李迅雷/文

“資產(chǎn)荒”的一大特征：估值水平結(jié)構(gòu)性偏高

房地產(chǎn)見(jiàn)頂回落已經(jīng)持續(xù)五年了，上證綜指2015年就漲到過(guò)5000多點(diǎn)，11年過(guò)去了，如今仍只有4000多點(diǎn)。從一般常識(shí)推理，估值水平應(yīng)該下移很多吧，但實(shí)際并非如此，分別從樓市、股市和債市看還是偏貴。

反映樓市估值水平的，有房?jī)r(jià)收入比、租售比等，反映股市估值水平的有市盈率、DCF等。我覺(jué)得房?jī)r(jià)收入比的缺陷在于居民收入分化程度太大，取個(gè)平均數(shù)可能欠妥。所以用租售比更貼近現(xiàn)實(shí)，但目前租售比還是偏低了，至少要逼近3%的房貸利率吧？

由于缺乏權(quán)威的全國(guó)性房地產(chǎn)銷售和租賃方面的交易數(shù)據(jù)，本文就不再展示帶有爭(zhēng)議的圖表了。從未來(lái)看，我國(guó)面臨城市化率水平繼續(xù)提升帶來(lái)的房地產(chǎn)需求上升和人口老齡化加速帶來(lái)的需求下降等多重因素，但綜合來(lái)看，潛在需求還是下降的。

由于中日之間在老齡化方面有類似之處，上述僅考慮老齡化率和城市化率兩個(gè)因素來(lái)判斷購(gòu)房潛力，并沒(méi)有考慮居民的收入和債務(wù)增長(zhǎng)等因素。不過(guò)，估值既然是著眼于未來(lái)的需求，那么，需求如下降，則估值就得相應(yīng)回調(diào)。

最近上海、北京和深圳的房地產(chǎn)交易開(kāi)始活躍，這或許與中國(guó)大城市化進(jìn)程仍在延續(xù)有關(guān)，即大部分城市人口凈減少，核心城市人口凈流入，也就是人口結(jié)構(gòu)性變化驅(qū)動(dòng)的交易。但就全國(guó)而言，我國(guó)似乎已經(jīng)進(jìn)入“被動(dòng)城市化”階段，即不再以農(nóng)業(yè)人口進(jìn)城為主要特征了。

關(guān)于A股的估值水平高或低，爭(zhēng)議一直比較大。不妨采取橫向比，如與B股、港股、美股等比較；或縱向比等方法，看如今的估值水平處在歷史上的多少分位。建議對(duì)估值水平的衡量盡量不用平均數(shù)，因?yàn)槠骄鶖?shù)不能準(zhǔn)確反映真實(shí)情況，往往會(huì)“被平均”，改用中位數(shù)或更真實(shí)些。

如今滬深300的平均市盈率水平為14.4倍（按2026年4月17日收盤價(jià)計(jì)），國(guó)際比較看還是偏低的，但相比恒生指數(shù)仍偏高一些。但從300億市值以上的股票市盈率中位數(shù)看，對(duì)應(yīng)為38.6倍，并不便宜了。估值相對(duì)低的1000億市值以上的公司，市盈率中位數(shù)為17.9倍，但交易額的占全市場(chǎng)的比重只有20%左右，說(shuō)明A股市場(chǎng)的交易熱點(diǎn)不在于估值，而在于“成長(zhǎng)”。

因此，不妨用“交易市盈率”來(lái)刻畫當(dāng)前的股市估值水平。例如，2025年A股60%的總交易額分布在300億市值以下的股票上，其對(duì)應(yīng)的市盈率中位數(shù)是92.6倍（按2026.4.17收盤價(jià)）；美股與A股恰好相反，美國(guó)1000億元（人民幣）以上市值股票的交易額，2025年占比達(dá)到80%。

科創(chuàng)50指數(shù)盡管沒(méi)有創(chuàng)出歷史新高，但市盈率已經(jīng)達(dá)到160倍（按2026年4月17日收盤價(jià)），接近納指平均市盈率的4倍。因?yàn)榭苿?chuàng)50中的虧損公司數(shù)量較多，故用市盈率的中位數(shù)更能真實(shí)反映其估值水平，對(duì)應(yīng)為96倍。

再來(lái)觀察一下債市吧。當(dāng)前我國(guó)的十年期國(guó)債收益率維持在1.8%左右，這一收益率水平應(yīng)該是偏低的。實(shí)際上，我國(guó)國(guó)債收益率長(zhǎng)期偏低，即長(zhǎng)期遠(yuǎn)低于名義GDP的增速。

比較過(guò)美國(guó)、日本、德國(guó)甚至印度的十年期國(guó)債收益率和名義GDP增速的關(guān)系，都是比較接近的。如美國(guó)2025年的名義GDP增速為5%，十年期國(guó)債收益率大約為4.3%左右。

通過(guò)分析了樓市、股市和債市，都有一個(gè)共同現(xiàn)象，即存在結(jié)構(gòu)性的估值水平偏高。且估值水平偏高并不是基于對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)性好的普遍預(yù)期，如我們經(jīng)常講的P/E/G小于1，那么，結(jié)論就是“資產(chǎn)荒”，而且是長(zhǎng)期性是資產(chǎn)荒。

為何會(huì)出現(xiàn)持續(xù)“資產(chǎn)荒”？

過(guò)去20年，我曾寫過(guò)不少有關(guān)某些資產(chǎn)價(jià)格估值水平扭曲問(wèn)題的文章，早期如2007年，我主要是從流動(dòng)性溢價(jià)的角度來(lái)解釋估值偏高現(xiàn)象，最典型的是2007年上證綜指創(chuàng)出6000點(diǎn)的新高。當(dāng)然流動(dòng)性好的背后與當(dāng)時(shí)A股市值水平過(guò)低有關(guān)，大量的資金追逐總流通市值偏低的權(quán)益資產(chǎn)。

A股作為新興市場(chǎng)，交易一直非?；钴S，如2025年A股市場(chǎng)的年換手率超過(guò)四倍，遠(yuǎn)超港股和全球主要股市，且交易主要集中在中小市值股票上，與西方成熟市場(chǎng)相反，體現(xiàn)了個(gè)人投資者市場(chǎng)的鮮明特征。流動(dòng)性越好，估值“溢價(jià)”就越高，這是由于交易活躍導(dǎo)致估值偏高的相對(duì)“資產(chǎn)荒”的重要原因。

第二個(gè)原因，可能與當(dāng)前全球步入AI時(shí)代有關(guān)，這與1998—2001年全球步入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代有類似之處。從美國(guó)的納指表現(xiàn)看，過(guò)去10年已經(jīng)漲了4倍多，我國(guó)科技股的漲幅明顯偏小。在當(dāng)前AI大潮愈演愈烈的背景下，投資者的期望值也越來(lái)越高。但在當(dāng)前這些概念股被熱捧的背后，或隱藏著風(fēng)險(xiǎn)，歷史上似乎沒(méi)有例外。

盡管高科技板塊中虧損企業(yè)并不少，但投資者認(rèn)定相關(guān)企業(yè)具有高成長(zhǎng)屬性，故傳統(tǒng)的估值方法失去效用，就像在互聯(lián)網(wǎng)火爆的年代，大家用“市夢(mèng)率”來(lái)替代市盈率，用點(diǎn)擊率來(lái)替代市銷率一樣。

第三個(gè)原因，也是“資產(chǎn)荒”長(zhǎng)期化的根本原因，是貨幣規(guī)模的增速長(zhǎng)期超過(guò)經(jīng)濟(jì)的增速。3月份廣義貨幣M2的余額已經(jīng)達(dá)到353.9萬(wàn)億元，而2025年的GDP總額是140萬(wàn)億元。巨量貨幣要么拉動(dòng)商品價(jià)格的上漲，要么帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的高估。

但從我國(guó)的實(shí)際情況看，制造業(yè)的增加值占全球約三分之一，除了滿足國(guó)內(nèi)需求，同時(shí)又大量出口，中國(guó)是全球商品出口的第一大國(guó)。盡管如此，我國(guó)國(guó)內(nèi)的PPI從2011年到2025年漲幅為零，出口價(jià)格指數(shù)在過(guò)去三年累計(jì)下跌了19%。

從產(chǎn)能利用率看，今年1季度全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)能利用率為73.6%，比上年四季度下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，是自2024年一季度以來(lái)的最低水平。

因此，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨供強(qiáng)需弱壓力時(shí)，固定資產(chǎn)投資增速勢(shì)必會(huì)下降，資金會(huì)從實(shí)體部門流出，流向金融市場(chǎng)，從而推升了各類金融資產(chǎn)的價(jià)格。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)以投資和出口拉動(dòng)為鮮明特征的增長(zhǎng)模式，既具有后發(fā)國(guó)家的戰(zhàn)略定位特征，又蘊(yùn)含著中國(guó)特色的文化基因，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前出現(xiàn)的供強(qiáng)需弱等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，實(shí)際上也是經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)過(guò)程中難以避免的發(fā)展中的問(wèn)題。為發(fā)展經(jīng)濟(jì)而降低融資成本，同樣會(huì)帶來(lái)金融市場(chǎng)的供強(qiáng)需弱，故部分資金會(huì)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向虛擬經(jīng)濟(jì)中，從而產(chǎn)生了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“荒”。

“資產(chǎn)荒”的背面

“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象的持續(xù)，實(shí)質(zhì)上是全社會(huì)投資回報(bào)率的總體下降。如前所述，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資拉動(dòng)特征比全球其他國(guó)家更加明顯，以支出法計(jì)算的投資（資本形成）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率，長(zhǎng)期維持在40%以上，是全球其他國(guó)家平均貢獻(xiàn)率的兩倍左右。

投資從短期看屬于內(nèi)需，即可以形成實(shí)物工作量，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；但從中長(zhǎng)期看，資本形成后成為新的供給，如果需求跟不上，則容易形成產(chǎn)能過(guò)剩、儲(chǔ)能過(guò)?；蜻\(yùn)能過(guò)剩等問(wèn)題。

例如，我國(guó)高鐵總里程占全球約70%，高速和地鐵總里程占全球40%以上，這給我國(guó)的交通運(yùn)輸業(yè)帶來(lái)了效率提升和居民出行便利，但由于我國(guó)總?cè)丝跍p少、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、人口老齡化加速，未來(lái)人口的流動(dòng)性必然持續(xù)下降。但高鐵、高速和地鐵等建設(shè)的債息成本和養(yǎng)護(hù)費(fèi)用都是剛性支出，不僅使得投資回報(bào)率下降，甚至?xí)?lái)投資部門的債務(wù)率上升。

從國(guó)際比較看，2025年我國(guó)的宏觀杠桿率（居民部門+企業(yè)部門+政府部門債務(wù)余額/GDP）水平已經(jīng)超過(guò)300%，后來(lái)居上，超過(guò)了美國(guó)和歐盟，該水平從全球看都是偏高的。從分類看，居民部門的杠桿率是下降的，民企部門的杠桿率至少是穩(wěn)定的，故杠桿率水平的上升，主要是政府部門和國(guó)企部門。

但杠桿率的不斷上升并沒(méi)有帶來(lái)GDP的同步增長(zhǎng)。如果能同步增長(zhǎng)，則宏觀杠桿率曲線應(yīng)該走平。那么，原因在哪里呢？《求是》雜志今年2月份發(fā)表的一篇文章《必須堅(jiān)持投資于物和投資于人緊密結(jié)合》揭示，隨著基礎(chǔ)設(shè)施投資邊際回報(bào)率持續(xù)下降，從2008年到2023年，我國(guó)增量資本產(chǎn)出率由2.84攀升至9.44。也就是說(shuō)，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)所需要的投資額越來(lái)越高，也就是說(shuō)，要靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增大的成本越來(lái)越高。

從投資的資金來(lái)源分類看，由于居民部門的杠桿率是下降的，民企部門這些年投資負(fù)增長(zhǎng)，意味著民企的杠桿率至少是穩(wěn)定的，故杠桿率水平的上升主要在政府部門和國(guó)企部門。

2021年四季度，我國(guó)居民部門的償債率（每季度償債額/可支配收入）達(dá)到15.88%的最高點(diǎn)，到2025年三季度已經(jīng)降至11.7%，但從國(guó)際比較看，仍處在償債率的靠前位置。

那么，出口是否成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最好手段之一呢？其實(shí)也需要多維度分析。從三駕馬車角度看，2025年凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)達(dá)到32.7%，超過(guò)投資貢獻(xiàn)的兩倍。但從另一個(gè)維度看，貢獻(xiàn)率那么高，主要是因?yàn)檫M(jìn)口增速大幅下降。2025年我國(guó)以美元計(jì)價(jià)的出口增速為5.48%，低于全球出口增速7.18%的水平。

而且，從過(guò)去四年看，除了2024年中國(guó)出口增速高于全球水平外，其余三個(gè)年份均低于全球出口增速水平。因?yàn)槲覈?guó)的出口數(shù)量雖然大，但過(guò)去三年出口價(jià)格指數(shù)（美元）下降了19%，即通過(guò)以價(jià)換量來(lái)獲得出口增長(zhǎng)。

體現(xiàn)在名義GDP上，則名義GDP增速低于實(shí)際GDP，即我國(guó)GDP平減指數(shù)自2023年二季度起已連續(xù)12個(gè)季度為負(fù)。此外，由于人民幣實(shí)際有效匯率在過(guò)去5年中是貶值的，這就使得我國(guó)2022年以來(lái)以美元計(jì)價(jià)的名義GDP增速低于美國(guó)。

從消費(fèi)的角度看，由于居民部門存在較高的償債率，會(huì)影響居民部門的消費(fèi)支出，今年一季度我國(guó)社零增速只有2.4%，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比名義增長(zhǎng)4.2%，實(shí)際增長(zhǎng)3.2%。由此計(jì)算，當(dāng)季城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出/可支配收入為58.2%，為2023年一季度以來(lái)最低水平。往回看，社零已經(jīng)有較長(zhǎng)時(shí)間低于GDP增速了，且與出口偏高增長(zhǎng)形成鮮明反差。

消費(fèi)偏弱的原因是多樣的，收入增長(zhǎng)率、就業(yè)率、償債率及不同收入群體的收入占比等都會(huì)對(duì)消費(fèi)帶來(lái)影響。如我國(guó)2011年開(kāi)始勞動(dòng)年齡人口就開(kāi)始減少，但就業(yè)率并沒(méi)有因此而逐年上升，因?yàn)闄C(jī)械化、數(shù)字化程度在不斷提升，2013年以后，我國(guó)制造業(yè)的就業(yè)人口開(kāi)始下降，但制造業(yè)的全球份額卻逐年上升。如今已進(jìn)入AI時(shí)代，用工需求或越來(lái)越少，目前靈活就業(yè)人口已經(jīng)占總就業(yè)人口三分之一左右，年輕人失業(yè)率偏高會(huì)影響消費(fèi)。

此外，消費(fèi)與收入高度相關(guān)，而消費(fèi)的主力是中低收入群體，人口占比總?cè)丝?0%，但從2013年至2025年，其收入占比始終維持在30%的水平。

而且，這種收入結(jié)構(gòu)如果長(zhǎng)期維持不變，勢(shì)必形成居民儲(chǔ)蓄率高企，不斷給投資增長(zhǎng)模式“輸血”，近年來(lái)居民“超額儲(chǔ)蓄”增長(zhǎng)明顯，2026年3月末我國(guó)住戶存款余額已經(jīng)達(dá)到174.44萬(wàn)億元?。中國(guó)國(guó)民總儲(chǔ)蓄率在2024年為?42.68%?，遠(yuǎn)高于美國(guó)（17.32%）、日本（31%）等主要經(jīng)濟(jì)體。

2021年以后，我國(guó)居民部門“縮表”意愿明顯，即表現(xiàn)為存款多增，貸款少增。年度居民新增貸款規(guī)模明顯下滑，2025年全年僅新增4417億元，回落至約十年前水平。從今年一季度情況看，居民貸款增長(zhǎng)依然乏力。

高儲(chǔ)蓄率對(duì)資本市場(chǎng)而言，無(wú)論是融資還是投資，都是有利的。但投資最終都會(huì)轉(zhuǎn)化為供給，但需求主要靠中低收入群體的收入來(lái)支撐，收入跟不上，供強(qiáng)需弱的格局就很難打破。這就形成了生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)偏低，零售價(jià)格偏低、匯率偏低，企業(yè)的毛利率偏低，投資回報(bào)率偏低，形成了“核心資產(chǎn)荒”及最終名義GDP增速低于實(shí)際GDP增速的獨(dú)特現(xiàn)象。

因此，資產(chǎn)荒的背面，反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一系列結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而且彼此互成因果。事實(shí)上，全球各國(guó)都面臨著結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，只要不發(fā)生動(dòng)蕩，沒(méi)有推倒從來(lái)，經(jīng)濟(jì)就需要轉(zhuǎn)型和改革。

事實(shí)上，相比其他發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還是非常成功的。從互聯(lián)網(wǎng)到新能源，從AI到機(jī)器人，在全球都處于領(lǐng)先地位。盡管2025年固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)了30多年來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，但高科技、高技術(shù)行業(yè)的投資增速還是很可觀的。問(wèn)題在于，這些行業(yè)的投資占比還是偏低。

2025年，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)增加值分別增長(zhǎng)9.4%、9.2%，工業(yè)機(jī)器人、集成電路產(chǎn)量分別增長(zhǎng)28%、10.9%；初步測(cè)算，集成電路、航空航天、生物醫(yī)藥、低空經(jīng)濟(jì)、新型儲(chǔ)能、智能機(jī)器人等六大新興支柱產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)值已接近6萬(wàn)億元，到2030年有望再翻一番或更多，擴(kuò)大到10萬(wàn)億元以上。

十五五規(guī)劃也提出了高質(zhì)量發(fā)展和正確的政績(jī)觀目標(biāo)，提出了“從投資于物到投資于物和人的并重”，希望十五五期間這些目標(biāo)能夠得以實(shí)現(xiàn)?？傊百Y產(chǎn)荒”對(duì)于資產(chǎn)的“估值提升是有利的。但對(duì)于大部分資產(chǎn)而言，“資產(chǎn)荒”背面這些問(wèn)題的改善或解決，才是對(duì)估值提升基本面的最好支持。

綜上分析，不難得出以下粗淺的結(jié)論：第一，投資拉動(dòng)模式在經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期是一條捷徑，但到了產(chǎn)能過(guò)剩階段，應(yīng)該及時(shí)切換到消費(fèi)拉動(dòng)模式。

第二，均衡發(fā)展非常重要，投資與消費(fèi)相輔相成，消費(fèi)不足導(dǎo)致投資低效，所謂欲速則不達(dá)、有得必有失。如我國(guó)一直非常注重出口，且通過(guò)價(jià)格手段來(lái)提高出口競(jìng)爭(zhēng)力，但從過(guò)去四年看，出口額的增速并沒(méi)有超過(guò)全球出口水平。

第三，高質(zhì)量發(fā)展非常重要，2026年全口徑財(cái)政預(yù)算支出接近54萬(wàn)億元，而GDP的預(yù)期目標(biāo)為146-147萬(wàn)億，即財(cái)政支出占GDP比重超過(guò)三分之一。如何提高財(cái)政支出的效應(yīng)和效益是關(guān)鍵。權(quán)益市場(chǎng)的繁榮、估值水平的提高，主要靠業(yè)績(jī)提升而非靠社會(huì)平均投資回報(bào)率的下降。

第四，轉(zhuǎn)型與改革需要雙管齊下，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與市場(chǎng)環(huán)境變化、科技發(fā)展相關(guān)，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的解決還得靠改革來(lái)推進(jìn)。

（作者為中泰國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

責(zé)任編輯：劉錦平 主編：程凱