在資本市場，被高度簡化的邏輯往往會導(dǎo)致情緒走向極端，進(jìn)而忽視一些潛在的投資新機(jī)會。

最近幾年，不少投資人對消費(fèi)領(lǐng)域的認(rèn)知是：在人口結(jié)構(gòu)變化及收入預(yù)期持續(xù)走低的背景下，各領(lǐng)域消費(fèi)公司的增長空間已明顯收窄。由此，即便牛市已然到來，由眾多消費(fèi)核心資產(chǎn)構(gòu)成的 “消費(fèi)茅” 指數(shù)，與年初相比仍未有明顯上漲。

但不容忽視的是，中國作為全球第二大消費(fèi)市場，即便整體消費(fèi)增速放緩，結(jié)構(gòu)性機(jī)會依然層出不窮。畢竟，蜜雪冰城、拼多多的崛起就在眼前。

除了這些消費(fèi)新貴，成熟企業(yè)中也不乏高質(zhì)量增長的案例。比如，剛剛發(fā)布2025年上半年財(cái)報(bào)的同程旅行。

2025年上半年，同程旅行實(shí)現(xiàn)營收90.5億元，同比增長11.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤15.6億元。在業(yè)績穩(wěn)健增長的同時，其增長質(zhì)量亦極具含金量 —— 經(jīng)調(diào)整凈利潤率16.6%，顯示盈利能力持續(xù)增強(qiáng)；截至2025年二季度末，同程旅行年累計(jì)服務(wù)人次已達(dá)到19.9億，同比增長7.2%。表明用戶基本盤穩(wěn)固。

那么，從蜜雪冰城到同程旅行，它們實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長的產(chǎn)業(yè)邏輯究竟是什么？

/ 01 /從優(yōu)衣庫逆勢增長說起

每一次潮水的轉(zhuǎn)向，都會帶來產(chǎn)業(yè)邏輯的變化與更迭。

當(dāng)GDP從20多年的高速增長滑向中速發(fā)展，企業(yè)該如何保持增長慣性？優(yōu)衣庫的故事，或許能給出答案。

日本經(jīng)濟(jì)長期停滯后，本土服裝行業(yè)常年負(fù)增長，而優(yōu)衣庫卻在這樣的環(huán)境中，將市場份額從不到 0.1%做到接近 15%。從1998 年至今，優(yōu)衣庫母公司迅銷集團(tuán)股價上漲超過63倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏日經(jīng)指數(shù)，成為全球營收和市值穩(wěn)居前三的服裝公司。

回顧優(yōu)衣庫的發(fā)展，其經(jīng)營的韌性來自：不沉迷于品牌敘事，始終聚焦大眾市場，瞄準(zhǔn)質(zhì)價比靶心：最具代表性的便是，在實(shí)現(xiàn)高端材料搖粒絨面料 “自主可控” 后，優(yōu)衣庫將原本售價 5900 日元的搖粒絨夾克降至 2900 日元。

以后視鏡的視角看，優(yōu)衣庫以質(zhì)價比實(shí)現(xiàn)逆勢增長的產(chǎn)業(yè)邏輯是日本從消費(fèi)盛世走出后，用戶消費(fèi)觀念踏入了理性回歸。

類似的消費(fèi)邏輯也正在國內(nèi)上演，消費(fèi)者對品質(zhì)和實(shí)用的關(guān)注度越來越高，對品牌敏感度快速降低。相關(guān)數(shù)據(jù)也能佐證這一點(diǎn)：以白牌商品為基本盤的拼多多，增速遠(yuǎn)高于以品牌商品為基本盤的京東。

于是，我們看到拼多多崛起為電商新巨頭，蜜雪冰城成為奶茶行業(yè) “一哥”—— 它們都精準(zhǔn)抓住了 “質(zhì)價比” 需求的拐點(diǎn)。

質(zhì)價比的邏輯不僅適用于實(shí)物商品也適合服務(wù)領(lǐng)域。例如，主打大眾旅游的同程旅行一直圍繞質(zhì)價比布局，并取得了很好的成果。

針對新用戶，同程旅行推出 “首乘無憂” 計(jì)劃。該服務(wù)已覆蓋全國 20 余個機(jī)場，通過整合機(jī)場、航司等優(yōu)質(zhì)資源，讓用戶在值機(jī)、安檢、候機(jī)等環(huán)節(jié)享受到專屬服務(wù)與權(quán)益。高服務(wù)質(zhì)量為同程帶來了大量新用戶，二季度，其航空出行首乘用戶規(guī)模環(huán)比增長 241%。

同程推出用戶忠誠度計(jì)劃 ——“黑鯨會員”，涵蓋免費(fèi)接送機(jī)、免費(fèi)取消、VIP 休息室及醫(yī)療援助等服務(wù)。此舉通過培養(yǎng)用戶長期忠誠度，持續(xù)提升用戶價值。

當(dāng)旅行逐漸成為更多普通人的生活方式，同程旅行一方面構(gòu)建汽車票、跨城巴士、公交、地鐵、打車等豐富的產(chǎn)品體系，滿足人們多樣的出行需求；另一方面，依托豐富的資源與技術(shù)能力，同程旅行為用戶提供高性價比的產(chǎn)品選擇，如中轉(zhuǎn)服務(wù)、聯(lián)程聯(lián)運(yùn)等，讓人們的出行更具性價比。

基于成熟的中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，同程旅行創(chuàng)新推出 “多玩一城” 服務(wù)：根據(jù)機(jī)票、景點(diǎn)價格波動，在用戶預(yù)算不變的情況下，為其規(guī)劃更多城市的旅游體驗(yàn)，大幅提升用戶出行性價比。

策略的有效性已得到驗(yàn)證 —— 同程的活躍用戶規(guī)模與人均消費(fèi)額（ARPU）持續(xù)雙增長，其中截至2025年二季度末，同程旅行年累計(jì)服務(wù)人次已達(dá)到19.9億，同比增長7.2%?？途杖胴暙I(xiàn)（ARPU）相較去年同期增長13.8%。在競爭激烈的在線旅游市場中走出了獨(dú)立增長曲線。

/ 02 /以供帶需的產(chǎn)業(yè)密碼

對大部分基礎(chǔ)消費(fèi)品公司而言，過去的增長邏輯幾乎都是需求驅(qū)動——依靠人口紅利、消費(fèi)升級，實(shí)現(xiàn)“量價齊升”，業(yè)績自然增長。

但當(dāng)人口紅利消失、市場需求趨于飽和，單純依賴需求端的增長模型就會遇到瓶頸。此時，依然能保持增長的企業(yè)，往往是在供給端做出差異化，既提高市場份額，甚至還能主動激發(fā)新的需求。

例如，優(yōu)衣庫 “質(zhì)價比” 的實(shí)現(xiàn)，很大程度上源于 SPA 改革對供應(yīng)鏈效率的提升；蜜雪冰城的 “質(zhì)價比”，則來自用工業(yè)化邏輯重塑供應(yīng)鏈成本 —— 它直接介入上游，自建果園、產(chǎn)線，降低對供應(yīng)商的依賴，從而創(chuàng)造更大價差空間，最終實(shí)現(xiàn)：在利潤率相同的情況下，能給用戶讓利更多

同程旅行的質(zhì)價比優(yōu)勢，同樣來自供給端改革。

以往，旅游供給相對固化，用戶體驗(yàn)多依賴統(tǒng)一的景點(diǎn)服務(wù)。而同程旅行通過整合酒旅、交通等供應(yīng)鏈資源，打通旅游服務(wù)各環(huán)節(jié)，打造出更多差異化服務(wù)，具體體現(xiàn)在兩方面：

一是以供應(yīng)鏈效率提升推動服務(wù)升級。例如前文提到的 “多玩一城” 服務(wù)，能讓用戶在預(yù)算不變甚至更低的情況下，體驗(yàn)更多城市的旅游服務(wù)。

二是延伸服務(wù)鏈條，創(chuàng)造新場景。比如 “旅行 + X”“航空 + X” 等服務(wù)。

在 “航空 + X” 領(lǐng)域，同程旅行依托 “一站式” 平臺優(yōu)勢，先后與武漢天河機(jī)場、四川機(jī)場集團(tuán)、西安咸陽國際機(jī)場、山東省機(jī)場管理集團(tuán)等開展廣泛合作，持續(xù)推進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品開發(fā)，推出空巴聯(lián)運(yùn)、空鐵聯(lián)運(yùn)等聯(lián)運(yùn)產(chǎn)品。

在豐富交通產(chǎn)品的同時，同程旅行也在拓展有吸引力的差異化旅游資源。為此，它加大了大文娛資源及相關(guān)內(nèi)容的投入，成功引入草莓音樂節(jié)等熱門 IP，以及明星演唱會、QQ 音樂專屬資源，同時持續(xù)拓展電競賽事等體育賽事資源。

憑借供給端改造帶來的差異化優(yōu)勢，同程旅行的酒店、交通業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)的增長：2025年上半年，同程旅行住宿業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)18.8%的同比增長，達(dá)到25.6億元；同程旅行實(shí)現(xiàn)11.6%的同比增長，達(dá)到38.8億元。

更重要的是，同程旅行正用 AI 技術(shù)賦能酒旅供應(yīng)鏈 —— 比如通過算法優(yōu)化庫存與價格策略，借助智能客服提升用戶轉(zhuǎn)化效率。如旗下藝龍酒店科技自研的“藝龍脈搏”收益管理系統(tǒng)， 借助AI能力，2025年第二季度助力試點(diǎn)門店累計(jì)增收超5000萬元。

此外，程心AI已為蘇州、長白山等 20 多個國內(nèi)旅游目的地搭建智慧旅游系統(tǒng)，在推動行業(yè)數(shù)智化的同時，也解決了諸多用戶出行痛點(diǎn)。

例如，外國游客入境游時面臨 “旅游信息獲取難” 的問題，而AI行程規(guī)劃智能體“DeepTrip”，能為入境游客提供更精準(zhǔn)、實(shí)用的旅行信息。今年上半年，通過同程旅行AI預(yù)訂的用戶數(shù)量實(shí)現(xiàn)快速增長。在賦能產(chǎn)業(yè)的過程中，同程旅行未來也有望獲得技術(shù)服務(wù)收入，進(jìn)一步提升增長天花板。

回歸投資視角，產(chǎn)業(yè)邏輯的變化帶給我們的最大啟示是：消費(fèi)領(lǐng)域的投資邏輯也在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

/ 03 /消費(fèi)投資的邏輯該變變了

在中國投資消費(fèi)，一直有個被奉為圭臬的信條：抓住一二線的核心客群就行，因?yàn)樗麄兇砹俗顝?qiáng)消費(fèi)力。

即便拼多多迅速崛起，不少人仍不以為然，認(rèn)為它只是 “五環(huán)外” 消費(fèi)降級的產(chǎn)物。直到更多新零售企業(yè)用亮眼的數(shù)據(jù)打破偏見，舊有認(rèn)知才被徹底顛覆。

過去兩年，幾乎所有成功突圍的消費(fèi)品牌，都源自大眾市場。

蜜雪冰城擊敗喜茶等一眾高價奶茶品牌，登上中國奶茶市場榜首；零食量販龍頭 “鳴鳴很忙”，58% 的門店開在縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)；胖東來也憑借在大眾市場做消費(fèi)升級，成為零售行業(yè)的標(biāo)桿。

它們的共同點(diǎn)，是抓住了被忽視的大眾市場紅利。

近年來，三四線城市的消費(fèi)韌性已強(qiáng)于一二線 ——2024 年，鄉(xiāng)村社會消費(fèi)品零售總額增速為 4.3%，城鎮(zhèn)為 3.4%。據(jù)華創(chuàng)證券測算，非一二線城市的消費(fèi)體量已占整個經(jīng)濟(jì)體的 60% 左右。

把握住大眾市場紅利的量販零食（如鳴鳴很忙）和工業(yè)化奶茶（如蜜雪冰城），憑借 “質(zhì)價比” 優(yōu)勢，為這個具備消費(fèi)韌性的市場實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)升級，自身也迎來業(yè)績爆發(fā)。

這一邏輯正在旅游市場重演。文化和旅游部數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，城鎮(zhèn)居民出游花費(fèi)同比增長 12.5%，農(nóng)村居民增速更是高達(dá) 30.1%。

同程旅行正是有望分享這波旅游大眾市場紅利的企業(yè)之一：

一方面，同程旅行擁有龐大的大眾市場用戶規(guī)模，超過 87% 的用戶分布在非一線市場，是在線旅游平臺中對大眾市場介入最深的企業(yè)。依托最廣泛的大眾群體，同程旅行自然更有機(jī)會占據(jù)最廣闊的市場空間。

更重要的是，同程旅行構(gòu)建的 “質(zhì)價比” 優(yōu)勢，能精準(zhǔn)契合大眾市場用戶需求。例如，通過整合酒店和票務(wù)服務(wù)降低用戶出行成本，為大眾用戶提供高性價比服務(wù)；此外，同程旅行整合非一線城市資源，也更能推動大眾旅游市場發(fā)展。

在實(shí)物消費(fèi)領(lǐng)域，蜜雪冰城已抓住大眾市場紅利，成長為新消費(fèi)巨頭；而在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域，同程旅行無疑是最具潛力的企業(yè)之一。