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· 本文來源：劉勝軍大局觀（劉勝軍微財經出品）

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文/ 劉勝軍

【情緒才是股市驅動的核心力量】

世事如棋。去年還屢創(chuàng)新低的A股，今年一舉創(chuàng)下十年新高！更重要的是，股市從來都是情緒的投射，不能過分拘泥于經濟數據。如今長期壓抑的市場情緒已經爆發(fā)，牛市正式確立。

上證綜指

太平洋彼岸，已經咆哮16年之久的美國牛市，正在走向尾聲。在中美世紀博弈的大背景下，這一轉變意味深長，值得深入探究。

道瓊斯指數十年漲幅530%

A股牛市的核心邏輯

首先必須承認，股市驅動的核心因素是情緒（動物精神），而情緒受到各種政治經濟社會因素影響，把握情緒轉變的底層邏輯才是理解股市走向的關鍵。

為什么去年還哀鴻遍野、屢創(chuàng)新低的A股，今年卻屢創(chuàng)新高？

1、否極泰來。2018年以來，中國經濟承受了前所未有的重壓：中美關系突然逆轉，美國揮舞貿易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)重拳力推“大脫鉤”；三年新冠疫情對經濟活動帶來嚴重影響；“三條紅線”之下，房地產幾乎休克。負面沖擊的疊加效應一旦形成，市場主體行為隨之改變，企業(yè)家預期不穩(wěn)、消費者勒緊腰帶，經濟開啟收縮循環(huán)。去年發(fā)生的“遠洋捕撈”現象更進一步加劇了企業(yè)家的悲觀情緒。

然而今年以來，幾大趨勢戲劇性逆轉：1）最重要的是，今年4月的關稅戰(zhàn)對決，中國以洪荒之力反制美國，特朗普認慫，中美博弈進入“戰(zhàn)略相持階段”。這一轉變，對社會信心影響極大，恐慌性心理基本消除。這一成果來之不易、影響深遠；2）中國已經認識到疫情疤痕效應的顯著影響，將提振消費作為2025年首要任務，并通過以舊換新補貼、生育補貼、提高社會保障水平等舉措穩(wěn)步推進；3）2024年12月政治局會議提出促進房地產止跌回穩(wěn)，房地產迎來“政策拐點”。迄今為止，“市場拐點”仍未確立，但隨著政策持續(xù)加碼，房地產迎來轉折只是時間問題。8月18日國務院第九次全體會議進一步提出，“采取有力措施鞏固房地產市場止跌回穩(wěn)態(tài)勢，結合城市更新推進城中村和危舊房改造，多管齊下釋放改善性需求?！鼻皫滋焓袌鰝髀劰膭钛肫笫召徬萑肜Ь车拈_發(fā)商的庫存商品房。相信進一步穩(wěn)定房地產的政策已經在路上，“市場底”已經不遠。

可以說，經過上述一系列組合拳，市場信心正在逆轉。

2、中國科技重估。在中美的競爭中，科技而非貿易才是決定性的賽場——AI決定中美國運。今年年初DeepSeek的橫空出世，堪稱中美博弈中的一件大事。重要的不是DeepSeek能走多遠，而是它揭示出的中國工程師紅利、中國企業(yè)突破美國封鎖而創(chuàng)新的智慧和勇氣。毋庸諱言，前幾年美國的芯片卡脖子一度讓市場對中國科技的前景灰心。如今至暗時刻已過。最具標志性的事件就是美國恢復向中國供應英偉達H20芯片，商人特朗普已經承認：封殺只會讓中國更強大更自主。最近，騰訊市值突破5萬億、阿里巴巴也卷土重來，這是市場對中國角逐AI賽場的信心投票。中國版英偉達“寒武紀”市盈率高達3000倍、市值4000億，這是泡沫但也顯示出市場對“中國科技自主”的高定價！

3、下一個中國還是中國。市場低估了中國制造的韌性。美國力推“大脫鉤”五年來的實踐讓人大跌眼鏡：中國制造的全球份額不降反增。德意志銀行年初的報告《中國吃掉全世界》，也引發(fā)對中國制造的重新評估。更有意思的是，《南華早報》認為中國悄無聲息地實現了“中國制造2025”中86%的目標，這意味著中國制造系統性升級取得戰(zhàn)略性突破?；仡^來看有幾個因素導致了對中國制造的低估：1）決定制造業(yè)競爭力的不僅僅是關稅、勞動力成本（這兩點是中國目前的劣勢），還有產業(yè)鏈的完整性、基礎設施、市場規(guī)模、產業(yè)政策、營商環(huán)境等，復制中國談何容易；2）越南、墨西哥、印尼太小，印度歷史包袱太沉重。曾任印度央行行長的印度人拉詹直言，“世界上只有一個中國，印度根本沒有能力學會中國的發(fā)展模式，印度不應該和中國搞競爭，因為根本贏不了，印度應當徹底放棄在制造業(yè)上的幻想，另辟路徑。”特朗普力圖讓制造業(yè)回流，心情可以理解，但給定美國的比較優(yōu)勢，這太難了。

美國國務卿魯比奧去年曾領銜一份報告《中國制造的世界》指出：“中國目前在許多將決定21世紀地緣政治霸權的?業(yè)中處于領先地位，從造船業(yè)到電動汽?。中國的出口和制造業(yè)導向型發(fā)展模式在短期內足以推動中國邁向技術前沿。美國必須立即采取?動，避免生活在?個中國是老師、我們是學生的世界?！?br/>

4、反內卷提振市場信心。今年以來，反內卷成為中央關注的大事，目前反內卷已經在汽車、光伏、水泥、鋼鐵、航空、平臺經濟等多個領域打響，預計將在供給端產生積極影響。這一影響，如果與需求端的提振同步發(fā)力，將對企業(yè)盈利帶來改善。經驗告訴我們，最高層關注的政策重點，市場需給予足夠關注（）。雖然如今的情形與2015年存在很大差異，但市場對2015年供給側結構性改革的“市場記憶”很容易帶來情緒想象空間。

5、對民企的新一輪政策呵護。最近幾年，民營企業(yè)家遇到一系列挑戰(zhàn)，出現安全感、方向感焦慮。民間投資增速下滑，2024年民間投資同比下降0.1%（自2022年以來連續(xù)三年無增長），而國有部門投資增速高達5.7%。民間固定資產投資占全國固定資產投資比例僅為50.1%，已降至2012年公布民間投資數據以來的最低點。今年以來，民企迎來多重好消息：1）2月召開民企座談會，任正非、王傳福、馬云等創(chuàng)新企業(yè)家代表集體亮相；2）5月《民營經濟促進法》正式實施，這是我國第一部專門關于民營經濟發(fā)展的基礎性法律；3）8月8日最高人民法院發(fā)布《關于貫徹落實〈中華人民共和國民營經濟促進法〉的指導意見》，提出司法保障民營經濟發(fā)展壯大的具體舉措。

6、相對價值回歸下的資金回流。價格圍繞價值波動，這一波動在股市上體現為市盈率的起伏。目前，滬深300動態(tài)市盈率在12.2倍左右，滬深300指數股息率2.69%，凸顯投資價值。在房地產持續(xù)調整、銀行利率持續(xù)下降的背景下，股市的相對投資價值凸顯。相比之下，美國股市的席勒市盈率高達38.6，較其近20年均值27.1 高出42.3%。

7、大國博弈下的結構性機遇。任何事物都有兩面性，中美博弈總體上帶來不確定性，但并非全無機遇。例如，今年印巴沖突意外引發(fā)對“中國軍工”的價值重估。另一個例子就是投資額高達1.2萬億的“世紀工程”墨脫水電站，也激發(fā)了市場熱情。中國在人工智能和生物醫(yī)藥領域的突破，也蘊含更大的市場機遇（）。

誠然，中國經濟依然存在不少挑戰(zhàn)：房價下行、消費者和企業(yè)家預期不穩(wěn)、中美貿易戰(zhàn)的持續(xù)博弈等因素，企業(yè)基本面仍未顯著改善。但是，股市的情緒已經逆轉，除非出現特別重大的沖擊，A股此輪牛市仍大有空間。

美股牛市已然尾聲

相比之下，已經一口氣漲了16年、漲幅達530%的美股，正迎來一次巨大的調整風險。

回顧過去16年，美國之所以出現如此罕見的長牛市，有幾個核心因素：1）美聯儲主席伯南克將研究大蕭條的學術經驗，轉化成“量化寬松”的暴力救市，流動性推高股市和樓市；2）美國領跑新一輪科技革命，標志性事件是“七姐妹”尤其是英偉達的異軍突起。今年英偉達市值突破4萬億美元，接近日本或德國的GDP。科技板塊在標普 500 中的權重突破 35%，創(chuàng)歷史新高。從歷史上看，科技革命催生大牛市；3）美國是加密貨幣的中心，特朗普政府力推“穩(wěn)定幣”引發(fā)市場對加密貨幣的憧憬和熱情。穩(wěn)定幣被視為幫助美元霸權續(xù)命的重大戰(zhàn)略，而美元霸權是美國優(yōu)勢的重要支柱；4）美聯儲在歷次危機中證明了其駕馭危機的能力，這種 “美聯儲看跌期權” 效應顯著降低了市場尾部風險，增強了投資者信心。

美國牛市的韌性超越了市場預期。然而，天下沒有永久的牛市。偉大的投資家巴菲特已經以實際行動向世界宣告：美國股市泡沫即將破滅。

巴菲特手持現金坐等美股泡沫破滅

為什么美國牛市即將結束？

1、估值太高引發(fā)向價值中樞回歸。以巴菲特指標衡量，美股市值占GDP比重已經超過2000年納斯達克互聯網泡沫。這一比例越高，說明虛擬經濟泡沫越大。雖然美國科技創(chuàng)新能力強大，但任何創(chuàng)新最終都要回歸到利潤的基礎之上。衡量長期估值的席勒市盈率（Shiller PE）已攀升至 38 倍，僅次于 2000 年 3 月的 44 倍峰值，股價對未來盈利增長的透支程度已迫近歷史極限。

2、美國債務積重難返。美元作為國際貨幣的“鑄幣稅”特權，短期是美國的優(yōu)勢，長期看則是毒品。美國聯邦債務總額2024年1月、7月和11月接連突破34、35、36萬億美元，今年8月則突破37萬億美元，大大快于美國國會預算辦公室2020年初曾預測的2030年。美國聯邦政府債務占GDP的比重已達126.8%，逼近1790年以來的峰值。此外，特朗普推動的“大而美”稅收與支出法案預計將在未來十年使美國財政赤字增加約4.1萬億美元。美國也深知其他國家不會一直替美國埋單，病急亂投醫(yī)猛推“穩(wěn)定幣”。但是穩(wěn)定幣雖然短期內可能增加對美元的需求，但并不能改變美國債務持續(xù)攀升的不可持續(xù)局面。不僅如此，穩(wěn)定幣本身也蘊含著巨大的監(jiān)管風險，可能埋下金融動蕩的種子（）。最近幾年，黃金和比特幣的大幅上漲，是對美元不信任的表現。今年4月“美國解放日”，美國出現罕見的股債匯三殺——美元正失去避風港作用！

太陽底下沒有新鮮事。金融危機的本質都是債務過剩。正如《這次不一樣？800年金融荒唐史》所言：“技術在變，人的身高在變，時尚也在變，但政府和投資者自我欺騙的能力并沒有變”。

3、“特朗普破壞效應”逐步顯現。特朗普對美國的“價值摧毀”是驚人的，市場大大低估了其破壞力：1）特朗普通過美國優(yōu)先、對等關稅、退群、威脅加拿大等國，已經迅速摧毀了美國的軟實力。特朗普根本不懂，“軟實力”對美國是何等重要。軟實力相當于無形資產，特朗普沒文化，只懂得“有形資產”。從長期來看，軟實力的下降將加速美國的衰落；2）特朗普對哈佛等頂尖大學的破壞，不僅嚴重沖擊了大學的科研能力，也顯著降低了對全球人才的吸引力。華裔科學家正排隊回到中國。特朗普這是“神助攻”；3）特朗普不負責任的經濟政策，后患無窮。高盛近日指出，截至6月美國消費者已承擔22%的關稅成本，預計到今年10月這一比例將達到67%。由世界貿易組織和國際貨幣基金組織聯合開發(fā)的關稅跟蹤工具顯示，截至8月7日，美國對全球所有產品的貿易加權平均關稅稅率升至20.11%，大幅高于年初的2.44%。哈佛大學商學院定價實驗室報告顯示，從今年3月初到7月底，美國幾大零售商進口商品和本國商品售價分別大約上漲4%和2%。美國7月非農新增就業(yè)7.3萬遠低于預期，前兩月數據大幅下修25.8萬，特朗普震怒之下將美國勞工統計局局長撤職，換上一個MAGA鐵粉，這進一步引發(fā)市場對數據可信度的質疑。自2022年以來，美國的就業(yè)崗位數量在持續(xù)增加，但有工作的人數卻幾乎沒有增加。4）特朗普政府對美聯儲獨立性的公開質疑和施壓，可能削弱美元信用 —— 德意志銀行測算，若美聯儲政策可信度下降，美元指數或在 12 個月內下跌 10-15%。IMF 測算，若美元儲備地位下降 10%，標普 500 的風險溢價將上升 150 個基點，導致指數估值壓縮 12-18%（）。

近日，諾獎得主克魯格曼警告：

——如果特朗普的政策如此糟糕，股市怎么會上漲？當前的敘事很大程度上是由對人工智能的樂觀情緒推動的。而且需要一個重大沖擊才能改變市場敘事。特朗普政策的許多市場效應被人工智能熱潮掩蓋了。特朗普的其他政策，尤其是對美國科學的肢解，最終會對增長造成更大負面影響。但正如我所說，股市比人們想象的要缺乏前瞻性。

特朗普果然很憤怒，他呼吁起訴克魯格曼，他呼吁高盛CEO不如回家當DJ！呵呵！

經濟學家魯迪格?多恩布什(Rüdiger Dornbusch)那句名言用來形容美國股市泡沫再貼切不過了：“危機到來所用的時間比你以為的久得多，然后它發(fā)生的速度又比你以為的快得多?！?br/>

建議是什么？拋美股，買A股和港股！

劉勝軍

堅持講真話的經濟學家

政治經濟學+大歷史觀

2014 年參加總理經濟座談會

劉勝軍微財經創(chuàng)始人

致公黨上海市經濟委員會委員

山東省人力資源發(fā)展促進會首席專家

著有《下一個十年》

山東·菏澤·定陶人

▼ 應聘、演講邀請、商務合作 ▼

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