聯(lián)想集團(tuán)增長(zhǎng)光環(huán)下，公司綜合毛利率不升反降，創(chuàng)下近三年同期新低；被視為企業(yè)未來命脈的研發(fā)投入，其占營(yíng)收的比重也出現(xiàn)了下滑。

文 |嘯 天

當(dāng)AI浪潮以前所未有的速度重塑科技產(chǎn)業(yè)格局時(shí)，PC巨頭聯(lián)想集團(tuán)交出了一份驚艷的業(yè)績(jī)答卷。2025/26財(cái)年第一季度，公司營(yíng)收同比大增22%至188.3億美元，創(chuàng)下同期歷史新高；凈利潤(rùn)更是翻倍增長(zhǎng)。PC業(yè)務(wù)重回高速增長(zhǎng)軌道，AI PC出貨量穩(wěn)居全球第一，基礎(chǔ)設(shè)施和方案服務(wù)兩大新引擎實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的雙位數(shù)增長(zhǎng)。

然而，這份看似無懈可擊的成績(jī)單背后，資本市場(chǎng)卻用近6%的大跌投出了不信任票。市場(chǎng)的疑慮并非空穴來風(fēng)。深入財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)光環(huán)下，公司綜合毛利率不升反降，創(chuàng)下近三年同期新低；被視為企業(yè)未來命脈的研發(fā)投入，占營(yíng)收的比例也出現(xiàn)了下滑。

更重要的是，在全球地緣政治不斷、關(guān)稅大棒頻頻揮舞的動(dòng)蕩期，聯(lián)想集團(tuán)這家高度全球化的企業(yè)，其卓越的供應(yīng)鏈管理和運(yùn)營(yíng)韌性正經(jīng)受著前所未有的考驗(yàn)。AI PC帶來的強(qiáng)勁復(fù)蘇，究竟是聯(lián)想集團(tuán)開啟第二增長(zhǎng)曲線的標(biāo)志，還是“貿(mào)工技”路線在AI時(shí)代下的又一次輪回？

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創(chuàng)紀(jì)錄的營(yíng)收與下滑的毛利率

聯(lián)想集團(tuán)最新一季的業(yè)績(jī)，在宏觀層面無疑是成功的。三大核心業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)力，共同驅(qū)動(dòng)了創(chuàng)紀(jì)錄的營(yíng)收增長(zhǎng)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的市場(chǎng)復(fù)蘇勢(shì)頭。

作為基本盤的智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)（IDG），實(shí)現(xiàn)營(yíng)收134.6億美元，同比增長(zhǎng)17.8%。其中，PC業(yè)務(wù)創(chuàng)下15個(gè)季度以來的最快增速，全球市場(chǎng)份額以24.6%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)居第一，與第二名的差距進(jìn)一步擴(kuò)大。AI PC的加速滲透成為關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，出貨量已占其PC總出貨量的30%以上。

被寄予厚望的基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)（ISG），成為增長(zhǎng)最快的引擎，營(yíng)收同比猛增35.8%至42.9億美元。其中，AI基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)更是同比暴漲155%，顯示出聯(lián)想集團(tuán)在AI服務(wù)器市場(chǎng)的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力。

作為“利潤(rùn)奶?！钡?strong>方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)（SSG），則延續(xù)了穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，收入同比增長(zhǎng)19.8%至22.6億美元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá)22.2%，其盈利引擎的地位愈發(fā)穩(wěn)固。

然而，亮眼的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)背后，兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)的下滑卻揭示出了這場(chǎng)增長(zhǎng)的“悖論”。

其一，是創(chuàng)近三年同期新低的毛利率。報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)想集團(tuán)整體毛利率從去年同期的16.6%下降至14.7%。公司解釋稱，這主要是由于產(chǎn)品組合變化和快速增長(zhǎng)的ISG業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較低所致。這意味著，當(dāng)前拉動(dòng)公司增長(zhǎng)最快的AI服務(wù)器業(yè)務(wù)，其盈利能力遠(yuǎn)不及傳統(tǒng)PC業(yè)務(wù)。這種“增收不增利”的結(jié)構(gòu)性問題，如果不能得到改善，將長(zhǎng)期拖累公司的整體盈利水平。

其二，是持續(xù)下滑的研發(fā)投入占比。盡管聯(lián)想集團(tuán)本季度研發(fā)支出絕對(duì)值同比增長(zhǎng)了10%，達(dá)到5.24億美元，但由于營(yíng)收增速（22%）遠(yuǎn)高于研發(fā)投入增速，其研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例已從2023財(cái)年的3.58%，一路下滑至本季度的2.78%。

橫向?qū)Ρ?，這一比例與蘋果（8%）、微軟（12%）乃至華為（20.8%）等全球科技巨頭存在巨大的差距。研發(fā)投入占比的走低，再次引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)聯(lián)想集團(tuán)“重貿(mào)輕技”基因的擔(dān)憂，也為其在AI時(shí)代的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力打上了問號(hào)。

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坐穩(wěn)AI PC王座，仍靠“組裝式創(chuàng)新”

聯(lián)想集團(tuán)無疑是AI PC浪潮中最大的贏家。

憑借對(duì)趨勢(shì)的敏銳洞察、強(qiáng)大的供應(yīng)鏈整合能力和全球渠道優(yōu)勢(shì)，聯(lián)想集團(tuán)率先定義并規(guī)?；涞谹I PC，成功搶占了市場(chǎng)先機(jī)，以31%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居全球Windows AI PC第一。

從2023年聯(lián)合IDC發(fā)布行業(yè)白皮書，到2024年發(fā)布首款搭載個(gè)人智能體的AI PC，再到2025年推出以“天禧”超級(jí)智能體為核心的跨端生態(tài)，聯(lián)想集團(tuán)在AI PC領(lǐng)域的每一步都走得精準(zhǔn)而迅速。其個(gè)人智能體“天禧”的用戶周活躍度已達(dá)40%，顯示出其AI應(yīng)用正逐步獲得用戶認(rèn)可。

然而，銷量榮光之下，聯(lián)想集團(tuán)AI PC的技術(shù)底色卻略顯單薄，呈現(xiàn)出明顯的“組裝式創(chuàng)新”特征，這與其“貿(mào)工技”的基因一脈相承。

在底層技術(shù)上，聯(lián)想集團(tuán)的AI PC高度依賴第三方。其核心的AI算力，來自英特爾、高通等芯片巨頭；操作系統(tǒng)則完全依賴微軟的Windows。軟件層面，其智能體的底層大模型也并非自研，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，其“天禧”系統(tǒng)全面接入DeepSeek、百度文心一言、阿里通義千問等模型；在海外，則基于Meta的Llama大模型進(jìn)行開發(fā)。

這種“硬件+第三方技術(shù)”的整合模式，使得聯(lián)想集團(tuán)能夠快速推出產(chǎn)品、搶占市場(chǎng)。但在技術(shù)日新月異、強(qiáng)調(diào)底層創(chuàng)新的AGI時(shí)代，這種模式也暴露了其短板：產(chǎn)品缺乏核心、差異化的技術(shù)壁壘。其AI PC的核心功能與競(jìng)品高度相似，甚至有用戶指出，其主推的“聯(lián)想小天”等應(yīng)用，通過第三方程序在普通PC上也能實(shí)現(xiàn)類似效果。

這種模式也解釋了其研發(fā)投入占比偏低的原因。由于不涉及芯片和底層大模型的研發(fā)，聯(lián)想集團(tuán)的研發(fā)重心更多集中在應(yīng)用層的功能迭代、跨設(shè)備協(xié)同和用戶體驗(yàn)優(yōu)化上。這類研發(fā)周期短、見效快，但難以構(gòu)建深厚的技術(shù)護(hù)城河。

相比之下，蘋果憑借自研M系列芯片和封閉生態(tài)，華為憑借昇騰芯片和鴻蒙的全棧自研，都在技術(shù)上構(gòu)筑了難以逾越的壁壘。聯(lián)想的AI PC之路，更像是一場(chǎng)基于強(qiáng)大商務(wù)能力和供應(yīng)鏈效率的勝利，而非技術(shù)上的顛覆創(chuàng)新。

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全球化風(fēng)暴眼，動(dòng)蕩時(shí)期聯(lián)想的生存之道

作為一家海外收入占比超過75%的全球化企業(yè)，聯(lián)想正身處地緣政治和貿(mào)易摩擦的風(fēng)暴眼中。美國(guó)揮舞的“對(duì)等關(guān)稅”大棒，以及愈演愈烈的“中國(guó)+1”供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移論調(diào)，都給聯(lián)想集團(tuán)的全球運(yùn)營(yíng)帶來了挑戰(zhàn)。

然而，最新的財(cái)報(bào)卻證明，聯(lián)想集團(tuán)不僅頂住了壓力，還在動(dòng)蕩的局勢(shì)中實(shí)現(xiàn)了“逆勢(shì)增長(zhǎng)”。其在中國(guó)、亞太、歐美等所有大區(qū)均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)韌性。聯(lián)想集團(tuán)的應(yīng)對(duì)之道，核心在于其“中國(guó)+N”的全球化供應(yīng)鏈布局和“ODM+”的混合制造模式。

與部分企業(yè)被迫將供應(yīng)鏈遷出中國(guó)的“中國(guó)+1”不同，聯(lián)想集團(tuán)的“中國(guó)+N”戰(zhàn)略，始終堅(jiān)持以中國(guó)為制造和研發(fā)的大本營(yíng)（80%的生產(chǎn)、70%的研發(fā)人員在中國(guó)），充分利用中國(guó)制造的規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，在全球11個(gè)市場(chǎng)布局了30多個(gè)制造基地，形成了“全球資源，本地交付”的高效運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。這一模式不僅能靈活應(yīng)對(duì)各地的關(guān)稅壁壘，還能快速響應(yīng)本地市場(chǎng)需求，提升客戶滿意度。

而“ODM+”（自主制造+外包生產(chǎn)）的端到端運(yùn)營(yíng)模式，則讓聯(lián)想集團(tuán)在保持成本競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，具備了極高的供應(yīng)鏈彈性。這種兼具韌性與靈活性的全球化體系，是聯(lián)想集團(tuán)在復(fù)雜環(huán)境中依然能夠穩(wěn)健前行的基石，也是其在全球供應(yīng)鏈權(quán)威榜單Gartner TOP25中位列第八、成為上榜次數(shù)最多中國(guó)企業(yè)的根本原因。

正如聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO楊元慶所言，全球化運(yùn)營(yíng)“不是抱佛腳能夠抱來的”，而是幾十年努力建立起來的。在全球化遭遇逆風(fēng)的“至暗時(shí)刻”，聯(lián)想集團(tuán)用一份創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)報(bào)，證明了真正全球化企業(yè)的價(jià)值與韌性。

AI PC的成功，為聯(lián)想集團(tuán)贏得了寶貴的喘息時(shí)間和戰(zhàn)略空間。但歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

聯(lián)想集團(tuán)能否將當(dāng)前的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化為構(gòu)建開發(fā)者生態(tài)、沉淀用戶數(shù)據(jù)的勝勢(shì)？能否在“組裝式創(chuàng)新”之外，逐步補(bǔ)齊底層技術(shù)短板，還有很長(zhǎng)的路要走。