穎通控股是不久之前一家新上市的公司，由于沒有基石，發(fā)行股份比例又比較大（占25%），上市后破發(fā)基本有點(diǎn)板上釘釘?shù)母杏X。

但是公司作為一家稀缺的香水代理分銷商，在市場一番調(diào)整之后，是否是一個(gè)不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，這是值得探究的。

一、“黃金賽道”的“賣水人”

1980 年，穎通控股創(chuàng)始人劉鉅榮在中國香港成立穎通遠(yuǎn)東。1987 年，穎通遠(yuǎn)東獲得一個(gè)巴黎品牌香水的授權(quán)，將其引入中國內(nèi)地市場，開創(chuàng)了進(jìn)口香水產(chǎn)品進(jìn)入中國市場的先河，還訂立了首項(xiàng)獨(dú)家分銷協(xié)議，在香港及澳門分銷進(jìn)口眼鏡產(chǎn)品。1988 年，劉鉅榮通過在北京一家百貨公司開設(shè)香水精品專柜，正式將國際香水引入中國。

1992 年，穎通控股與國際香水集團(tuán) Inter Parfums 建立經(jīng)銷商合作伙伴關(guān)系，獲得卡地亞、梵克雅寶等品牌香水的代理權(quán)。

2012 年，公司將零售商渠道擴(kuò)張至電商平臺(tái)。此后，公司不斷增加代理品牌數(shù)量，業(yè)務(wù)范圍逐漸擴(kuò)展到護(hù)膚品、彩妝、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品等領(lǐng)域。

2021 年，將銷售渠道拓寬到抖音，進(jìn)一步拓展線上銷售渠道。

以2023年數(shù)據(jù)計(jì)算，在中國內(nèi)地，公司是零售額排名第四的香水集團(tuán)，市場份額約為 8.1%，并且在非品牌所有者香水集團(tuán)中排名第一，也就是說代理的香水銷售規(guī)模是第一。

香水代理商的本質(zhì)，是在一個(gè)需求快速增長的“淘金熱”中扮演“賣水人”的角色，幫忙把上游生產(chǎn)的香水賣出去。

根據(jù)弗羅斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國（包括香港及澳門）香水總市場規(guī)模（按零售額計(jì)）由2018年的人民幣146億元增加至2023年的人民幣261億元，復(fù)合年增長率約為12.3%，預(yù)計(jì)2028年將進(jìn)一步增長至人民幣477億元，2023年至2028年復(fù)合年增長率約為12.8%。

而穎通控股憑借其近40年的行業(yè)深耕，成功占據(jù)了有利位置。

穎通的核心競爭力在于其強(qiáng)大且多元化的品牌組合，獲取核心品牌的代理權(quán)需要深厚的行業(yè)關(guān)系和被驗(yàn)證的市場運(yùn)營能力。

據(jù)穎通招股書，截至2025年3月31日，穎通共為愛馬仕、梵克雅寶等高端奢侈品牌在內(nèi)的72個(gè)品牌進(jìn)行產(chǎn)品分銷和市場部署。其中的61個(gè)品牌在中國內(nèi)地、香港及/或澳門獲得若干產(chǎn)品及若干渠道的獨(dú)家授權(quán)或分授權(quán)。

同時(shí)還有較強(qiáng)的分銷能力和分銷網(wǎng)絡(luò)。截至2024年9月末，穎通控股在中國內(nèi)地及港澳地區(qū)覆蓋超過 7500 個(gè)線下 POS，形成了廣泛的線下銷售網(wǎng)絡(luò)。

憑借出色的運(yùn)營能力與賽道的紅利，穎通控股可以說也是搞得有聲有色。

二、代理模式的蜜糖與枷鎖

穎通控股這種代理模式表面看起來是很舒服的。

首先占據(jù)國內(nèi)香水不斷增長擴(kuò)容的好賽道。其次，穎通控股由于是做代理渠道商，與自創(chuàng)品牌需要巨額的研發(fā)、生產(chǎn)和市場推廣投入不同，代理商模式讓穎通控股無需承擔(dān)品牌培育前期的巨大風(fēng)險(xiǎn)和投入，而是將資源集中于其擅長的渠道管理、市場營銷和客戶服務(wù)上。

不用搞設(shè)計(jì)，不用搞研發(fā)，所以沒有研發(fā)開支；也不用搞生產(chǎn)，所以沒有太多的資本開支，整體模式非常輕。

這種輕資產(chǎn)模式使得公司能夠?qū)崿F(xiàn)較快的規(guī)模擴(kuò)張和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。那么也導(dǎo)致了穎通控股整體的ROE特別高，截止2025財(cái)年，公司ROE水平高達(dá)39.5%。什么概念呢？就是比茅臺(tái)的ROE還要高幾個(gè)點(diǎn)。

那這不是實(shí)打?qū)嵉母呋貓?bào)生意嗎？為什么又說是表面看起來舒服？

因?yàn)榉f通控股實(shí)際運(yùn)作起來應(yīng)該是如履薄冰，困難重重。穎通所在的行業(yè)和上游的關(guān)系很重要，和下游的關(guān)系也很重要。

作為中間商，穎通控股面臨著來自上游品牌方和下游渠道方的雙重壓力，議價(jià)能力較弱。在上游，品牌方掌握著定價(jià)權(quán)和供貨的主動(dòng)權(quán)，擠壓代理商的利潤空間。在下游，隨著線上（如天貓、京東）和線下（如絲芙蘭、百貨商場）渠道的日益集中和強(qiáng)勢，代理商在渠道費(fèi)用、返點(diǎn)等方面的議價(jià)能力也受到挑戰(zhàn)。

可以看到公司應(yīng)收款明顯上升的同時(shí)應(yīng)付款明顯下降，兩邊都得罪不起。

同時(shí)盈通控股的毛利率和凈利率水平其實(shí)不高，約為50%和10%左右，相比一些下游零售商可能都要低一些。

此外，品牌方在簽訂合同時(shí)通常會(huì)把時(shí)間年限縮短，但把進(jìn)貨量拉高。所以在大多數(shù)情況里，品牌方訂下的數(shù)量運(yùn)營方都賣不掉，都得做一定的減值撥備。據(jù)招股書，截至2023財(cái)年、2024財(cái)年及2025財(cái)年，其庫存結(jié)余分別為3.58億、3.90億及4.34億。同期的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別達(dá)到了179.2天、160.7天和159.1天。

就相當(dāng)于大家都熟悉的白酒行業(yè)都會(huì)給渠道壓貨，賣得好的時(shí)候代理商還是很舒服的，一旦需求有點(diǎn)問題，代理商就得幫品牌方頂住。

穎通的收入高度集中于香水業(yè)務(wù)（2025財(cái)年占總收入的81.7%），而香水業(yè)務(wù)的成功又與少數(shù)幾個(gè)核心品牌的表現(xiàn)和合作關(guān)系深度綁定。公司的前5大供應(yīng)商的供貨占比基本能達(dá)到80%上下，非常集中。

招股書中明確指出，與品牌方的分銷協(xié)議通常期限有限，且不保證續(xù)約。一旦核心品牌方，決定收回代理權(quán)或調(diào)整合作模式，將對穎通的業(yè)績造成毀滅性打擊。

過去香水是一個(gè)小眾賽道，對國際品牌來說，大力開拓培育中國市場不劃算，交給運(yùn)營商更有性價(jià)比。穎通就抓住這樣的機(jī)會(huì)，和中國香水市場一起成長。但是現(xiàn)在環(huán)境和以前不一樣了，中國市場的潛力逐漸被開發(fā)出來，越來越多品牌開始自營，投入的資源和實(shí)力也有遠(yuǎn)超過普通的運(yùn)營商。相比于財(cái)大氣粗的品牌方，運(yùn)營商很難在營銷層面體現(xiàn)出不可替代的優(yōu)勢，往往還需要品牌方的額外支持。而這些獨(dú)立的品牌方，轉(zhuǎn)身就是對手。競爭會(huì)越來越激烈。

國內(nèi)香水代運(yùn)營行業(yè)曾經(jīng)三足鼎立，分別是美緹、恒城、穎通，如今穎通碩果僅存。其中恒城就是幾個(gè)品牌方逐漸回收代理權(quán)后，很快就退出了主流市場。

在穎通的61個(gè)外部品牌中，有22個(gè)品牌的合約將在一年內(nèi)到期，19個(gè)品牌在一至三年內(nèi)到期，五年以上的品牌僅有7個(gè)。

大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)是穎通幾乎無力規(guī)避的。它很難做成一個(gè)品牌方繞不過的平臺(tái)，一旦價(jià)值被榨干，品牌方很快就會(huì)抽身而去。品牌方會(huì)不斷衡量什么時(shí)間開始自己獨(dú)立運(yùn)作更加劃算。

穎通顯然意識(shí)到了代理模式的風(fēng)險(xiǎn)，并將發(fā)展自有品牌作為IPO募資的重要用途之一。公司已嘗試推出自有眼鏡品牌Santa Monica的香水線。但其自有品牌目前的收入貢獻(xiàn)不足1%。此外，它還想擴(kuò)大自己的零售渠道，包括線上和線下的“拾氛氣盒”門店，以及其他的自營門店和專柜。

結(jié)語

在中國這個(gè)高速增長的香水市場中，作為頭部代理商，穎通控股的業(yè)務(wù)無疑是一門好生意。它具備輕資產(chǎn)運(yùn)營、品牌組合優(yōu)勢和顯著的市場先行者紅利。但是，這并非一門可以高枕無憂的生意，其授權(quán)依賴、日益加劇的競爭格局以及對品牌方和渠道方雙向議價(jià)能力的考驗(yàn)，都構(gòu)成了其未來發(fā)展的重大挑戰(zhàn)。

短期來看，公司的增長仍將主要依賴于現(xiàn)有品牌組合的精細(xì)化運(yùn)營和對中國市場的深度滲透。長期來看，能否成功孵化自有品牌可能是關(guān)鍵。

目前公司11.5倍的PE，應(yīng)該是略低的。但這個(gè)生意的估值也很難給很高，因?yàn)橹灰幸粋€(gè)主要品牌方抽身而去，業(yè)績都將大幅下調(diào)。美股的Inter Parfums是穎通控股最重要的供應(yīng)商之一，目前26倍PE。模式與穎通有相似之處，但其生意本質(zhì)是“品牌授權(quán)生產(chǎn)+全球分銷”，并且更接近品牌方，因此享有更高的估值。穎通的商業(yè)模式則要下調(diào)一個(gè)level。

不過比較好的點(diǎn)是，公司派息積極，有助于提升估值。上市前劉鉅榮夫婦是100%控股穎通國際，4年分了7.5億元。上市后仍持有75%，未來分紅應(yīng)該還是會(huì)保持動(dòng)力，董事會(huì)擬建議派發(fā)不少于50%的年度可分配溢利作為股息，但具體實(shí)施將視公司財(cái)務(wù)狀況及市場環(huán)境而定。

穎通雖然賺錢，但很難不焦慮。