一份中期業(yè)績延期與停牌公告，意外牽出一樁持續(xù)數(shù)年的“循環(huán)借款”交易。

瑞爾集團（HK06639，股價1.83港元，市值10.29億港元）近期公告稱，審計師羅兵咸永道（普華永道香港）在審閱公司截至2025年9月30日止6個月的中期業(yè)績時發(fā)現(xiàn)，公司在報告期內(nèi)存在若干付款，且這些付款與一筆1100萬美元貸款的還款時間接近、金額相當。受調(diào)查影響，瑞爾集團宣布將延期發(fā)布中期業(yè)績并停牌。

圖片來源：瑞爾集團公告

《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）進一步梳理發(fā)現(xiàn)，上述貸款借給了瑞爾集團創(chuàng)始人鄒其芳通過其全資持有的境外公司，且存續(xù)多年并多次延期歸還。審計師還發(fā)現(xiàn)，存在時間與金額高度匹配的“可疑付款”，疑似還款資金可能來自上市公司。

此外，鄒其芳控制的這家境外公司還多次向瑞爾集團借款，專項用于認購瑞爾集團的股份。

每經(jīng)記者注意到，這起始于2017年瑞爾集團D輪融資關鍵期的操作，或與該公司當時面臨的巨大對賭壓力有關。

審計風暴：一筆延期借款牽出“付款—還款”疑云

據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2020年的總收入計，瑞爾集團是中國高端民營口腔醫(yī)療服務市場最大的口腔醫(yī)療服務提供商。

2024財年瑞爾集團成功扭虧，但卻在今年遇到了“新麻煩”，導致中期業(yè)績發(fā)布延期。

今年12月1日，瑞爾集團公告稱，公司董事會及審計委員會接獲審計師羅兵咸永道會計師事務所發(fā)出的一封信函。審計帥在信函中稱，在審閱瑞爾集團2025年中期業(yè)績過程中發(fā)現(xiàn)需進一步調(diào)查的事項。受調(diào)查影響，瑞爾集團已于12月1日上午9時起在聯(lián)交所暫停買賣，直至刊發(fā)2025年中期業(yè)績?yōu)橹埂?/p>

這一利空與瑞爾集團早年的一筆借款有關，借款人是公司創(chuàng)始人、董事長鄒其芳全資持有的境外公司。

公告提到，瑞爾集團曾向鄒其芳全資持有的Beier Holdings Limited提供一筆1100萬美元的貸款，期限自2022年9月30日起為42個月。截至今年6月27日，Beier Holdings Limited進行過兩次還款，總額為350萬美元。7月1日，其再次償還51萬美元本金及158萬美元利息。

圖片來源：瑞爾集團公告

截至目前，這筆貸款尚未到期，Beier Holdings Limited仍在履行還款程序，審計師為何會對此產(chǎn)生質(zhì)疑？

根據(jù)瑞爾集團公告，審計師在中期審閱期間發(fā)現(xiàn)，在Beier Holdings Limited還款同期，瑞爾集團存在若干付款，且付款與還款的時間接近、金額相當。審計師據(jù)此認為需要更多時間了解付款的背景及理由，并已建議成立獨立調(diào)查委員會。審計委員會已決定進行調(diào)查程序，并適時公布調(diào)查進展。

每經(jīng)記者進一步梳理后發(fā)現(xiàn)，這筆1100萬美元的貸款已存續(xù)多年，并多次延期。

雙方最初于2022年9月28日簽訂貸款協(xié)議，貸款期限為9個月，年利率為4.5%。

然而在到期前夕的2023年6月，雙方簽訂了修訂協(xié)議，將貸款期限延長至18個月，利率上調(diào)至5.5%。一年后，瑞爾集團與Beier Holdings Limited再次約定將貸款期限延長至30個月。

在此間，Beier Holdings Limited、鄒其芳分別將持有的瑞爾集團992.07萬股、491.65萬股股份質(zhì)押給上市公司。

每經(jīng)記者注意到，2023年3月，瑞爾集團股價曾觸及最高點16.02港元/股，但此后一路下行，去年11月已經(jīng)跌到3港元/股出頭。

或許是因為質(zhì)押股份對應的市值大幅“縮水”，去年11月，瑞爾集團要求增加股份擔保。鄒其芳間接全資持有的Mingda International Limited將其直接持有的瑞爾集團850萬股股份作為這筆貸款的額外擔保。加上此前份額，鄒其芳質(zhì)押的直接和間接持股合計為2333.72萬股，占已發(fā)行總股本的4.14%。按照當時的匯率計算，上述股份的市值與1100萬美元相差無幾。

但此后，瑞爾集團股價繼續(xù)下跌，本次停牌前夕，其股價定格在1.83港元/股，總市值僅10.3億港元。對應的擔保物價值也大幅下跌。

按照雙方2024年的約定，這筆1100萬美元的貸款應在2025年3月到期，但Beier Holdings Limited沒能如期還上，瑞爾集團又再次對其“寬容”對待。

據(jù)瑞爾集團今年6月27日公告，截至該公告日，Beier Holdings Limited已經(jīng)償還部分款項。但同時，雙方約定將剩余的750萬美元貸款期限再延長一年，利率仍為5.5%。

為了這次延期，鄒其芳進一步加碼了質(zhì)押的股份數(shù)量——Mingda持有的1000萬股和Rise Day持有的1800萬股用于補充質(zhì)押?；蛟S是意識到延期次數(shù)過多，瑞爾集團在這份公告中表示：“預計借款人將于此次修訂協(xié)議期限內(nèi)償還貸款?！?/p>

對于為何要多次延期這筆借款，瑞爾集團曾在公告中解釋稱，Beier Holdings Limited可用于還款的款項有限，以及瑞爾集團該借款可帶來豐厚的貸款回報等。

在上述貸款中，瑞爾集團獲得了158萬美元利息收入。但每經(jīng)記者注意到，今年7月，瑞爾集團豁免了Beier Holdings Limited應支付的約5.3萬美元違約利息。瑞爾集團稱，豁免原因為“維持與借款人的長期合作關系、優(yōu)先償還貸款本金以避免更大的財務損失等?！?/p>

數(shù)據(jù)來源：每經(jīng)記者據(jù)瑞爾集團公告整理

上市舊事：因?qū)€而生的“循環(huán)借款”游戲？

在瑞爾集團停牌后，有投資者在股吧發(fā)問，實控人從上市公司借錢后去做了什么，又為何會被審計機構調(diào)查導致停牌？

每經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，這筆借款還要追溯到瑞爾集團上市前鄒其芳參與公司融資的一段往事。

2017年，瑞爾集團完成D輪融資，高盛、高瓴資本及中信等為領投機構，融資總額約為9000萬美元。從瑞爾集團之后披露的公告來看，鄒其芳控制的Beier Holdings Limited也參與了這輪融資。

值得注意的是，這些融資的本金來自瑞爾集團。根據(jù)招股說明書披露，由于鄒其芳對公司前景的信心，決定通過Beier Holdings Limited收購現(xiàn)有股東于D-3輪融資中出售的剩余股份，并以獲取本公司貸款的形式資助該收購。

由此，2017年12月，瑞爾集團向Beier Holdings Limited提供1200萬美元貸款，和一筆2021年披露的126萬美元貸款。值得注意的是，這兩筆貸款的利率僅為3%。

2017年到2021年，Beier Holdings Limited通過三次購股共計持有瑞爾集團1031.75萬股，認購資金來自上述貸款。作為借款擔保，Beier Holdings Limited又將持有的部分股份質(zhì)押給了瑞爾集團。這樣的操作形成了一個“借錢買股、再質(zhì)押”的循環(huán)。

Beier Holdings Limited及其背后的鄒其芳為何要借錢認購瑞爾集團股份？這要從2017年D輪融資這個關鍵節(jié)點說起。按照原計劃，瑞爾集團將在這輪融資后沖刺上市。

值得一提的是，鄒其芳在創(chuàng)業(yè)之初曾喊出過“三不”口號：急功近利的投資者不要，對賭協(xié)議不簽，5年內(nèi)不做加盟。但這種狀態(tài)并未保持到最后，鄒其芳通過對賭引入了多路資本。

據(jù)界面新聞、澎湃新聞等媒體報道，在瑞爾集團的上市對賭中，有“若公司未能在2020年底前完成IPO（且此次IPO須使上市前估值不低于10億美元）；或發(fā)生嚴重違約，投資方有權要求公司回購股份”的相應條款。

這意味著，當時的瑞爾集團面臨雙重壓力：一是必須在時限前解決所有上市障礙；二是在上市前的D輪融資中，必須爭取足夠高的估值，以確保滿足市值門檻。

在這樣的背景下，鄒其芳作為實控人，選擇自掏腰包認購股份。但如果個人流動資金無法滿足，就產(chǎn)生了“上市公司借錢給控股股東，后者借此認購公司股份”這一特殊安排。

一位熟悉香港上市規(guī)則的人士向每經(jīng)記者表示，這一借錢購股的安排并不明確違背香港上市規(guī)則。“但眼下，審計機構因發(fā)現(xiàn)可疑的‘同期付款’而啟動調(diào)查，這指向了可能存在的違規(guī)行為，即控股股東用于‘還款’的資金，可能本身就來自上市公司或其關聯(lián)方通過其他名目的輸出。若查實，這就可能涉嫌財務造假和欺詐?！?/p>

上述人士補充道，由于質(zhì)押的股票價值與公司股價深度綁定，股價下跌將同時沖擊公司資產(chǎn)和擔保物價值。而如果涉及上述付款即還款的情況，則可能涉及資金占用、虛假信息披露等違規(guī)行為。

最新進展：瑞爾集團正在配合審計機構進行調(diào)查

目前，瑞爾集團及鄒其芳的操作是否違規(guī)還需等待明確的調(diào)查結果，但借款給實控人購股且多次延期的行為，給瑞爾集團本身增加了不小壓力與流動風險。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019財年至2021財年，瑞爾集團在流動負債項下的借款分別為1.69億元、2.54億元和1.95億元。同期公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.68億元、1.73億元和6.76億元。

從截至2022年3月31日到截至2025年3月31日的四個報告期內(nèi)，瑞爾集團在流動負債項下的借款分別為1.37億元、1.73億元、3.57億元和4.42億元，而同期的貨幣資金卻從10.52億元逐步降至5.37億元。

從自身業(yè)績角度來看，瑞爾集團也未實現(xiàn)上市前的豪言壯語。

從規(guī)模上看，截至今年3月底，瑞爾集團在國內(nèi)15個城市擁有118家門店，包括107家口腔診所及11家醫(yī)院。與招股書中披露的107家門店比較，公司在上市后僅凈新增11家門店。

從業(yè)績來看，2021財年至2023年財年，瑞爾集團持續(xù)虧損，凈利潤虧損總額達15.2億元。直到2024財年（截至2024年3月31日），瑞爾集團實現(xiàn)收入17.47億元、凈利潤1716.20萬元，較上年同期成功扭虧。2025財年，公司收入同比微降，但凈利潤同比增長近三成。

2022年至2024年鄒其芳薪酬情況 圖片來源：Wind

與瑞爾集團不算穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)相比，鄒其芳從上市公司領著穩(wěn)定的薪酬。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年年報中，鄒其芳的薪酬為1643.20萬元，2023年進一步增長至2786.50萬元，2024年則為1137.80萬元。三年合計領薪超5000萬元。

為進一步了解上述事件的相關細節(jié)，每經(jīng)記者在線聯(lián)系了審計機構羅兵咸永道會計師事務所方面，但截至12月20日未獲對方回復。12月23日，每經(jīng)記者多次撥打了羅兵咸永道會計師事務的電話，均被對方掛斷。

12月8日，每經(jīng)記者聯(lián)系瑞爾集團董事長，對方未對此事作出明確回應。12月25日，接近瑞爾集團的人士告訴每經(jīng)記者，公司目前正在配合審計機構進行調(diào)查，具體結果以公告為準。

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