作者 | 華南索羅斯

很多人都低估了銀行股普漲行情背后的意義。

銀行業(yè)，正在迎來洗牌時(shí)刻。

年初至今，申萬(wàn)銀行行業(yè)指數(shù)上漲13.10%，在一級(jí)行業(yè)漲幅中排名第二；港股方面，Wind香港銀行指數(shù)更是大漲近30%，表現(xiàn)不俗。

而若將視線拉長(zhǎng)，從2023年開始，銀行板塊已經(jīng)迎來超過兩年的上漲行情。

一片火熱之外，質(zhì)疑聲從未間斷，只因銀行經(jīng)營(yíng)面并無轉(zhuǎn)變，還面臨著凈息差下行的巨大壓力，在此背景下看一路走高的K線，有種違和感。

過去一個(gè)月的集中回調(diào)，更讓市場(chǎng)困惑：

銀行股未來將走向何方？

針對(duì)這一問題，本文試圖給出三條結(jié)論：

其一，若利率不出現(xiàn)根本性變化，央行不轉(zhuǎn)向加息通道，則銀行股的牛市或?qū)⒊掷m(xù)；

其二，核心一級(jí)資本充足率和負(fù)債結(jié)構(gòu)，將成為分化銀行梯隊(duì)的兩大指標(biāo)；

其三，銀行內(nèi)部考核體系或?qū)⒑芸旄母餅轱L(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向。

銀行本輪上漲，其實(shí)并非基本面改善，經(jīng)營(yíng)向好等內(nèi)因使然。

但也的確是外因推動(dòng)的一種必然。

為什么這么說？

本輪上漲其實(shí)有兩個(gè)必要條件，一是低利率，二是金融投資飆升，兩者合力的結(jié)果除了業(yè)績(jī)改善，更重要的是凈資產(chǎn)提升。

從2023年開始，中國(guó)央行進(jìn)入降息通道，間接導(dǎo)致銀行業(yè)務(wù)重心發(fā)生了偏移。

當(dāng)信貸投放縮水嚴(yán)重，負(fù)債增長(zhǎng)又主要依靠同業(yè)及主動(dòng)負(fù)債，成本較高且相對(duì)剛性，導(dǎo)致傳統(tǒng)息差業(yè)務(wù)難以貢獻(xiàn)有效增量的時(shí)候，幾乎所有銀行，都將目光看向了金融投資。

以炒債聞名的“債券之王”南京銀行自不必說，即便是濃眉大眼的中信、招行等股份行，金融投資規(guī)模近年都是穩(wěn)步上升。

開源證券數(shù)據(jù)顯示，2024年上市銀行金融投資資產(chǎn)占比提升至30.3%，對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)提升至28%。

而其中的絕大多數(shù)，又投向了政府債。今年上半年，銀行債券投資余額為96.94萬(wàn)億元，年內(nèi)新增7.24萬(wàn)億元。2025年上半年政府債發(fā)行量為13.3萬(wàn)億，其中新發(fā)行10年以上地方債占比76.6%，商業(yè)銀行尤其是國(guó)有大行，是這些債券的承接主力。

對(duì)政府債，尤其是中長(zhǎng)期政府債的投入，會(huì)引發(fā)一系列隱秘的變化，其中之一，就是銀行資產(chǎn)的久期被拉長(zhǎng)了。

久期，最早被用于更科學(xué)地衡量債券平均到期時(shí)間，此后美國(guó)數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·薩繆爾森在研究中將之賦予了第二種含義。即：

資產(chǎn)/負(fù)債價(jià)值對(duì)利率變化的敏感度。

由此衍生出了資產(chǎn)負(fù)債久期缺口（Duration Gap），用于衡量利率變動(dòng)對(duì)銀行凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響，其計(jì)算公式為：

久期缺口，本質(zhì)上是銀行為追求收益的一種主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，銀行可以根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)偏好，風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素，動(dòng)態(tài)調(diào)整缺口值，具體較為復(fù)雜，不多贅述。

而這一公式的計(jì)算結(jié)果，本身還需要與利率環(huán)境“搭配食用”。比如如果結(jié)果為正，說明資產(chǎn)組合對(duì)于利率變化的敏感度高于負(fù)債組合，那么當(dāng)利率上升時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值下跌的幅度將高于負(fù)債價(jià)值下跌的幅度，最終導(dǎo)致凈資產(chǎn)縮水。

也就是說，當(dāng)缺口為正時(shí)，銀行更偏愛下行利率環(huán)境。這會(huì)使其凈資產(chǎn)增加，而凈資產(chǎn)理論上會(huì)為股價(jià)提供支撐。

而對(duì)長(zhǎng)債的投資，本質(zhì)上又拉長(zhǎng)了資產(chǎn)久期。開源證券測(cè)算顯示，當(dāng)前上市銀行凈久期缺口均為正，且大多維持在1~2年的水平。

這才是本輪上漲的底層邏輯，它與內(nèi)因關(guān)系不大，這也意味著只要央行不轉(zhuǎn)向加息，漲勢(shì)就大概率成立。

而至少在目前，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境尚未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的背景下，加息通道并不明朗。

利率下行給銀行帶來的另一重變化，是增厚業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

因?yàn)殂y行金融投資以債券和債基為主，兩者總體都能從低利率通道中直接受益。

但獲益方式存在差異。具體來說，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，銀行金融資產(chǎn)主要計(jì)入兩個(gè)賬戶。

一是“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”（FVTPL），該類金融資產(chǎn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)直接影響銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)，據(jù)開源證券測(cè)算，金融投資對(duì)上市銀行的營(yíng)收貢獻(xiàn)從2022年的22%提高至2024年的28%，其中來自FVTPL的貢獻(xiàn)從5.4%提高至10.6%。

二是“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”（FVTOCI），該類金融資產(chǎn)不直接貢獻(xiàn)當(dāng)期業(yè)績(jī)，其上漲以增厚資本公積的方式體現(xiàn)，形成未來可以兌現(xiàn)的“浮盈”。

這相當(dāng)重要，在非息業(yè)務(wù)逐漸成為銀行增量來源之際，這部分“浮盈”構(gòu)成了市場(chǎng)對(duì)銀行的業(yè)績(jī)預(yù)期，也構(gòu)成了銀行對(duì)沖經(jīng)營(yíng)壓力的“安全墊”。

因而近年，絕大多數(shù)銀行都選擇以FVTOCI賬戶增持長(zhǎng)期債券。

但并非所有銀行都有這個(gè)選擇。

因?yàn)镕VTOCI規(guī)模受到受到核心一級(jí)資本充足率的約束。2025年第一季度，四大行的核心一級(jí)資本充足率緩沖空間均在2個(gè)百分點(diǎn)以上。而在上市銀行中，浦發(fā)、浙商、蘭州、江蘇銀行的緩沖空間只剩1個(gè)百分點(diǎn)不到。

因此，除非獲得資本金補(bǔ)充，否則這部分銀行將很難新增這一科目下的長(zhǎng)債投資。

其中浙商銀行累計(jì)浮盈僅剩7.49億元，已瀕臨耗盡。

同樣處于困境的還有興業(yè)銀行和上海銀行，得益于從2023年開始的低利率通道，它們已基本兌現(xiàn)完“浮盈”，截至2025年第一季度，累計(jì)浮盈僅剩-2.65億元和-1億元。

這意味著上述銀行可能面臨業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)與資本補(bǔ)充的雙重挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)端之外，利率下行的另一影響，是進(jìn)一步拉開各家銀行在負(fù)債端的差距。

負(fù)債結(jié)構(gòu)更優(yōu)秀的銀行，將進(jìn)一步鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

如何衡量負(fù)債結(jié)構(gòu)的質(zhì)量？

銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中，存款是最主要的資金來源，雖然其余額總是處于不斷波動(dòng)之中，但是其中存在一部分利率敏感性低、能夠穩(wěn)定客戶關(guān)系的活期和定期存款，該部分存款被定義為核心存款。

核心存款具備以下特點(diǎn)：

成本較低，且利率敏感性弱；

余額相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)驟增驟減；

利率調(diào)整具備不對(duì)稱性，核心存款利率不隨市場(chǎng)利率上升，但隨市場(chǎng)利率下降。

這類存款通常有幾個(gè)來源：

結(jié)算類業(yè)務(wù)沉淀，比如零售代發(fā)工資，對(duì)公的平臺(tái)類業(yè)務(wù)等；

資管類業(yè)務(wù)派生，比如公募基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資管、公募REITS托管；證券客戶資金、期貨、支付平臺(tái)的備付金；以及個(gè)人保證金等；

客戶關(guān)系沉淀等。

因此，核心存款越穩(wěn)定，越能強(qiáng)化凈息差韌性。

在這方面的兩個(gè)典型例證，一是建設(shè)銀行，其零售和對(duì)公穩(wěn)定存款比例分別為45.40%和90.97%，在國(guó)有行中具備顯著優(yōu)勢(shì)，由此帶來的結(jié)果，是其凈息差在2024年為1.51%，位居國(guó)有行首位。

另一例證是招行，對(duì)零售客戶的深度開發(fā)使之獲得了大量低息派生存款，這也是為什么它在資負(fù)結(jié)構(gòu)與大多數(shù)同行無異的情況下，能保持1.98%的凈息差高位。

而“不穩(wěn)定”存款的典型代表，則是非銀同業(yè)存款。在計(jì)算利率敏感性頭寸時(shí)，非銀同業(yè)存款一般被視同隔夜存款，其過度增長(zhǎng)容易惡化銀行資負(fù)久期缺口。

一個(gè)典型的例子是浦發(fā)銀行，其同業(yè)負(fù)債占比達(dá)31.1%。對(duì)應(yīng)凈息差僅有1.42%，資負(fù)久期缺口高達(dá)1.95年，在股份行中遙遙領(lǐng)先。

站在另一視角，行業(yè)監(jiān)管似乎也在發(fā)生變化。

今年6月20日，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局印發(fā)《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，修訂后《辦法》所稱“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”不再包含“銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)（IRRBB）”。

市場(chǎng)猜測(cè)，將之獨(dú)立，或是為拔高其重要性做準(zhǔn)備。

IRRBB不常出現(xiàn)，但銀行內(nèi)部架構(gòu)足以說明其重要性——不同于信用風(fēng)險(xiǎn)，IRRBB直接由資產(chǎn)負(fù)債管理部這一核心部門負(fù)責(zé)。

粗略理解，銀行賬簿按照業(yè)務(wù)劃分可分為兩類。一類是“交易賬簿”，按照新版《商業(yè)銀行資本管理辦法》，主要包括用于交易或?qū)_目的的金融工具、外匯、商品頭寸等“暫時(shí)性”的業(yè)務(wù)內(nèi)容。

另一類就是“銀行賬簿”，它包含息差業(yè)務(wù)、金融投資等一切“經(jīng)常性”業(yè)務(wù)內(nèi)容。IRRBB衡量這些業(yè)務(wù)的利率風(fēng)險(xiǎn)，而一個(gè)核心指標(biāo)，就是前文提到的資負(fù)久期缺口。

IRRBB并不是一個(gè)新鮮模型，早在2016年的巴塞爾協(xié)議III中就已將其列入風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管范圍，歐盟在2018年就強(qiáng)制要求銀行使用IRRBB模型，較中國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管更早。

盡管我們常強(qiáng)調(diào)銀行經(jīng)營(yíng)的是風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上，從考核體系上來看，銀行似乎更強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)。用增長(zhǎng)覆蓋風(fēng)險(xiǎn)即可。

過去，國(guó)內(nèi)銀行大多使用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為考核指標(biāo)，指扣除資本成本后的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。簡(jiǎn)單來說，其描述的是“銀行賺的錢夠不夠彌補(bǔ)資本成本？”的問題。

而IRRBB更側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)，尤其是利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其回答的問題是“利率變化會(huì)讓我們的銀行價(jià)值縮水多少？或者讓我們的收入減少多少？”的問題。

雙方各有側(cè)重，而這一調(diào)整或許意味著，銀行業(yè)將從考核體系上，進(jìn)一步確立對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視。

而站在更宏大的視角，IRRBB作為一個(gè)前瞻性指標(biāo)，更能迫使銀行在展業(yè)前深入了解其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)在利率變動(dòng)下的重要性。而不管是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型伴生的貨幣政策調(diào)整，還是大國(guó)博弈帶來的波動(dòng)震蕩，有此前瞻考量都至關(guān)重要。

K線之外，金融業(yè)似乎又站在了另一場(chǎng)改革前夜。

參考：

《商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理》喬埃爾·貝西思

資負(fù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化中的銀行利率風(fēng)險(xiǎn)重估，開源證券

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