失，還有一定的資產(chǎn)處置收益，多少有些凈收益，2025年上半年凈損失也可以忽略不計(jì)。

季度間的毛利率波動相當(dāng)大，且波動中下滑的趨勢明顯，就算2025年二季度環(huán)比是有所反彈的節(jié)奏，但后續(xù)季度的情況仍然不好判斷。最近三個季度的毛利率在10%左右波動，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)盈利空間只有兩三個百分點(diǎn)了。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”雖然在下滑，但都是凈流入的狀態(tài)，表現(xiàn)還是不錯的。除了2024年，其他年份的固定資產(chǎn)投入規(guī)模并不大，都還不及當(dāng)年的折舊規(guī)模。

中鹽化工“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”與凈利潤靠得比較近，雖然每年有大額的固定資產(chǎn)折舊回收資金，但已經(jīng)連續(xù)四年在減少供應(yīng)鏈上的欠款了；雖然客戶端，甚至是存貨也在回收資金，但兩者的金額差異較大。

折舊的規(guī)模大于固定資產(chǎn)投入，但固定資產(chǎn)并沒有下降，還穩(wěn)中有升，原因?yàn)楹?？通過收購等也是可以增加固定資產(chǎn)的，而這幾年中鹽化工對青海發(fā)投堿業(yè)、安徽天辰化工和內(nèi)蒙古建材等收購，也并入了不少的這類資產(chǎn)?？紤]到建設(shè)和收購等情況，還連續(xù)兩年半出現(xiàn)營收下跌，可以看出市場形勢的嚴(yán)峻。

中鹽化工的長期償債能力相當(dāng)強(qiáng)，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較重，短期償債能力只是過得去的水平。這一行的經(jīng)營穩(wěn)定性還是不錯的，這樣的安排短期內(nèi)在償債方面倒不會出啥問題。

2021年末數(shù)倍于客戶端占用免費(fèi)資金的情況，近兩年多來已經(jīng)大幅下降了，而客戶端的情況雖然有所增長，但近幾個期末已經(jīng)沒有2022年末高了，隨著營收下跌，以前的很多賬正在向平衡狀態(tài)發(fā)展。表面上看是占到的便宜少了，實(shí)際上還更加健康了。

有息負(fù)債的規(guī)模在前幾年努力降低后，2025年上半年末又開始增長了，持續(xù)的營收下跌，可能逼著這些公司也要做一些戰(zhàn)略調(diào)整了，雖然這些資金都還暫時放著的，公告出來的項(xiàng)目投規(guī)模也不大，但后續(xù)有可能會采取一些較大的動作。

并非中鹽化工這幾年不努力，而是化工行業(yè)的周期性和下游相關(guān)行業(yè)需求下降等方面的影響，導(dǎo)致其產(chǎn)能利用和營收等各方面表現(xiàn)都有所下滑。由于其產(chǎn)品主要是“純堿”、“燒堿”和“聚氯乙烯樹脂（PVC）”這類傳統(tǒng)化工產(chǎn)品，就算后續(xù)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，短期內(nèi)也不能起到太大的作用。也就是說，除了等行業(yè)回暖，也沒有更好的辦法了。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！