文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

陷入債務(wù)危機(jī)的香港鄭氏家族，正與黑石集團(tuán)洽談一筆25億美元的融資方案，可能涉及優(yōu)先股/普通股投資，甚至是聯(lián)合私有化。

受此消息影響，8月7日，新世界發(fā)展的股價(jià)在盤中出現(xiàn)了顯著波動(dòng)，一度飆升超過20%。不過針對(duì)市場(chǎng)異動(dòng)，新世界發(fā)展迅速辟謠，表示尚未有任何人士，就收購公司股份的要約與公司進(jìn)行過任何形式的接觸。

時(shí)間回到兩個(gè)半月前，鄭家旗下的香港老牌房企新世界發(fā)展突然發(fā)布公告，稱子公司發(fā)行的四只永續(xù)債將延遲支付利息，涉及金額達(dá)34億美元。

這是新世界發(fā)展上市以來，首次出現(xiàn)了債務(wù)問題。雖然永續(xù)債延遲派息并不會(huì)直接引發(fā)違約，但可能使債務(wù)利率增加，并影響公司與銀行的再融資談判。

作為一家知名企業(yè)，新世界發(fā)展在香港房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上都有相當(dāng)?shù)闹匾?。因此多方人士都在試圖幫助鄭家籌集到巨額的“救命錢”。不過，如果真能籌集到相關(guān)資金，鄭家需要讓出的利益也不在少數(shù)。

更何況，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)至今尚未扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)，大部分資金還在謹(jǐn)慎觀望。黑石集團(tuán)這個(gè)敢于逆勢(shì)下手的大資本，就成了鄭家以及其他急需救援的房產(chǎn)企業(yè)巨頭最關(guān)鍵的“救命稻草”。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 沒落

黑石集團(tuán)與香港鄭家早有淵源，不然市場(chǎng)也很難空穴來風(fēng)。

早在2011年，新世界發(fā)展就從黑石集團(tuán)手中購入了上海Channel1購物中心95%的股權(quán)，這也標(biāo)志著黑石集團(tuán)首次撤出中國房地產(chǎn)市場(chǎng)。

這一年也是鄭家家族權(quán)力交接與戰(zhàn)略調(diào)整的重要年份，鄭裕彤正式退休，長子鄭家純接任新世界發(fā)展董事會(huì)主席，開啟二代接班進(jìn)程。

鄭家純作為二代，實(shí)施了激進(jìn)的擴(kuò)張策略，同時(shí)尋求在內(nèi)地市場(chǎng)擴(kuò)大份額。而且此時(shí)周大福珠寶已順利上市，能為鄭家提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也能幫助其盤活商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

不過后來的事實(shí)證明，鄭家的接班人在時(shí)代變革中多次出現(xiàn)戰(zhàn)略誤判，用20世紀(jì)的香港經(jīng)驗(yàn)（規(guī)模為王）應(yīng)對(duì)21世紀(jì)的內(nèi)地市場(chǎng)（精細(xì)化運(yùn)營），過度追求規(guī)模擴(kuò)張而忽視了結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，埋下了禍根。

2015年，新世界拋售內(nèi)地物業(yè)后，誤判了樓市的短期反彈，沒有預(yù)見“房住不炒”這一政策的長期化，又花費(fèi)重金殺回了內(nèi)地市場(chǎng)。2021年，由第三代鄭志剛掌權(quán)的鄭家試圖逆勢(shì)抄底、低價(jià)囤地，卻遭遇了更深度的市場(chǎng)回調(diào)。

鄭志剛將K11商場(chǎng)從香港的4座猛增至中國內(nèi)地的26座，單個(gè)項(xiàng)目投資就超過50億港元。這種重資產(chǎn)模式嚴(yán)重占用資金，回報(bào)周期長達(dá)10年以上。再加上電商和疫情的沖擊，K11商場(chǎng)自然淪為了“打卡多、消費(fèi)少”的典型。

需求不振，現(xiàn)金流入不足，導(dǎo)致新世界凈負(fù)債率從港資房企慣常的30%以下，拉升至50%的左右的高位，2024年更是出現(xiàn)了虧損和資產(chǎn)減值，只能大量發(fā)行利率8%以上的永續(xù)債，越來越像是要走內(nèi)地房企的老路了。

作為對(duì)照組，李嘉誠的思路就和外資很相似，獲利了結(jié)，騰挪資本，規(guī)避周期性風(fēng)險(xiǎn)，“不賺最后一個(gè)銅板”。

2013年-2016年，李嘉誠家族就將上海世紀(jì)匯廣場(chǎng)以200億轉(zhuǎn)手、廣州西城都薈30億港元出售，累計(jì)套現(xiàn)2500億港元。2024年，李嘉誠又以5折甩賣了北京御翠園的豪宅。

經(jīng)過多年的資產(chǎn)調(diào)整，如今長實(shí)集團(tuán)在內(nèi)地的資產(chǎn)占比已經(jīng)從巔峰時(shí)期的75%降到了不足5%。上個(gè)月，李嘉誠更是將位于香港深水灣的老宅也掛牌出售，似乎宣告著家族未來的布局重點(diǎn)將徹底轉(zhuǎn)向歐美、東南亞的公用事業(yè)與高科技行業(yè)。

雖然路線大不相同，但鄭、李兩家的情況恰恰都說明了，過度依賴房地產(chǎn)的舊時(shí)代富豪正在走向黃昏，不論他名頭多大。因?yàn)榉康禺a(chǎn)過度資本化會(huì)成為阻礙城市可持續(xù)發(fā)展的枷鎖，哪怕是繁榮如香港也逃不過這般宿命。

當(dāng)香港房價(jià)收入比達(dá)到全球最高的47倍時(shí)，其25-34歲青年移民率也升至12.5%，同樣創(chuàng)下歷史新高，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)、科技公司的吸引力越來越不如深圳和新加坡。只有重新把人才吸引回來，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)才能重回向上的周期。

02 抄底

黑石集團(tuán)是否有意收購新世界發(fā)展旗下資產(chǎn)，目前還沒有確切的消息。不過如果說黑石集團(tuán)會(huì)對(duì)香港房地產(chǎn)和中國核心資產(chǎn)感興趣，那倒是一點(diǎn)都不奇怪。

黑石集團(tuán)是全球最大的另類資產(chǎn)管理公司之一，其2025年Q2業(yè)績顯示，過去12個(gè)月其管理資產(chǎn)規(guī)模同比增長13%，創(chuàng)下1.2萬億美元的歷史新高。同時(shí)期，黑石集團(tuán)的對(duì)外投資總額達(dá)到1450億美元，也達(dá)到了公司歷史上最活躍的水平。

在黑石集團(tuán)的業(yè)務(wù)板塊中，房地產(chǎn)一直是收入貢獻(xiàn)的大頭，典型案例就是在2007年金融危機(jī)之前收購了希爾頓酒店，重整后讓希爾頓扭虧為盈并成功IPO，最終從希爾頓全盤退出并實(shí)現(xiàn)了約4倍的投資回報(bào)。

這些年，黑石集團(tuán)對(duì)亞太房地產(chǎn)市場(chǎng)也是頗感興趣，主要通過旗下的Blackstone Real Estate Income Trust (BREIT)和Blackstone Real Estate Partners (BREP) V等基金運(yùn)作亞太房地產(chǎn)投資。

這些基金具備長期現(xiàn)金流管理能力與市場(chǎng)周期適應(yīng)性，能夠在不同階段調(diào)整組合。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，黑石會(huì)增持開發(fā)項(xiàng)目，而在穩(wěn)定期則側(cè)重收購成熟資產(chǎn)并進(jìn)行運(yùn)營優(yōu)化，最終通過資產(chǎn)價(jià)值的修復(fù)和增長來獲利。

以日本市場(chǎng)為例，黑石集團(tuán)從上世紀(jì)90年代就開始收購東京中心酒店，2008年又在日本設(shè)立了辦事處，之后的十余年里不斷在日本購入酒店等商業(yè)地產(chǎn)。

2022年時(shí)，黑石集團(tuán)陸續(xù)出售了45億美元的日本資產(chǎn)，賺取了豐厚的利潤。隨著日本旅游業(yè)在2023年開始復(fù)蘇，目前黑石集團(tuán)在日本的投資又再度變得活躍。

黑石集團(tuán)對(duì)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資則較晚，在2008-2011年才開始試水核心城市的商業(yè)地產(chǎn)，首筆投資就是在2008年以10億元的價(jià)格收購了上海長壽路商業(yè)項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目就是后來被轉(zhuǎn)讓給香港鄭家的Channel1購物中心。

當(dāng)時(shí)中國樓市正調(diào)控期，外資對(duì)中國市場(chǎng)持觀望態(tài)度，黑石集團(tuán)出售Channel1購物中心曾被部分媒體解讀為看空中國商業(yè)地產(chǎn)的信號(hào)，但實(shí)際上更可能是黑石在中國測(cè)試完成首個(gè)“買入-修復(fù)-賣出”周期。

在2012年，黑石集團(tuán)就立馬殺回了中國內(nèi)地的地產(chǎn)市場(chǎng)，聯(lián)合臺(tái)灣頂新集團(tuán)以23億元收購了位于上海市中心的華敏帝豪大廈寫字樓。

2013年，黑石集團(tuán)斥資4億美金收購深國投商用置業(yè)集團(tuán)（后更名為“印力集團(tuán)”）40%股權(quán)。

2018年，黑石集團(tuán)以12億美元收購新加坡豐樹集團(tuán)在上海的商業(yè)項(xiàng)目——上海怡豐城及其相鄰辦公大樓。

2021年，如果不是因?yàn)楹弦?guī)、稅務(wù)問題引來監(jiān)管部門介入，黑石集團(tuán)可能就會(huì)以40億美元完成SOHO中國的私有化，屆時(shí)黑石集團(tuán)將手握8個(gè)北京、上海的黃金地段地標(biāo)性建筑，成為與博楓、凱德并列的外資“房東”。

黑石集團(tuán)在中國的布局，可能遠(yuǎn)比許多人想象的深，抄底中國資產(chǎn)的心，可能也比許多人想象的大。

03 隱形

可能很多人也不知道，黑石集團(tuán)（BlackStone）內(nèi)部曾經(jīng)分裂出去一個(gè)部門，后來成為了舉世聞名的資管公司貝萊德（BlackRock）。說貝萊德是持有中國核心資產(chǎn)最多的外國資管公司，絕對(duì)沒有言過其實(shí)。

目前貝萊德通過滬港通、QFII、ETF等渠道持有超50家中國龍頭企業(yè)的股份，持倉總規(guī)模超2750億人民幣，是騰訊的第四大股東、阿里和百度的第二大股東、比亞迪最大的外資股東、中國銀行等銀行的5%以上股東。

而且和黑石集團(tuán)一樣，貝萊德同中國之外的一些“老錢”之間也存在說不清道不明的關(guān)系，如今年試圖收購李嘉誠旗下巴拿馬運(yùn)河港口的，就是貝萊德。

有意思的是，在長江和記和貝萊德財(cái)團(tuán)簽署交易案的截止日期前一周，中方高層在釣魚臺(tái)國賓館會(huì)見美國黑石集團(tuán)董事長蘇世民，洽談“繼續(xù)深化合作”。

黑石集團(tuán)與貝萊德雖然走上了不同的發(fā)展道路，投資方向和投資策略也大不一樣，但核心在于，兩家都有以精準(zhǔn)抄底核心資產(chǎn)為核心競(jìng)爭(zhēng)力。

某種意義上來說，黑石集團(tuán)與貝萊德的真正崛起都離不開2007年的那場(chǎng)金融危機(jī)后的抄底。傳統(tǒng)投行在當(dāng)時(shí)的危機(jī)中被美國加強(qiáng)監(jiān)管，自營交易被極大限制，高盛、摩根士丹利等投行被強(qiáng)制轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，資本金要求提高，盈利能力驟降，并且極大的失去了投資者的信任。

同時(shí)，投資者開始將資金轉(zhuǎn)投“穩(wěn)健透明”的資管產(chǎn)品，像貝萊德的指數(shù)基金（ETF）和黑石的另類資產(chǎn)（如房地產(chǎn)信托REITs）就因費(fèi)用低、策略透明成為眾多資金的避風(fēng)港，美國政府更是將危機(jī)資產(chǎn)處置權(quán)交給貝萊德。

黑石集團(tuán)的待遇也不差，除了令其名聲大振的希爾頓酒店收購案，在2008年以25%的折價(jià)收購了瑞銀被迫剝離的200億美元長期債券資產(chǎn)包，并歸入新設(shè)基金轉(zhuǎn)售給投資者。

2013年，黑石又購入4萬套止贖房產(chǎn)（指因房主未能按時(shí)償還房貸，被銀行等債權(quán)人收回并強(qiáng)制拍賣的房產(chǎn)），成為全美最大的房東之一。

黑石集團(tuán)將這些止贖房產(chǎn)翻新后再對(duì)外出租，不僅助推了租金上漲，還與德意志銀行合作，將月租1500-1700美元的房產(chǎn)租金收益打包，發(fā)行全球首只房租支持證券（Rental-Backed Securities）。

這種行為，與造成了次貸危機(jī)的傳統(tǒng)投行們?cè)诒举|(zhì)上區(qū)別越來越小。在監(jiān)管有意無意的寬容之下，其運(yùn)作手法已經(jīng)更加隱蔽。

如果說，這幾年的經(jīng)濟(jì)逆周期，是因?yàn)槿澜缙鋵?shí)始終沒有從2007-2008年的那場(chǎng)金融危機(jī)中徹底走出來過，那像黑石、貝萊德這樣比傳統(tǒng)投行還要與核心資產(chǎn)深度綁定、大而不能倒的新金融機(jī)構(gòu)之王，是否更應(yīng)該被更多關(guān)注和警惕呢。