誰(shuí)收割了香港保健品藥柜？

作者 | 余寒

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

港股IPO熱浪再襲，保健品頂流突襲IPO。

投資家網(wǎng)獲悉，近日正品控股有限公司（下稱“正品控股”）已正式向港交所遞交招股書，獨(dú)家保薦人為浤博資本。這家排名香港保健品市場(chǎng)第七、鹿類保健品市占率29.4%居首的企業(yè)，此番沖刺IPO，讓常年被歐美巨頭壟斷的保健品賽道驟然變天。

而這家企業(yè)背后的掌舵人張運(yùn)裕是一位80后審計(jì)師出身的潮汕商人，與靠資本催熟的“新消費(fèi)品牌”不一樣，正品控股的崛起更像是踏上了時(shí)代紅利的順風(fēng)車。

在Swisse、Blackmores等國(guó)際品牌在瘋狂收割溢價(jià)時(shí)，張運(yùn)裕通過(guò)重構(gòu)供應(yīng)鏈，靠著極致的性價(jià)比硬是在歐美保健品巨頭壟斷的香港市場(chǎng)撕開(kāi)缺口。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，正品控股在香港鹿類保健品細(xì)分市場(chǎng)以29.4%的市占率位居第一（2024年）。若此番闖關(guān)成功，這位“棄賬本抓藥瓶”的前審計(jì)師，或?qū)⒕喸旄酃赡甓茸铑嵏舱J(rèn)知的造富神話。

一

正品控股的前身，是2011年4月26日由陳景嫦及陳子毓在香港注冊(cè)成立的“正品香港”，初始業(yè)務(wù)為保健品及美容產(chǎn)品的傳統(tǒng)分銷，通過(guò)諸如萬(wàn)寧等藥妝店渠道銷售貼牌產(chǎn)品。

那時(shí)候，他們的經(jīng)營(yíng)模式非常簡(jiǎn)單，從日本、臺(tái)灣等地采購(gòu)一些保健品，以批發(fā)形式供應(yīng)給香港零售商，生意模式更像“二道販子”。

直到2021年11月，張運(yùn)?；?480萬(wàn)港元收購(gòu)了正品香港，這家公司才真正迎來(lái)了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

張運(yùn)裕出生于1983年，他曾任職于知名會(huì)計(jì)事務(wù)所天健香港，通過(guò)控股公司AlwaySuccess持有正品香港78.91%的股權(quán)，成為公司的絕對(duì)控股股東。

從此，這家原本以貿(mào)易為主的小企業(yè)，開(kāi)始有了更清晰的戰(zhàn)略方向：從依賴第三方貼牌到打造自有產(chǎn)品矩陣。

張運(yùn)裕上任后做的第一件事，就是砍掉12個(gè)低效SKU，依托香港72%老年人關(guān)節(jié)痛需求，推出中草藥貼劑“炎痛消”，迅速躋身萬(wàn)寧關(guān)節(jié)止痛品類前五，產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率比西藥競(jìng)品高出不少。

接著，張運(yùn)裕的下一步棋便是拓品類。他不再滿足于關(guān)節(jié)護(hù)理的單一賽道，而是將目光投向更廣闊的健康需求：從針對(duì)腸胃調(diào)節(jié)的益生菌品牌Profix，到主打免疫提升的復(fù)合配方維再生；從引入日系工藝的日藥堂藥妝，到專攻功能性美容的Organicpharm天然有機(jī)系列。

僅僅用了3年時(shí)間，便推出六大自有品牌，形成覆蓋兒童（益生菌軟糖）到老年（關(guān)節(jié)護(hù)理）的全生命周期產(chǎn)品體系。經(jīng)此操作，2025財(cái)年自有品牌以52%收入貢獻(xiàn)超80%毛利，驗(yàn)證了其轉(zhuǎn)型的成功。

張運(yùn)裕的渠道打法，用老百姓的話說(shuō)就是“兩條腿走路”——線下死磕萬(wàn)寧，線上猛攻游客。

線下，憑借12年的合作根基，正品控股繼續(xù)深化與萬(wàn)寧的“深度綁定關(guān)系”。比如在萬(wàn)寧門店設(shè)置了定制化的專屬正品控股陳列區(qū)，通過(guò)買“炎痛消”送萬(wàn)寧代金券等多種聯(lián)合營(yíng)銷的方式強(qiáng)化渠道的黏性。

線上，隨著香港旅游復(fù)蘇，正品控股借此推出禮盒裝手信，2025財(cái)年線上收入占比從1.8%躍至5.3%。

雖然正品控股把生產(chǎn)環(huán)節(jié)全交給日本、臺(tái)灣、澳洲的工廠，但在技術(shù)把關(guān)上卻一點(diǎn)兒沒(méi)松勁。

公司通過(guò)三招提升產(chǎn)品附加值：第一是給成分做“體檢”，出具“成分白皮書”。同時(shí)，要求制造商采用日本的無(wú)菌灌裝技術(shù)、臺(tái)灣的微囊化工藝，確保產(chǎn)品“港式配方+國(guó)際品質(zhì)”。這種“混血”模式讓消費(fèi)者愿意為品牌支付更多的溢價(jià)。

二

在香港保健品市場(chǎng)，前五名企業(yè)加起來(lái)市場(chǎng)份額不到15%，剩下的都是像正品控股這樣的“小而美”玩家。他們的崛起秘訣，可以用三個(gè)關(guān)鍵詞總結(jié)：生產(chǎn)外包、渠道綁死、補(bǔ)貨飛快。

生產(chǎn)環(huán)節(jié)完全交給日本、臺(tái)灣、澳洲的12家制造商，自己只管建倉(cāng)庫(kù)、搞分銷。香港9大區(qū)域都有他們的倉(cāng)庫(kù)，萬(wàn)寧門店的“炎痛消”庫(kù)存一旦低于安全線，系統(tǒng)自動(dòng)觸發(fā)補(bǔ)貨，在最短時(shí)間內(nèi)就能把貨擺回黃金貨架。這種“零庫(kù)存”模式，讓固定資產(chǎn)占比不到總資產(chǎn)的5%。

真正讓正品控股站穩(wěn)腳跟的，是深度綁定香港最大藥妝零售商萬(wàn)寧。香港346家萬(wàn)寧門店貢獻(xiàn)了74.5%的營(yíng)收，遠(yuǎn)超同行。

作為香港保健品渠道的“地頭蛇”，萬(wàn)寧以34.4%的份額占據(jù)香港保健及美容產(chǎn)品零售渠道首位（2024年），其346家門店構(gòu)成香港最密集的終端網(wǎng)絡(luò)。正品控股通過(guò)定制化陳列深化渠道綁定。依托萬(wàn)寧渠道，正品控股在鹿類保健品細(xì)分領(lǐng)域以29.4%市占率位居香港第一，正是渠道紅利的最直接體現(xiàn)。

翻開(kāi)正品控股的財(cái)務(wù)報(bào)告，三個(gè)數(shù)據(jù)特別亮眼：2023-2025財(cái)年?duì)I收從0.43億港元漲到1.30億，復(fù)合增速73.7%；凈利潤(rùn)從1131萬(wàn)增至3626萬(wàn)，凈利率始終保持在25%-32%。這種“高增長(zhǎng)+高盈利”的組合，靠的是多品牌矩陣和精準(zhǔn)切市場(chǎng)。

正品控股2023-2025財(cái)年?duì)I收從0.43億港元增至1.30億港元（CAGR 73.6%），凈利潤(rùn)從1131萬(wàn)增至3626萬(wàn)港元。

正品控股有六大自有品牌和六個(gè)第三方品牌，覆蓋全場(chǎng)景需求。其中“炎痛消”在萬(wàn)寧的關(guān)節(jié)止痛品類就躋身暢銷榜單前五，成了萬(wàn)寧的“現(xiàn)象級(jí)單品”。

同時(shí)，正品的成功離不開(kāi)“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”和“Z世代美容”雙重紅利。

香港65歲以上人口有170萬(wàn)，每年還以5.4%的速度增長(zhǎng)。正品控股用鹿茸、蜂膠等傳統(tǒng)藥材，推出中老年專屬產(chǎn)品線；針對(duì)年輕人，開(kāi)發(fā)“血暢通”葡萄籽精華、“目再生”藍(lán)莓護(hù)眼膠囊等功能性美容產(chǎn)品，2024年該系列銷售額同比翻番還多。

不過(guò)，光鮮背后也有隱患：招股書顯示，2025年，正品控股凈利潤(rùn)增速驟降至2.1%，毛利率連續(xù)三年下滑。利潤(rùn)滑坡的根源在于三重?cái)D壓：

一是為搶占市場(chǎng)加大自有品牌促銷折扣；二是低毛利第三方品牌收入占比提升，其52.4%（保健品）及57.5%（美容品）的毛利率遠(yuǎn)低于自有品牌（79.1%）；三是隱性成本激增，萬(wàn)寧退貨額同比激增316%至500萬(wàn)港元，且應(yīng)收款95.5%集中于大客戶，信貸風(fēng)險(xiǎn)高企。

如何在規(guī)模擴(kuò)張與盈利質(zhì)量間取得平衡，成為上市后的核心挑戰(zhàn)。

三

今年7月，正品控股遞交港交所主板上市申請(qǐng)，此時(shí)沖刺IPO，正趕上兩大利好：

一是港股新政：8月4日生效的上市規(guī)則改革，把公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分分配上限從30%提到35%，利好本土企業(yè)吸引散戶。對(duì)于正品控股這種“高認(rèn)知度+低市值”的新股，散戶打新熱情可能推動(dòng)股價(jià)短期上漲。

二是行業(yè)紅利：根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，香港保健及美容補(bǔ)充品市場(chǎng)零售值預(yù)計(jì)從2024年的158億港元增至2029年的191億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率3.8%，為正品控股提供了增長(zhǎng)空間。尤其是功能美容產(chǎn)品的年輕化以及處于藍(lán)海的男性保健產(chǎn)品市場(chǎng)廣闊。除此之外，在一些技術(shù)的驅(qū)動(dòng)下，推動(dòng)口服速釋劑型（即飲NMN、軟糖）更加普及。

伴隨出海的大熱，諸如正品控股這類備受關(guān)注的港澳品牌，影響力也會(huì)不斷輻射到海外市場(chǎng)。市場(chǎng)規(guī)模難以想象。

在招股書中，正品控股也透露了募資用途，張運(yùn)裕正借港股上市加速推進(jìn)“港臺(tái)戰(zhàn)略”，計(jì)劃將募資重點(diǎn)投向四大方向：

一是深耕臺(tái)灣市場(chǎng)，拓展業(yè)務(wù)版圖；二是在香港加大策略性推廣與促銷力度，提升品牌滲透率；三是逐步開(kāi)設(shè)自營(yíng)門店，分階段完善線下銷售網(wǎng)絡(luò)；四是持續(xù)拓展保健及美容產(chǎn)品線，研發(fā)引進(jìn)新品。

不過(guò)，這一市場(chǎng)雖前景可期，競(jìng)爭(zhēng)卻極為分散——前十名供應(yīng)商合計(jì)市占率僅55.3%，頭部企業(yè)也僅占7.6%；本地品牌中，前十名合計(jì)市占率31.1%，排名第一的企業(yè)市占率僅5.5%。

如何在碎片化市場(chǎng)中突圍，將是正品控股上市后需解決的關(guān)鍵課題。

此外，這家公司還面臨一些市場(chǎng)挑戰(zhàn)：

正品控股的采購(gòu)與銷售高度依賴“關(guān)鍵伙伴”，也就是萬(wàn)寧的母公司——牛奶集團(tuán)。正品控股將大部分產(chǎn)品以批發(fā)銷售的模式銷售給牛奶公司，再通過(guò)香港萬(wàn)寧零售門店以及在線渠道將產(chǎn)品銷售或分銷給最終客戶。

根據(jù)招股書分析，在采購(gòu)端，公司的產(chǎn)品由供應(yīng)商生產(chǎn)，同時(shí)采購(gòu)第三方品牌及包裝材料。2023-2025財(cái)年，前五大供應(yīng)商占采購(gòu)額超七成，最大供應(yīng)商依賴度逐年降低。

而在銷售端，客戶以批發(fā)為主，前五大客戶貢獻(xiàn)超八成收入，其中牛奶公司占七到九成。

連正品控股自己也在招股書中承認(rèn)了風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：公司依賴牛奶公司轉(zhuǎn)售，若關(guān)系破裂或批發(fā)網(wǎng)絡(luò)拓展失敗，業(yè)務(wù)受沖擊；牛奶公司付款拖延、退貨增加；應(yīng)收賬款超過(guò)95%集中于批發(fā)客戶，壞賬風(fēng)險(xiǎn)高。

簡(jiǎn)言之，正品控股像“騎在牛奶公司背上跑”，雖然賺得快，但摔下來(lái)也疼。

上市只是新的起點(diǎn)。或許，正如其明星單品“炎痛消”的名字——在資本市場(chǎng)的“炎癥”與“疼痛“中，這家企業(yè)能否找到“消解”之道，才是最值得關(guān)注的看點(diǎn)。