01

城市化下半場，城市運營到底是在運營什么？

城市化下半場，關鍵是通過存量資產(chǎn)運營的收益，支持城市的進一步發(fā)展。

廈門大學教授趙燕菁教授曾提出城市“兩階段增長”理論——資本型增長階段和運營型增長階段。

趙燕菁城鎮(zhèn)化進程兩階段增長模型

在資本型增長階段，經(jīng)濟增長主要體現(xiàn)為固定資產(chǎn)的投入，是投資花錢“建城”階段。過去30年，中國的城市化過程走的就是這個路程，這期間“土地財政” 模式成功解決了啟動城市化所需的資本短缺問題，促進了城市化的飛速發(fā)展。

在勞動型（運營）增長階段，經(jīng)濟增長主要體現(xiàn)為固定資產(chǎn)的運營，是“賺錢養(yǎng)城”階段。這一階段，城市只有在建成后能夠通過運營持續(xù)產(chǎn)生剩余，才能在激烈的競爭中存活下來。

當城市化從資本型增長階段進入運營型增長階段，城市不再需要建設更多基礎設施，對資本的需求急劇下降；但為了維持基礎設施運轉(zhuǎn)所需的運營性支出則會迅速上升，現(xiàn)金流缺口逐步擴大。

當下，我們的城市化進程就正好處于這一階段。這從《2025年上半年財政收支情況》中也能側面印證：今年上半年，我國地方政府性基金收入合計1.7萬億元，但支出達4萬億元；其中賣地收入1.4萬億元，相關支出卻達2萬億元。

值得注意的是，在投資階段政府提供的城市公共產(chǎn)品和服務越多，到運營階段維持這些公共產(chǎn)品和服務運轉(zhuǎn)的支出也就越多。這就意味著，進入運營階段，地方政府的任務和城市規(guī)劃方法，需要從存量資產(chǎn)中獲得收益，再將資產(chǎn)所產(chǎn)生的實際收入作為城市發(fā)展的動力。

那么，城市運營應該要如何去運營？

我們在此提供一個視角，供大家參考。以下內(nèi)容部分參考自公眾號

城市運營的本質(zhì)是圍繞城市空間這一物理載體，開展的兩類核心業(yè)務——資產(chǎn)價值管理與提供空間服務。

前者是資產(chǎn)運營，它的核心是持有和管理資產(chǎn)，通過專業(yè)資本運作和經(jīng)營優(yōu)化，實現(xiàn)資產(chǎn)本身的保值增值，賺取的是“資本+運營”的收益，這是一種重資產(chǎn)、長周期、高壁壘的業(yè)務，考驗的是企業(yè)的投資眼光、資本運作和風險控制能力。

后者為服務運營，其核心是輸出管理與品牌，通過提供專業(yè)的服務，幫助客戶管好資產(chǎn)、用好空間，賺取的是“知識+服務”的收益，這是一項輕資產(chǎn)、品牌驅(qū)動、考驗體系能力的業(yè)務。

如果將城市運營視為金字 塔，運營內(nèi)容至少有4層：

①塔基是基礎服務：包括物業(yè)管理、設施維護，這是基礎，應以政府主導、企業(yè)承接為主（如市政設施維護），但不是戰(zhàn)略重心。

②塔身是價值運營：包括產(chǎn)業(yè)招商、商業(yè)管理、資產(chǎn)增值服務，這是核心，由企業(yè)主導、政府監(jiān)管，是應該重點突破的領域。

③塔尖是內(nèi)容運營：包括文化、體育、會展活動的策劃與導入，城市IP的打造，如成都寬窄巷子等。這是制高點，是構建城市護城河的關鍵，鼓勵政企協(xié)同（如政府提供文化 IP 授權，企業(yè)負責商業(yè)化運營）。

④如果從更高遠的目標看，金字塔上的王冠應該是“城市治理的規(guī)則重塑”，傳統(tǒng)的運營思維是在既定的規(guī)則下，通過精細化管理把游戲玩好，而規(guī)則重塑者的思維是跳出單個項目的得失，去解決城市系統(tǒng)性的治理難題，從而重新定義游戲規(guī)則。如深圳蛇口則通過城市治理規(guī)則重塑，從工業(yè)區(qū)轉(zhuǎn)型為現(xiàn)代化城區(qū)，提升了城市綜合競爭力。

行文至此，我們發(fā)現(xiàn)，其實城市更新就是城市從 “建設導向” 轉(zhuǎn)向 “運營導向” 的關鍵橋梁。通過城市更新對存量空間的系統(tǒng)性改造與功能重塑，為資產(chǎn)運營提供可激活的標的、為服務運營創(chuàng)造多元場景，更將運營思維貫穿于規(guī)劃、改造、管理的全周期，讓物理空間的更新與長效運營形成閉環(huán)，最終實現(xiàn) “更新空間到激活價值” 的循環(huán)。

02

多城地價下調(diào)，這是一個很悲觀的信號

前浪死在沙灘上。

最近，土地市場上出現(xiàn)了一個“危險”的信號。

7月31日，保利華南以10億元底價在佛山北滘新城拿下一宗商住地，成交樓面價7000.1元/㎡。這是一宗亮點頗多的地塊（核心位置、“學鐵商”齊全、首個陽臺率30%新規(guī)項目），但除了保利，沒有其他房企舉手。

而且，該地塊之所以引人注意，并不由于它的條件多好或者拿地企業(yè)多么牛逼，而是因為價差。

在這塊地的旁邊：2021年拿地的中海匯德里，樓面價18843元/㎡；2022年拿地的保利珺悅府，樓面價11724元/㎡；而且，早在2016年該區(qū)域樓面地王地價就已經(jīng)來到11258元/㎡。

保利這塊地，樓面價只有中海匯德里的3.7折，而且較保利上一次拿地價格降幅超過40%，甚至低于2016年的地價，這顯然已經(jīng)不是“跌回2016年”的問題了......

不僅是佛山出現(xiàn)了這樣的現(xiàn)象，當下熱門的杭州、上海，地價也出現(xiàn)了明顯下降。

杭州西湖區(qū)三墩單元：7月29日，“華潤置地、杭地發(fā)展、杭州地鐵” 聯(lián)合體以底價26.85億元競得西湖區(qū)三墩單元一地塊，成交樓面價13092元/平方米。而在今年5月，保利置業(yè)在周邊拿地時候，地塊還有51.38%的溢價率，成交樓面價高達21965 元/平方米；今年3月，同樣是保利置業(yè)拿下周邊地塊的成交溢價率更是高達63.4%，樓面價則為22890元/㎡。半年時間內(nèi)，地價一降再降，最高降幅達到42.8%。

杭州下沙單元：2025年年初，綠城拿下沙單元QT0102-33地塊，樓面價23444元/㎡，溢價率41.46%。7月15日，綠城再次拿得下沙單元 QT010102-32地塊，樓面價17513元/㎡，溢價率12.8%，拿地樓面價相比年初降幅約6000元/㎡。

上海嘉定區(qū)：8月5日，上海嘉定城發(fā)西門城市更新建設有限公司以14.5977億元底價拿下嘉定區(qū)地塊，成交樓面價約24089元/㎡，而就在兩年前，2023年12月華潤置地&華發(fā)股份聯(lián)合體拿下的地塊位于其西側，成交樓板價高達30015元/㎡ 。相比之下，此次出讓地塊樓面價出現(xiàn)了明顯下降，降幅約達20%。不過，嘉定城發(fā)地塊這塊地存在一定的局限性，其呈長條形且形狀不太方正，并且按照要求，地塊50%面積需建設中小套型，還有5%保障房建設要求，所以社會主體直接不參與拿地，只能由地方政府托底拿下。

整體上，地價明顯下降，已然成事實。

地價其實是市場的一面明鏡，土地端的價格波動，往往釋放出最直接的信號。當下，開發(fā)企業(yè)對后續(xù)市場的悲觀預期已顯露無遺。

此前二手房價格的持續(xù)下滑，還可以歸因于數(shù)據(jù)不透明、邊際交易價格非理性等因素；但如今地價的直接下跌，必然會進一步?jīng)_擊整體市場的房價預期。

對企業(yè)而言，早先高價拿地的項目，難免會受到新入市低價地塊項目的沖擊。從當前態(tài)勢看，通過 “割肉” 去化快速回籠資金，再投入新地塊賺取新的利潤，或許是唯一的突圍路徑。

03

多地民企加碼拿地，他們怎么還在房地產(chǎn)賺大錢？

怎么別人手里是金子？

一家成立于2021年的民營房地產(chǎn)投資公司，在過去5年內(nèi)，一共做了6個項目，平均投資回報率20%。乘著房地產(chǎn)周期的下降滑梯，這家企業(yè)卻走出了逆勢賺錢的道路，這是為什么？

從數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)市場依然在下滑，新房銷售持續(xù)往下，二手房成交價格也在繼續(xù)探底。但是，我們卻不斷聽到民營房企下場拿地，積極入局房地產(chǎn)，這是為什么？

先不管問題的答案是什么，一個神奇的現(xiàn)象是，最近我們每個月都會寫一次關于“房地產(chǎn)入局者”的選題，如6月寫了，7月寫了

這說明這個現(xiàn)象很重要，值得我們一月一提，也說明這個趨勢很明顯，不斷有人用行動來證明“房地產(chǎn)依然大有可為”。

回到我們的第一個問題，故事的主角是四川聯(lián)投置業(yè)發(fā)展有限公司，一個平臺合伙制企業(yè)，主要創(chuàng)始人是前藍光、彰泰高管。5年6個項目，投資范圍涵蓋成都、重慶、遂寧、眉山等地，每個項目都實現(xiàn)了盈利，且平均投資回報率在20%左右。

四川聯(lián)投成功的3個關鍵點是：①拿地堅持獨立判斷，不隨大流，如去年9月在重慶市場低迷情況下依然果斷拿地；②拿“小而美”的地，面積不大（建面1-2萬方）、位置不錯、不超預算，只做改善產(chǎn)品；③開發(fā)“抱大腿”，選擇與其他房企合作，核心任務是“找錢”、“找地”，自身定位偏財務投資而非傳統(tǒng)房企，但參與項目方案定位，與合作方共管財務。

四川聯(lián)投的表現(xiàn)證明，不是房地產(chǎn)不賺錢了，而是需要找到適合自己的道路。這里提一句龍湖，龍湖最近的打法也是積極拉通地方政府和財投方，找地找錢，自己則賺全流程代建的錢。

回到我們的第二個問題，民企積極入局房地產(chǎn)。就最近的觀察來看，北京、上海、廣州、成都，都有“民營房企拿地反撲”的劇情上演。

• 北京：河北太行鋼鐵集團下屬的明芳地產(chǎn)以13.7億元底價摘得昌平新城3宗地塊，樓面價1.52萬元/平米。這是龍湖拉來的投資方，早在拿地之前就已經(jīng)簽好龍湖代建。

• 上海：浙江民企祺祥旺宇置業(yè)12億余元拿下上海徐匯衡復地塊，樓面價超20萬/㎡，刷新全國單價地王。其實這個地塊過于特殊，代表性有限，但新面孔依舊值得一提。

• 杭州：7月土拍中，除濱江、偉星、中德天誠等民企積極補倉外，更有蕭山本土房企金帝房產(chǎn)與保利、華潤、綠城、建發(fā)等央國企公然搶地，最終成功拿下蕭山區(qū)世紀城核心地塊。

• 廣州：敏捷集團以底價33.17億元拿下廣州番禺區(qū)鐘村街四宗地塊，力迅地產(chǎn)以3.13億元拿下荔灣區(qū)小梅大街7號地塊，廣州云山壹號地產(chǎn)以11.37億元斬獲白云區(qū)龍歸街地塊，廣州市番禺置業(yè)以3.07億元總價拿下番禺廣場融媒體北側地塊。這些房企中，除了敏捷地產(chǎn)有一定的知名度，力迅地產(chǎn)、番禺置業(yè)、云山壹號地產(chǎn)對大家應該都還比較陌生。

• 南京：南通亞倫歷經(jīng)半個小時、56輪競拍以10.28億元競得燕子磯G33地塊

我們完全能理解民企們的行為！當前，房地產(chǎn)的賺錢機會點其實很明顯：①地價跌到位了，利潤空間明顯；②地方政府出地急切，配合度高；③好的供應依然有市場。

根據(jù)我們的測算，當前市場上，房地產(chǎn)項目投資IRR超過100%的還不在少數(shù)，這依然是一個資金體量大、流速快、高回報的行業(yè)。（此處討論針對房地產(chǎn)開發(fā)，不是買房投資，別杠，謝謝）

整體而言，行業(yè)正從 “賺周期的錢” 轉(zhuǎn)向 “賺能力的錢”。其實，房地產(chǎn)從來沒有“過時”，只是需要換一種“活法”，對于房企而言，能否找到自己的坐標、做一成一，才是最重要的。

行業(yè)的深度調(diào)整，從來不是“終局”的宣告，而是“洗牌”的開始。

04

大悅城地產(chǎn)退市，打開央企融資新思路

上市的核心為了融資，退市有時也一樣。

7月31日，央企大悅城地產(chǎn)公告稱：擬通過協(xié)議安排方式向股東回購公司股份。計劃生效后，所有回購股份將被注銷。

按照協(xié)議內(nèi)容，大悅城地產(chǎn)擬向除大悅城和得茂有限公司（大悅城股東中糧集團旗下全資子公司）以外的其他所有公司股東回購股份，占總股本的33.24%，回購單價每股0.62港元，回購總價約29.32億港元。

私有化公告前，大悅城地產(chǎn)股價長期低迷，在0.3港元上下浮動，市值徘徊在50億港元。0.62港元的回購價格較公司在聯(lián)交所最后交易日每股收市價0.37港元，溢價約67.57%。整體來看，這樣的溢價足以吸引多數(shù)散戶股東接受要約。

但爭議同樣顯著：根據(jù)2024年末數(shù)據(jù)，公司每股凈資產(chǎn)約2.081港元，0.62港元的回購價相當于 “三折甩賣”，較凈資產(chǎn)折讓70.2%。有投資者直言 “大股東賺翻了”。不過，這一爭議需放在港股地產(chǎn)股的整體估值環(huán)境中審視——當下行業(yè)港股地產(chǎn)股普遍破凈，華潤、龍湖等龍頭市凈率也不足0.8倍，對比來看大悅城地產(chǎn)的折讓幅度并未偏離行業(yè)常態(tài)。

交易完成后，大悅城地產(chǎn)將幾近全資并入母公司大悅城控股（持股將從64.18%上升至96.13%）。

按照大悅城地產(chǎn)的說法，私有化一方面由于當前公司治理復雜、決策效率低，私有化后將提高運營效率、降低相關成本；另一方面，過去數(shù)年公司股價低迷，流動性低，基本起不到融資功能，而且預計將來也不會有實質(zhì)性改善。

私有化之前，大悅城同時擁有A股（大悅城控股）和H股（大悅城地產(chǎn)）上市平臺。此次H股退市，一方面可以將資源集中到融資便利性更強的A股上市主體上；另一方面，大悅城地產(chǎn)已于去年在REITs市場上市（華夏大悅城商業(yè)REIT），把港股上市公司撤回來，不僅可以更好的進行內(nèi)部整合，增厚母公司權益，未來還可以更好的走REITs這條融資道路。

整體來看，大悅城地產(chǎn)的退市動因，本質(zhì)是對融資效率的重新選擇。

2024年9月，以總體量約17萬方的成都大悅城為底層資產(chǎn)的華夏大悅城商業(yè)REIT于深圳證券交易所上市交易，開售當日即提前結束公眾發(fā)售，最終募資48億元，而且今年以來，該REIT二級市場交易活躍，收益率達49.21%。從這里，足見REITs市場的融資能力之強大。

據(jù)大悅城地產(chǎn)年報數(shù)據(jù)，截至2024年末，旗下開發(fā)、管理、經(jīng)營的“大悅城”商業(yè)地產(chǎn)項目一共44個，包括30個重資產(chǎn)以及14個輕資產(chǎn)，布局范圍涵蓋京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝、長江中游等五大城市群。顯然，未來有很多的故事可以講。

對于大悅城來說，房企市值常年低迷的港股市場，退而走REITs市場道路，顯然是更優(yōu)選擇。

所以說，房企的退市尤其是央企退市，并不用像民企退市那么悲觀，更多的，或只是央企“主動優(yōu)化資源配置”。

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