2025年7月25日，中國(guó)銀行香港分行成功發(fā)行了全球首單上海自貿(mào)區(qū)離岸債券。這是此前6月18日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2025陸家嘴論壇表示要“發(fā)展自貿(mào)離岸債”之后，上海自貿(mào)區(qū)發(fā)出的首單離岸債券，標(biāo)志著2023年10月之后停滯的明珠債正式重啟。

明珠債小史

明珠債，即上海自貿(mào)區(qū)離岸債，有著“在岸的離岸債券”之稱——發(fā)行地在上海、計(jì)價(jià)以人民幣、投資者面向國(guó)際（主要是境外投資者）。

1. 2016年：政策啟動(dòng)與首單發(fā)行

2016年12月，上海市政府成功發(fā)行了首單30億元3年期自貿(mào)離岸人民幣債券，標(biāo)志著明珠債市場(chǎng)正式啟動(dòng)。此前，中國(guó)人民銀行上?？偛吭?016年發(fā)布了相關(guān)政策，為明珠債的試點(diǎn)奠定了基礎(chǔ)。

2. 2019年后：市場(chǎng)逐步活躍

2019年起，明珠債市場(chǎng)開(kāi)始逐步活躍，各類發(fā)行人（包括國(guó)際多邊開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)、境外商業(yè)銀行、境外非金融企業(yè)及境內(nèi)企業(yè)）紛紛嘗試通過(guò)該渠道融資。

3. 2022年：發(fā)行規(guī)模首次突破百億元

2022年，明珠債發(fā)行規(guī)模首次突破百億元，顯示出市場(chǎng)對(duì)該債券品種的認(rèn)可和需求的增長(zhǎng)。

4. 2022~2023年：城投類主體快速擴(kuò)容

2022至2023年間，城投類主體在明珠債市場(chǎng)中快速擴(kuò)容，其占發(fā)行主體的比例一度接近80%。這反映了部分城投企業(yè)在境內(nèi)發(fā)債及境外美元債均面臨嚴(yán)格監(jiān)管背景下的“繞路”融資行為，偏離了“兩頭在外”的初衷，形成了“兩頭在內(nèi)”的套利模式。

5. 2023年10月：市場(chǎng)陷入停滯

2023年10月，凱德中國(guó)發(fā)行了最后一筆明珠債，之后該市場(chǎng)陷入停滯狀態(tài)，反映出監(jiān)管趨嚴(yán)以及市場(chǎng)對(duì)“兩頭在內(nèi)”套利模式的叫停。

6.2025年7月25日：明珠債重啟

2025年，政策再次提出要“發(fā)展自貿(mào)離岸債”，強(qiáng)調(diào)“兩頭在外”原則，旨在拓寬“走出去”企業(yè)及“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資渠道。

天量人民幣未轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)

7月25日，明珠債重啟，是資產(chǎn)界的大事。

明珠債的發(fā)行，有三大基本意義。

第一，推動(dòng)人民幣國(guó)際化，即通過(guò)明珠債，推動(dòng)建立完整的離岸人民幣循環(huán)圈。

第二，推動(dòng)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新，使得外向型企業(yè)的境外拓展，可以獲取境外資金的支持，降低融資成本。

第三，推動(dòng)上海金融業(yè)發(fā)展，提升上海作為國(guó)際金融中心的話語(yǔ)權(quán)。

目前，明珠債尚處于起步階段，對(duì)比點(diǎn)心債（中國(guó)香港發(fā)行的離岸人民幣債券）可知——

明珠債，2021年至2023年7月29日，累計(jì)發(fā)行183只，發(fā)行規(guī)模為1247.69億元人民幣。

點(diǎn)心債，2025年1月至7月28日，發(fā)行709只，發(fā)行規(guī)模為5392.21億元人民幣。

值得注意的是，中國(guó)銀行香港分行（中銀香港）7月25日所發(fā)行的5億元人民幣上海自貿(mào)區(qū)離岸債券，其發(fā)行利率僅為1.65%，而萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，近期類似規(guī)模和期限的人民幣離岸債券發(fā)行利率平均水平為3.07%。

低利率募資，當(dāng)然對(duì)發(fā)債者是極為有利的，有助于對(duì)境外企業(yè)起到示范效應(yīng)。而低發(fā)行利率也意味著：

1.中銀香港的信用等級(jí)極高（作為中國(guó)銀行的海外分支機(jī)構(gòu)，其違約風(fēng)險(xiǎn)極低），投資者愿意接受較低的收益率。

2.離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍處于降息周期，人民幣匯率預(yù)期向好，投資者傾向于配置高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的人民幣資產(chǎn)。

3.人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫的背景下，美元資產(chǎn)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，人民幣資產(chǎn)成為避險(xiǎn)選擇之一。

當(dāng)前離岸人民幣處于流動(dòng)性過(guò)剩狀況，即人民幣存款規(guī)模龐大，但高評(píng)級(jí)人民幣資產(chǎn)相對(duì)稀缺。

萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2025年6月30日，與跨境貿(mào)易結(jié)算有關(guān)的人民幣匯款總額為1.22萬(wàn)億元人民幣，但這些資金并未全部轉(zhuǎn)化為人民幣資產(chǎn)。香港等離岸市場(chǎng)的人民幣存款反而呈現(xiàn)下降趨勢(shì)——2025年6月香港人民幣存款環(huán)比下降9.6%，至8821億元。

離岸人民幣更多僅是作為貿(mào)易結(jié)算媒介，而非儲(chǔ)備資產(chǎn)使用。

這是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的關(guān)鍵挑戰(zhàn)之一，也是明珠債在離岸人民幣領(lǐng)域突圍的價(jià)值所在：提供優(yōu)質(zhì)中國(guó)企業(yè)的全球參與機(jī)會(huì)，促進(jìn)離岸人民幣持有優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)，推動(dòng)人民幣從“貿(mào)易貨幣”向“金融貨幣”躍升。

以“內(nèi)資朋友圈”啟動(dòng)

中銀香港2025年7月明珠債的認(rèn)購(gòu)主體包括：

中銀香港資產(chǎn)管理公司，

中國(guó)建設(shè)銀行（亞洲）有限公司，

招商銀行倫敦分行，

建銀國(guó)際證券有限公司，

上海浦東發(fā)展銀行倫敦分行。

“內(nèi)資朋友圈”的發(fā)行與認(rèn)購(gòu)格局，體現(xiàn)了較強(qiáng)的策略性。

中銀香港作為發(fā)行方，以離岸人民幣中心（國(guó)際金融中心與市場(chǎng)樞紐）與上海自貿(mào)區(qū)（創(chuàng)新試驗(yàn)與政策試點(diǎn)）兩大政策平臺(tái)協(xié)同。中資境外分支機(jī)構(gòu)也體現(xiàn)了24小時(shí)覆蓋亞歐美市場(chǎng)及離岸分銷基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)協(xié)同能力。

同時(shí)可見(jiàn)，上海銀行國(guó)際化仍處于初級(jí)階段，核心短板限制了其在全球金融市場(chǎng)中的影響力和競(jìng)爭(zhēng)力，如：

缺乏境外分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，全球分銷能力不足；

定價(jià)與流動(dòng)性支持能力不足；

未深度融入國(guó)際證券存管網(wǎng)絡(luò)；

缺乏國(guó)際信用評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)；

政策的信任度、市場(chǎng)的接受度需要時(shí)間。

盡管如此，2025年7月明珠債重啟，仍然是上海銀行國(guó)際化堅(jiān)定向前的進(jìn)一步拓展。

上海銀行在跨境金融服務(wù)已有多方面進(jìn)展，完成了各種基礎(chǔ)性搭建，如清算系統(tǒng)對(duì)接、自貿(mào)區(qū)賬戶體系、新幣種服務(wù)等。依托上海清算所（CSDC）和中債登（CICCS）的清算系統(tǒng)，上海銀行通過(guò)自貿(mào)區(qū)賬戶（FTA）與歐洲清算系統(tǒng)（如Euroclear）對(duì)接，具備了較強(qiáng)的國(guó)際化屬性。這一機(jī)制有助于引入歐洲長(zhǎng)期資金，如歐洲養(yǎng)老金、主權(quán)基金等，完成真正的國(guó)際化。

本次發(fā)行低利率明珠債，也有點(diǎn)類似于離岸人民幣市場(chǎng)的“壓力測(cè)試”（流動(dòng)性、定價(jià)機(jī)制、投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心等）。理論上說(shuō)，投資者投資明珠債，押注的不僅是收益，更是中國(guó)金融開(kāi)放的制度紅利。上海自貿(mào)區(qū)的優(yōu)惠條件與人民幣資產(chǎn)的誘惑力，也正在通過(guò)明珠債展現(xiàn)出來(lái)。

值班編委：李紅梅

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮