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文|陳徐 ，魯花道生集團(tuán)資本市場首席投資官

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前言

《SFO一號講堂》是惠裕全球家族智庫專為單一家族辦公室(SFO)打造的思想交流平臺。在這里，我們聚焦家族治理、頂層架構(gòu)、傳承創(chuàng)新、全球配置、股權(quán)投資、人力資本、藝術(shù)收藏、慈善公益等關(guān)鍵議題，邀請SFO一線實戰(zhàn)者、家族繼承者、跨界思想者同臺共話，由講入思，由言達(dá)見，以洞見照見現(xiàn)在，以遠(yuǎn)見開拓未來，共繪中國家族辦公室的演進(jìn)圖景。本期我們邀請到魯花道生集團(tuán)資本市場首席投資官陳徐先生，為我們帶來《穿越周期迷霧：中國單一家族辦公室資產(chǎn)配置實戰(zhàn)啟示》的洞見。

陳徐先生：

“大家對“魯花”這個品牌比較熟悉，作為在央視持續(xù)投放多年的品牌，魯花一直傳承著中國味道。近些年，我們企業(yè)也發(fā)生了一些新變化——從單一的花生油為主的品類，轉(zhuǎn)型為綜合性的糧油產(chǎn)品供應(yīng)商。

因為前陣子很多人問我關(guān)于中國食用油安全的問題。別家的不敢亂說，但我們企業(yè)內(nèi)部說法是供應(yīng)給人民大會堂的油和我們在超市里賣的油都是同一工廠生產(chǎn)的。

回到主題，為什么叫道生呢。因為我們企業(yè)信奉和研究傳統(tǒng)文化的財富觀，名字取自“財自道生，利緣義取”，所以我們叫“道生”，也是君子愛財取之有道的一個意思。 道生的架構(gòu)很簡單，分為兩個板塊：一是信貸資產(chǎn)，主要是抵押樓宇和土地；另一個是我負(fù)責(zé)資本市場部分。接下來我匯報這幾年在中國境內(nèi)為主的資產(chǎn)配置取得的成績，最后會簡單談?wù)剬γ绹袌龅目捶ā?/p>

一級市場：從“跟投人”變成“資產(chǎn)創(chuàng)造者”

過去這幾年股權(quán)市場的劇烈變化。本人曾在券商長期工作，通過私行和券商渠道，觀察LP端DPI回款和IRR的實際情況，行業(yè)大量存在，項目標(biāo)的估值高、gp投后管理弱、投資周期長、稅費(fèi)高、退出能力及機(jī)制模糊等問題。

到2018、2019年，其實早期的社會lp已經(jīng)不愿意出資了，但是大量的產(chǎn)業(yè)私人資本開始因為經(jīng)濟(jì)不好轉(zhuǎn)型家辦財富賽道，實體老板習(xí)慣優(yōu)先選擇進(jìn)入股權(quán)市場，我們則判斷其實整個賽道已經(jīng)出現(xiàn)全面泡沫化的問題——無論是A輪、B輪，還是Pre-IPO階段，再考慮到投資周期長，那么二級小牛市以后就是非常非常危險，而中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷深度調(diào)整和換擋，換新發(fā)展思維和模式階段，導(dǎo)致被調(diào)整部分的民眾心態(tài)至今依然偏向負(fù)面。

對此，采取對應(yīng)打法：既然觀察到行業(yè)整體存在泡沫，選擇主動向這個一級賽道提供資產(chǎn)，優(yōu)選具體行業(yè)，開啟資產(chǎn)開發(fā)模式。這樣做有個好處，就是從零到一的開發(fā)資產(chǎn)狀態(tài)下，投資者既可以進(jìn)場，也可以適時退出，成本最低。比如A輪、B輪融資時，誰進(jìn)誰出比較靈活；如果不想繼續(xù)持有，可以分階段退出。表現(xiàn)特別好的項目，可以持續(xù)輔導(dǎo)直至上市。

因此打造了醫(yī)療產(chǎn)業(yè)孵化器，從“跟投人”變成“資產(chǎn)創(chuàng)造者”，這也是我的做法與其他機(jī)構(gòu)最大的不同之處。

從2019年起，本人參與聯(lián)合發(fā)起孵化一批硬科技和醫(yī)療方向的企業(yè)：零失敗，12家企業(yè)總體估值已超過160億，均有知名基金參與后續(xù)融資，詳見：中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇《2025年度基金投資白皮書》單一家辦案例部分》p216

這些不是“投完就等人接盤”的項目，而是深度參與孵化、臨床轉(zhuǎn)化與產(chǎn)業(yè)布局的結(jié)果。這一轉(zhuǎn)型，讓股權(quán)投資從盲目追風(fēng)的LP，轉(zhuǎn)為具備資產(chǎn)主控力的“實業(yè)資產(chǎn)價值創(chuàng)造者”。

LP邏輯：五年對接200家GP，僅定向合作2家項目直投

除了產(chǎn)業(yè)孵化模式外，團(tuán)隊并沒有放棄尋找好的外部長期合作者GP，但確實，要求的標(biāo)準(zhǔn)高一些。

我們每年看約100家GP，但五年累計出資合作的只有兩家。我們的判斷標(biāo)準(zhǔn)主要看兩點：

專注深度產(chǎn)業(yè)賽道（產(chǎn)業(yè)認(rèn)知能力）：只做“卡脖子”的硬科技，比如半導(dǎo)體上游材料與設(shè)備；

具體項目結(jié)構(gòu)清晰：清楚的投后管理和退出路徑，不迷信品牌，不盲目看估值，底線思維。

比如我們投的一家做半導(dǎo)體核心全系列離子注入機(jī)的央企A+輪項目，至今估值翻多倍，無論賣老股還是ipo都是睡得著覺。

我們不是“躺平型”的LP，而是主動判斷周期型、協(xié)同型、長期型的LP。

另類債券資產(chǎn)：高度確定性的錯誤定價周期

持續(xù)關(guān)注并成功把握了一輪中國銀行間信用債券市場中的“另類資產(chǎn)”機(jī)會。這一板塊的潛力究竟有多大？我本人是從2019年開始實質(zhì)性參與的，并在2021年底至2022年初向我們道生集團(tuán)提交了專題報告，系統(tǒng)梳理了這類資產(chǎn)品類的發(fā)展邏輯和投資價值。

2019年底，我測算當(dāng)時市場中約有3萬億元人民幣的“紅利資產(chǎn)”，總年化收益率普遍在8%以上。可惜，這一市場并未獲得海外投資者的充分理解與關(guān)注。主要原因在于彼時美元地產(chǎn)債違約潮在香港爆發(fā)，中資券商的國際業(yè)務(wù)幾乎全軍覆沒，導(dǎo)致海外資金大幅撤退。

同時，市場普遍擔(dān)憂中國會爆發(fā)新一輪城投債務(wù)危機(jī)，疊加彼時P2P、信托、私募債等領(lǐng)域頻發(fā)違約事件，使得整體情緒更加謹(jǐn)慎。然而，我們識別出的這部分資產(chǎn)——恰恰是城投體系中的核心債務(wù)，直接影響地方政府的再融資能力。我們深入研究后發(fā)現(xiàn)，這類債務(wù)在地方政府中被視為“一號工程”，是市委書記、省委書記親自抓的紅線項目。一旦出現(xiàn)違約，整個地區(qū)的信用體系和融資功能將被嚴(yán)重削弱。且期間經(jīng)過幾個項目假違約沖擊后當(dāng)?shù)卣幚淼挠^察驗證。

這輪機(jī)會與幾家分別位于北京、上海和深圳的管理人密切相關(guān)——他們大多是在2019至2020年前后成立，伴隨著這類資產(chǎn)一起成長?；仡欉^去五年，這類另類債券資產(chǎn)年均收益率超過20%，幾乎沒有明顯的回撤（不超過3%）。從實證效果來看，在這五年里尤其前三年時間內(nèi)，它成為我們組合中貢獻(xiàn)穩(wěn)定回報的核心資產(chǎn)之一。

事實證明，這類資產(chǎn)在過去五年中沒有出現(xiàn)實質(zhì)性違約，成為整個中國金融市場中高度“確定性”的機(jī)會。而我們合作的幾家管理人，如今也已成為該領(lǐng)域最有影響力的代表性機(jī)構(gòu)，屢獲業(yè)內(nèi)獎項。

這個市場本質(zhì)上是大型金融機(jī)構(gòu)之間的交易場所，社會資金了解少，進(jìn)入有一定門檻壁壘。直到2023年下半年，才有部分中小券商開始嘗試為社會資金代銷此類私募基金產(chǎn)品。但遺憾的是，這塊資產(chǎn)的“盛宴”實際上到那時已經(jīng)接近尾聲（收益大幅回落，但仍比銀行理財高很多）。

2022年下旬起回歸權(quán)益大類：權(quán)益資產(chǎn)被巨大錯誤定價

本人建議在2022年9月開始轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)。為什么？

因為前一波小牛市后市場的正常調(diào)整疊加疫情，產(chǎn)業(yè)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)調(diào)整，香港動蕩，外資撤離等等，權(quán)益整體進(jìn)入“深度折價”狀態(tài)時，配置就要轉(zhuǎn)向“逆勢優(yōu)質(zhì)權(quán)益”。

我們構(gòu)建了一個權(quán)益組合，叫“動態(tài)壟斷性分紅資產(chǎn)組合”。什么邏輯？

持續(xù)分紅，現(xiàn)金流充沛；

市占率穩(wěn)固，護(hù)城河深；

動態(tài)調(diào)整權(quán)重，根據(jù)估值與行業(yè)輪動。

目前我們對資產(chǎn)包的評估：3-5年的年均回報預(yù)期可以達(dá)到15%-20%，去年和今年前五個月，都已實現(xiàn)。我們的基金組合，2024年度carry后也是小20個點的收益率。

非美資產(chǎn)配置：中國需要“主觀判斷力”，美國是“順牛市周期”

我們對中美資產(chǎn)配置的邏輯是清晰分層的：

中國資產(chǎn)，是“研究創(chuàng)造價值”。通過深入調(diào)研、洞察政策節(jié)奏取向、參與產(chǎn)業(yè)，判斷何時何類資產(chǎn)和對應(yīng)的打法，我們拿到超額收益；

美國資產(chǎn)，前幾年是牛市，拿住它核心資產(chǎn)：納指，躺平即可。

最近一次美股調(diào)倉是在2025年2月初，本人判斷納指涵蓋了太高的特朗普政府的樂觀預(yù)期（這塊2025年初我在上海參與一個家辦配置的論壇有過公開判斷，大家可以搜下），大幅降低倉位80%多。到4月12號那周確認(rèn)貿(mào)易戰(zhàn)短期結(jié)果，買回頭寸。

遺憾部分：錯失Web3數(shù)字幣方面的配置，等待未來

可能因為我們長期深耕內(nèi)地，市場應(yīng)對有效并拿到投資滿意的結(jié)果，對外部新東西的變化的反應(yīng)慢了一些，錯過了一些投資機(jī)會。

比如錯過了Web3的發(fā)展機(jī)會，當(dāng)時身邊就有人在深耕這個賽道，但我個人還是沒能系統(tǒng)性的引起足夠重視與研究，雖然每年看白皮書。最近，我們開始重新關(guān)注這一板塊——在貿(mào)易戰(zhàn)背景下，不僅貨幣領(lǐng)域存在機(jī)會，產(chǎn)業(yè)鏈中一些具備可持續(xù)商業(yè)模式的Web3項目同樣值得關(guān)注。這些項目不僅可以高效收割流動性，還能作為“水龍頭”，承接舊金融體系向新金融體系轉(zhuǎn)移的增量資金，其商業(yè)邏輯有點類似“雁過拔毛式”的價值獲取。

中美博弈：穿越政治周期的資產(chǎn)判斷

關(guān)于最近貿(mào)易戰(zhàn)的閃電戰(zhàn)部分，當(dāng)時的基本判斷是：未來10到20年，全球格局中的“老大”和“老二”仍將是當(dāng)前這兩國。這兩者之間的關(guān)系將長期處于“打打合合、合合打打”的動態(tài)博弈狀態(tài)，偶爾“打出血”，但冷靜期過后又會重啟對峙。

貿(mào)易戰(zhàn)本質(zhì)上會引發(fā)中美核心資產(chǎn)的價格下調(diào)，因為市場在不確定性加劇的情況下容易恐慌。因此采取的策略是——在恐慌中加中美兩地的核心資產(chǎn)：一方面是中國的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，另一方面是美國的互聯(lián)網(wǎng)與科技制造核心資產(chǎn)。

回到4月7日，當(dāng)時初步形成判斷，給大家念念手機(jī)上的微信記錄：

第一，特朗普政府選擇了一種看似“自殺式”的博弈模式。

所謂“自殺模式”，指的是以全球最大需求方的身份主動降停需求，以此調(diào)整供應(yīng)鏈與壓制通脹預(yù)期。這一做法在短時間內(nèi)讓全球市場情緒由發(fā)展思維模式瞬間轉(zhuǎn)入全球衰退思維模式，間接也壓住了油價，達(dá)到了短期目標(biāo)。個人看法，他之所以如此急切，是因為重新上臺躊躇滿志、且年事已高，時間周期有限。這種行為與前幾年中國進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時的心態(tài)有些類似。

第二，關(guān)稅本身對中國的直接影響，遠(yuǎn)不如我們曾經(jīng)歷的幾點大事：

1. 反腐倡廉的系統(tǒng)推進(jìn)所帶來的深遠(yuǎn)變革；

2. 房地產(chǎn)市場約三成的整體回調(diào)所引發(fā)的連鎖反應(yīng)；

3. 醫(yī)藥集采、教育、地方債務(wù)等重點行業(yè)的深度改革與修復(fù)；

4. 2018年首次中美貿(mào)易摩擦帶來的沖擊;

經(jīng)過這幾年這些事件輪番沖擊后，中國以權(quán)益資產(chǎn)為代表的資產(chǎn)已經(jīng)“跌到地板”，甚至可以說到了“負(fù)一樓”。在這樣的背景下，市場參與者心態(tài)完全可以更加老練。

第三，中國龍頭企業(yè)已經(jīng)形成了完整的貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)對策略。

今天可以驗證，例如，美的集團(tuán)的最新24年年報、一季報，其早已在墨西哥、北美布局產(chǎn)能，實現(xiàn)逆勢增長。

第四，美國社會對沖擊的耐受力可能遠(yuǎn)不及中國。從總統(tǒng)任期長度到民眾情緒的持續(xù)度來看，美國系統(tǒng)性承壓的空間更小。

第五，組合性資產(chǎn)在恐慌性打折期，中美兩地其實都有機(jī)會。

在4月12日那一周，本人對貿(mào)易戰(zhàn)的短期局勢做出一些較為正確的判斷：

1. 美國的“關(guān)稅閃電戰(zhàn)”基本結(jié)束，三權(quán)分立機(jī)制開始發(fā)揮作用。
雖然制度上反應(yīng)偏慢，但司法體系、行政體系的制衡開始見效。需要強(qiáng)調(diào)的是，美國的老牌綜合實力依舊存在，但本次其短期的“命門”在于國債和股市。當(dāng)然，除了短期勝利，長期上中國仍然要做好自己的基本功，繼續(xù)蓄積力量，步步為營，穩(wěn)健發(fā)展

2. 美國股市指數(shù)已觸底了，也包括中概ADR類；長期來看，中美兩國都需要解決自身的核心結(jié)構(gòu)性問題。
彼此之間有巨大的經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性和合作需求。但底層結(jié)構(gòu)在敵對化傾向上不斷加深，這是當(dāng)前最大的難題。
值得注意的是，中國的觀念在過去一年出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)向，發(fā)展經(jīng)濟(jì)兼顧民生，這種轉(zhuǎn)向可以被觀察、被驗證，而非主觀臆斷。這也增強(qiáng)了我對中國政策體系的信心——這不是盲目的樂觀，而是基于觀察。

3. 在全球金融格局中，“霸道”正在替代“王道”。
不用王道用霸道，烽火戲諸侯，美元/美國國債等也會逐步失去廣泛信譽(yù)，有利于實物“商品本位”/數(shù)字“新貨幣”。

去年本人參與了一些交流，大多以閉門為主，本次也是受范總多次邀請以及來上海有幾個其他研討，最后八個字：“守護(hù)征途，同行互助”。無論是內(nèi)部團(tuán)隊還是外部伙伴，我們都在為同一個“守護(hù)家族資產(chǎn)”的目標(biāo)努力，希望未來繼續(xù)與大家結(jié)伴前行，推動財富管理的大行業(yè)更加有效的健康發(fā)展?！?/p>

來源｜2025家族辦公室全球資產(chǎn)配置戰(zhàn)略發(fā)展論壇

文案由陳徐先生本人授權(quán)發(fā)表

以上觀點結(jié)合均為嘉賓個人觀點與所屬企業(yè)無關(guān)，僅用于信息分享，不對任何經(jīng)營與投資行為進(jìn)行推廣與背書，請讀者嚴(yán)格遵守所在地區(qū)法律法規(guī)，不參與任何非法金融行為。未經(jīng)許可，禁止進(jìn)行轉(zhuǎn)載、復(fù)制等，違者將追究法律責(zé)任。

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