文 | 老魏一凡

來源 | 老魏一凡

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

什么是系統(tǒng)性思維？它要有廣度，邏輯完整+閉環(huán)。

什么又是目標(biāo)思維？它要有深度，要聚焦。

舉個例子：

“減掉20磅是目標(biāo)思維，正確得飲食習(xí)慣與作息規(guī)律則是系統(tǒng)思維，以目標(biāo)為導(dǎo)向的人，充其量，處于成功前的連續(xù)失敗狀態(tài)?！保ú槔砻⒏瘢?。

所以，減肥是比較難的，而且容易反復(fù)。餓一周掉10斤，再后面，吃幾頓燒烤，體重又回去了。

如果是改變了飲食習(xí)慣，那就是系統(tǒng)性思維了，而且體重控制好后，不容易反彈。

我們聊的是一種思維，也是認(rèn)識。

說白了，就是考慮問題，即要全盤考慮+也要兼顧主要矛盾，兩者都很重要。就怕，想的不周全，只看到了一個點。而且，這個點還不是主要矛盾，那就麻煩了。

咱們再回到商品上，回到期貨的邏輯，也是要系統(tǒng)性思維看商品。商品的系統(tǒng)性思維是宏觀大邏輯！

一、如何處理宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯的矛盾？

商品的價格輪動是一個系統(tǒng)，它受到宏觀面估值的影響，又受到產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的邏輯。

它實際上，也是很符合系統(tǒng)性思維的考慮方式。商品的價格組成可以分成兩部分：估值+驅(qū)動，如果有這樣的系統(tǒng)性分類，我們考慮問題可能更簡單一些。

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

對一個商品的估值用利潤去表達(dá)，我想沒有太多的爭議。關(guān)于商品的驅(qū)動，用供需去分析，應(yīng)該也沒有太多的爭議。問題是，宏觀的部分是當(dāng)作驅(qū)動，還是當(dāng)做估值去理解？

我想會有很多的不同看法，放在驅(qū)動好像也很有道理，我們的邏輯中，關(guān)于宏觀預(yù)期的部分，都是按估值去交易。

為什么？它通常影響的是遠(yuǎn)月。如果宏觀預(yù)期是影響估值，影響遠(yuǎn)月，那么在價格上漲的過程中可能看到基差走弱。

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

這就是產(chǎn)業(yè)最不適應(yīng)的矛盾點，我也是在化工產(chǎn)業(yè)近二十年，我們最適應(yīng)的行情是看到：1、現(xiàn)貨價格上漲，庫存降低，基差走強(qiáng)。最不適應(yīng)的行情是:2、現(xiàn)貨明明需求很差，庫存累積，現(xiàn)貨也漲，基差走弱。

最近基差率急劇下跌，卻伴隨著價格上漲。這時候矛盾就產(chǎn)生了：

產(chǎn)業(yè)邏輯看現(xiàn)貨很弱，價格卻在漲，就想空。

宏觀邏輯看預(yù)期很強(qiáng)，預(yù)期價格漲，買遠(yuǎn)月。

教員說過一句話：你打你的，我打我的。

最近專注于商品供需基本面的朋友，就被宏觀面打壓得很難受。

譬如，甲醇下游MTO停車，需求降低，內(nèi)地現(xiàn)貨疲軟，產(chǎn)業(yè)圈紛紛看空。而期貨價格卻持續(xù)震蕩走強(qiáng)。再譬如，PP，PE，PVC等基本面弱的也是紛紛大漲。再再譬如，前面焦煤看空者不乏其數(shù)，價格最近一路長虹。

如果我們只專注于單一目標(biāo)，而不是系統(tǒng)性研究商品的價格，可能會有一些偏頗。我們對商品估值+驅(qū)動的框架，對基差的理解，并不一定完全正確，但是我們把宏觀當(dāng)成估值去交易，能夠理解盤面。并且，能夠很處理宏觀與產(chǎn)業(yè)的部分矛盾。

二、處于是宏觀與產(chǎn)業(yè)矛盾的工具有哪些？

我們有兩個工具去解決這些問題：

1、解決宏觀的矛盾，我們用庫存周期。

2、解決產(chǎn)業(yè)的矛盾，我們用基差。

我們特別重視基差：從基差角度，判斷大宗商品25年下半年方向！

2023年我們花了一年的時間，發(fā)表了5篇公眾號文章詳細(xì)描述宏觀的大宗商品庫存周期。這是我們想解決宏觀與產(chǎn)業(yè)矛盾的開始。

2024年我們開發(fā)了宏觀商品基差率：

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

2024年上半年預(yù)期走宏觀邏輯，基差走弱。

2024年下半年預(yù)期價格下跌，基差走強(qiáng)。

2025年上半年預(yù)期價格下跌，美國衰退，基差走強(qiáng)。

如何把宏觀與產(chǎn)業(yè)的邏輯進(jìn)行統(tǒng)一？當(dāng)然，這是一個比較大的題目。

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

2025年3月份，我們看美國的庫存問題很嚴(yán)重，所以整體上半年以交易美國去庫存為主。宏觀的數(shù)據(jù)比較好分析，邏輯框架也比較簡單。但是，產(chǎn)業(yè)的分析實際上更難一些。

三、產(chǎn)業(yè)矛盾如何挖掘？

我們商品研究院坐標(biāo)在上海，上海主要是私募基金為主，我們的客戶群體以產(chǎn)業(yè)客戶+私募基金兩個大類。私募基金對我們提出的要求，要研究清楚商品價格頂部與底部的模型，而且要深入產(chǎn)業(yè)。

因此，我們更加深入地開展商品套利研究，后期專注于商品對沖策略開發(fā)。邀請基金經(jīng)理做我們的顧問，按私募基金的要求配置研究員與研究體系。我們是從甲醇產(chǎn)業(yè)圈開始的，商品要研究就是要深入。譬如，我們對甲醇研究要求，要與全國主要的生產(chǎn)商，貿(mào)易商，庫區(qū)，運輸商，下游MTO建立緊密聯(lián)系。

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

我們每天一早，要數(shù)一下，伊朗甲醇運輸港口，阿薩魯耶有幾條船在裝貨，港口有哪幾條船到港？上圖中今天港口就沒有船在排隊。我們再看一下伊朗與以色列戰(zhàn)爭期間：

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

圖中很多黃色的船處于避險狀態(tài)，伊朗甲醇裝置全部停車，引發(fā)價格大幅上漲。伊朗一共40多條甲醇船，每條船是賣給盛虹，還是賣給興興？還是入太倉庫貿(mào)易環(huán)節(jié)？

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

同樣要每天跟蹤甲醇的基差：

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

8月下的紙貨基差35元，比昨天下跌20元。9月基差是多少？為什么下降？8月與9月有沒有套利空間？如果只是用現(xiàn)貨-期貨主力，這基差數(shù)據(jù)就不完整，更不用談深入的研究了。寶豐裝置哪條線要停了，內(nèi)地今天甲醇競拍有沒有流標(biāo)，成交如何？需要每天及時更新這此數(shù)據(jù)，研究是0與1的區(qū)別，一定要有實事求是的精神。

（圖片來自網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)請聯(lián)系刪除）

四、大宗商品歷史上三次底部剖析

寫文章要表達(dá)明白一個意思不容易的。得做好鋪墊，有了上面分析商品的宏觀邏輯的部分，我們接下來就可以討論商品歷史底部規(guī)律。大的轉(zhuǎn)折點，全部是交易宏觀，也就是交易估值部分。我們需要先有個模型，而且邏輯是閉環(huán)。

這便是下面的庫存與利潤模型，利潤引發(fā)庫存的轉(zhuǎn)移，庫存的變化引發(fā)價格的波動。

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

我們縱觀歷史上大底部，都是有一個顯著的特征，上漲持續(xù)時間長，通常是新的需求啟動。下游企業(yè)開始獲得利潤，要么是內(nèi)需拉動，譬如是房地產(chǎn)行業(yè)，要么是出口拉動，譬如歐美開始補(bǔ)庫存。

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

我們復(fù)盤從2008年，2015年，2020年三次歷史上的底部，都是會看到工業(yè)利潤率先上升。然后，企業(yè)的開工率上升，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入正循環(huán)。它是有一個特別大的需求拉動的，只有需求拉動的上漲，才是可持續(xù)的。然后進(jìn)入補(bǔ)庫存周期開始，各個行業(yè)同時進(jìn)行補(bǔ)庫存。

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

我們用PPI去代表工業(yè)品的價格底部或頂部，用工業(yè)產(chǎn)成品庫存來表示補(bǔ)庫存的過程。

2008年商品底部，工業(yè)產(chǎn)成品庫存回到5%以下。

2015年商品底部，工業(yè)產(chǎn)成品庫存回到0%以下。

2020年商品底部，工業(yè)產(chǎn)成品庫存回到5%以下。

這個比較符合庫存與利潤模型，下游有利潤，開始進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，價格開始上漲。所有的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，都是從最小的單位開始。

這個單位是補(bǔ)庫存周期，但是補(bǔ)庫存是有需求為前提。我們可以花時間分析到具體每個產(chǎn)業(yè)：

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

這是我們選擇2023年底，新一輪補(bǔ)庫存時，商品的輪動。那個時間，新能源汽車很火，順便帶動了橡膠的大牛。2025年，汽車進(jìn)入去庫存周期階段，橡膠也熄火了。

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

2025年開始，美國的房地產(chǎn)周期開始向下，同時庫存進(jìn)入高位。意味著，2025年的美國是進(jìn)入去庫存周期。由于外需下降，中國的庫存周期從2024年1月份的補(bǔ)庫存中斷，轉(zhuǎn)而同步去庫存周期。

一定會有朋友說：魏老師，但是我只是交易黑色一個板塊，是否黑色也符合利潤與庫存周期模型？

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

鋼鐵行業(yè)在2015年底部的時候，我們看到盈利率先上升。但是在2020年與2024、2025年并不是同樣的邏輯。這主要是在于鋼鐵行業(yè)的變化，當(dāng)?shù)貤l鋼退出市場后，留下的都是偏國有企業(yè)或控股為主。

盈利能力比較強(qiáng)，同時鋼鐵行業(yè)受到政策的影響比較大。但是化工板塊是很符合邏輯的， 有興趣的朋友可以復(fù)盤化工品利潤、開工率、庫存與價格的邏輯關(guān)系?；ぱb置調(diào)節(jié)能力更強(qiáng)一些。如果沒有需求，僅靠上游煤炭與原油的成本推動，是否會引發(fā)商品大的上漲行情？

有的！

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

在歷史上2021年煤炭爆漲，引發(fā)商品普漲。后期原油大漲，引發(fā)商品比較大的上漲行情。但是，僅靠成本推動的行情，很容易形成V形頂部。

五、大宗商品歷史底部的板塊輪動

我們前面寫過一篇文章：大宗商品投資指南：長期主義與持有成本！

（數(shù)據(jù)來源：公開數(shù)據(jù)收集，如有侵權(quán)請聯(lián)系刪除）

商品是具有交換價值的，這意味著，當(dāng)焦煤價格上漲的時候，同類的能源商品價格也會上漲。銅上漲過多的時候，鋁也會被帶動。PTA價格大漲，通常乙二醇都會跟。從儲存屬性更容易分析是否已經(jīng)形成歷史大底：這便是儲存性更好的商品是先漲的！

由于資金抄底，更愿意抄底持有成本低的商品，我們發(fā)現(xiàn)在2008、2015、2020年歷史三次底部中，有色商品是率先見底的。

在2020年白銀更是引發(fā)有色板塊的啟動。

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2020年底部是煤炭先漲，原油是在2021年才啟動大行情。

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

我們可以用一個指標(biāo)來描述原油與動力煤的先后順序：

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

在2020年底部，原油與煤炭的比值下跌到0.5左右，這是歷史低位。容易儲存的商品除了煤炭，還有有色，在2015年是有色板塊領(lǐng)先其它商品先到底部。

（數(shù)據(jù)來源：渤海商品套利研究院）

上圖中是2015年商品的表現(xiàn)，灰色的柱子代表整體商品指數(shù)，深色的代表有色板塊，有色比其它商品提前2個月率先啟動。

六、當(dāng)下是不是大宗商品歷史底部

我們總結(jié)大宗商品歷史底部的特征：

1、宏觀上，有很大的產(chǎn)業(yè)需求開始拉動，每次都是房地產(chǎn)+出口。

2、由于需求開始，最靠近需求端的商品先漲，固體商品的，譬如有色，或塑料等。

3、需求拉動商品進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，下一步看到商品的開工率與利潤同步上行，進(jìn)入良性循環(huán)。

4、最后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，價格上漲，各板塊輪動上漲。

5、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入美林時鐘的通脹階段，滯脹，然后衰退，再蕭條。

（圖片來自網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)請聯(lián)系刪除）

當(dāng)下，我們還未看到特別大的需求領(lǐng)域發(fā)力，國外的需求仍然強(qiáng)勁，而且出口數(shù)據(jù)很不錯。當(dāng)商品價格很便宜了，一定會刺激需求的出現(xiàn)，或許需要比較長的時間，但是需求總是會有，商品總歸是有使用價值的。

如果你是交易宏觀，那么用系統(tǒng)性思維看整體商品的底層邏輯。如果你是專注于產(chǎn)業(yè)，那么可以等宏觀擾動因素落地，交易基差回歸邏輯。

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