今年以來(lái)，全球發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)端利率大幅攀升，“安全資產(chǎn)不再安全”的敘事再度升溫。發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的動(dòng)蕩背后，既可能反映出近年來(lái)西方國(guó)家過(guò)度依賴財(cái)政刺激的后遺癥，也可能預(yù)示著一個(gè)更深層次的全球宏觀范式轉(zhuǎn)變：全球儲(chǔ)蓄或許正在告別“過(guò)?！睍r(shí)代。

全球正從持續(xù)二十余年的“儲(chǔ)蓄過(guò)?！保╯avings glut）時(shí)代，走向一個(gè)“結(jié)構(gòu)性儲(chǔ)蓄干涸”（savings draught）的新時(shí)代。這一轉(zhuǎn)變由人口變化、地緣格局演變，與宏觀政策環(huán)境共同驅(qū)動(dòng)，并將對(duì)全球大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

漸行漸遠(yuǎn)的全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩

2005年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克提出了“全球儲(chǔ)蓄過(guò)?！保╣lobal savings glut）這一具有深遠(yuǎn)影響的理論，用以解釋長(zhǎng)期低利率和美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大的現(xiàn)象。伯南克認(rèn)為，新興市場(chǎng)，特別是亞洲和產(chǎn)油經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄過(guò)剩，遠(yuǎn)超全球金融體系對(duì)資本的吸收能力。這些過(guò)剩資金流向以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，壓低了收益率，并推高了資產(chǎn)價(jià)格。

在過(guò)去近二十年間，全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩的概念深刻影響了政策制定者、投資者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)全球資本流動(dòng)的理解。這一理論為低利率環(huán)境提供了合理解釋，并使各國(guó)政府得以以極低成本融資財(cái)政赤字和公共債務(wù)。但如果這個(gè)時(shí)代正在走向終結(jié)，會(huì)意味著什么？

本報(bào)告認(rèn)為，全球正處于一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的臨界點(diǎn)——從儲(chǔ)蓄充裕走向儲(chǔ)蓄持續(xù)短缺的新時(shí)代。所謂的“儲(chǔ)蓄過(guò)剩”并非全球金融體系的常態(tài)，而是由特定人口結(jié)構(gòu)、地緣政治和宏觀經(jīng)濟(jì)條件共同推動(dòng)的歷史階段。如今，這些推動(dòng)因素正在發(fā)生變化，甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

如果說(shuō)伯南克所描述的世界是“過(guò)多資金追逐過(guò)少安全資產(chǎn)”，那么接下來(lái)的時(shí)代則可能意味著“過(guò)多安全資產(chǎn)追逐有限資金”，并且傳統(tǒng)安全資產(chǎn)本身的安全性也開始受到質(zhì)疑。這對(duì)利率走勢(shì)、全球失衡、金融穩(wěn)定以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在接下來(lái)的篇幅中，我們將探討即將到來(lái)的“全球儲(chǔ)蓄短缺”及其如何重塑投資與政策格局。

轉(zhuǎn)變跡象：全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩終結(jié)的三大信號(hào)

盡管“全球儲(chǔ)蓄過(guò)?！比陨钪灿诋?dāng)前宏觀思維框架中，但越來(lái)越多的證據(jù)表明，這一邏輯已不再適用于當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)。以下三項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)顯示，全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩的時(shí)代或已悄然落幕：

第一，全球總儲(chǔ)蓄率可能已在2021至2022年觸頂。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，全球儲(chǔ)蓄率在2024年降至25.9%，為十余年來(lái)最低水平。此外，自2021年以來(lái)，全球?qū)嶋H總儲(chǔ)蓄也出現(xiàn)顯著下滑，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)十年的停滯，與2000年代的快速增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比。

圖：全球儲(chǔ)蓄率應(yīng)該已經(jīng)觸頂（左）實(shí)際總儲(chǔ)蓄也顯著下滑（右）

第二，自2015年起，全球外匯儲(chǔ)備快速積累的趨勢(shì)已宣告結(jié)束，主要因中國(guó)實(shí)施匯率改革并調(diào)整外儲(chǔ)管理策略。雖然中國(guó)可能將部分貿(mào)易順差從央行的資產(chǎn)負(fù)債表（表現(xiàn)為官方外匯儲(chǔ)備）轉(zhuǎn)移至國(guó)有銀行體系，但這部分資金多用于中國(guó)的對(duì)外投資，例如“一帶一路”等項(xiàng)目。隨著外儲(chǔ)配置從美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)向?qū)Α叭蚰戏健钡耐顿Y，中國(guó)也是削弱發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)儲(chǔ)蓄過(guò)剩的有力推手。

圖：全球外匯儲(chǔ)備已停止增長(zhǎng)（左）中國(guó)利用外儲(chǔ)對(duì)外投資（右）

第三，或許最有說(shuō)服力的證據(jù)在于：近年來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期國(guó)債收益率出現(xiàn)大幅且持續(xù)的上升。在伯南克的理論框架下，持續(xù)低利率正是“期望儲(chǔ)蓄大于期望投資”的典型癥狀。若這一失衡主導(dǎo)了過(guò)去的時(shí)代，那么如今利率的結(jié)構(gòu)性變化就值得投資者重新評(píng)估。當(dāng)一種理論最核心的預(yù)測(cè)結(jié)果不復(fù)存在，便有必要反思其背后的邏輯是否依然成立。

圖：長(zhǎng)債收益率飆升是全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩終結(jié)的有力證據(jù)

綜上來(lái)看，全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩已不再是國(guó)際金融體系的主導(dǎo)特征。曾被視為宏觀經(jīng)濟(jì)正統(tǒng)基石的理論，正在悄然瓦解。下一節(jié)我們將進(jìn)一步探討這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變背后的深層動(dòng)力，以及為何這一趨勢(shì)預(yù)示著一個(gè)長(zhǎng)期“全球儲(chǔ)蓄干旱”的到來(lái)。

全球儲(chǔ)蓄干旱的八大結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素

我們認(rèn)為，全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩的終結(jié)并非周期性異常，而是全球地緣政治、人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)體系和金融格局發(fā)生深刻變化的結(jié)果。我們識(shí)別出八大結(jié)構(gòu)性力量正在推動(dòng)世界進(jìn)入一個(gè)儲(chǔ)蓄日益稀缺的新階段。

1. 人口結(jié)構(gòu)大逆轉(zhuǎn)

我們認(rèn)同查爾斯·古德哈特（Charles Goodhart）與馬諾吉·普拉丹（Manoj Pradhan）在《人口大逆轉(zhuǎn)：老齡化、不平等與通脹》一書中的核心觀點(diǎn)：全球勞動(dòng)力充裕的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

人口紅利曾是全球儲(chǔ)蓄和投資的順風(fēng)，但如今正轉(zhuǎn)變?yōu)橥泬毫蛢?chǔ)蓄不足的逆風(fēng)。聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)顯示，全球撫養(yǎng)比（非勞動(dòng)人口與勞動(dòng)年齡人口之比）在2020年左右出現(xiàn)拐點(diǎn)，標(biāo)志著長(zhǎng)達(dá)五十年人口紅利的終結(jié)。

圖：全球撫養(yǎng)比在2020年左右已出現(xiàn)拐點(diǎn)

隨著老齡人口開始動(dòng)用儲(chǔ)蓄以支撐退休消費(fèi)，全球儲(chǔ)蓄率大概率將持續(xù)下降。這一趨勢(shì)在中國(guó)尤為顯著。過(guò)去二十年，中國(guó)是全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩最重要的貢獻(xiàn)者，但隨著勞動(dòng)力規(guī)模萎縮、老齡化加速，其國(guó)家儲(chǔ)蓄率面臨結(jié)構(gòu)性下行，全球資本盈余的關(guān)鍵支柱也將隨之動(dòng)搖。

圖：全球儲(chǔ)蓄最重要的貢獻(xiàn)者（中國(guó)）也無(wú)力貢獻(xiàn)更多

1. 多極化與大國(guó)博弈

隨著美國(guó)逐步收縮其全球安全承諾，以及中國(guó)與其他大國(guó)的持續(xù)崛起，全球正邁入一個(gè)更加不穩(wěn)定的地緣政治格局，其特征是沖突頻率上升與戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)加劇。隨著國(guó)際體系從“規(guī)則主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“實(shí)力主導(dǎo)”，各國(guó)被迫加強(qiáng)自身的國(guó)家能力，尤其是增加在國(guó)防與關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資。在這一背景下，新一輪以安全為核心的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代正在形成，其戰(zhàn)略重點(diǎn)已從經(jīng)濟(jì)效率轉(zhuǎn)向國(guó)家韌性。

當(dāng)前全球供應(yīng)鏈的重塑及隨之而來(lái)的投資激增，本質(zhì)上源于這種以安全為導(dǎo)向的戰(zhàn)略邏輯。隨著多極化進(jìn)一步加深、地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)抬升，對(duì)戰(zhàn)略性投資的需求將愈發(fā)強(qiáng)烈，并將進(jìn)一步加劇全球本已緊張的儲(chǔ)蓄資源壓力。

圖：多極化和地緣沖突帶來(lái)投資激增

1. 新技術(shù)周期下的投資浪潮

新一輪技術(shù)變革，尤其是在人工智能與綠色能源領(lǐng)域的突破，正帶動(dòng)全球投資需求顯著上升。各國(guó)政府與企業(yè)正加速推進(jìn)能源基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)數(shù)字化以及關(guān)鍵技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。由此帶動(dòng)的資本支出進(jìn)入長(zhǎng)期擴(kuò)張周期，有望徹底打破全球儲(chǔ)蓄長(zhǎng)期大于投資的失衡格局。

1. 美國(guó)走向“YOLO經(jīng)濟(jì)”

2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)家庭受財(cái)政緊縮和資產(chǎn)價(jià)格下跌所累，進(jìn)入去杠桿與消費(fèi)低迷的階段。但自2020年疫情衰退以來(lái)，美國(guó)政策轉(zhuǎn)向激進(jìn)財(cái)政刺激與寬松貨幣，大幅抬高房地產(chǎn)與股市價(jià)格。

在資產(chǎn)負(fù)債表明顯改善的背景下，美國(guó)家庭的消費(fèi)與投資意愿顯著回升，“動(dòng)物精神”再度覺(jué)醒。個(gè)人儲(chǔ)蓄率的斷崖式下滑，標(biāo)志著美國(guó)經(jīng)濟(jì)從“長(zhǎng)期停滯”周期中走出，轉(zhuǎn)而邁入“YOLO經(jīng)濟(jì)”（You Only Live Once及時(shí)行樂(lè)），成為全球儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)性下行的重要驅(qū)動(dòng)。

圖：殷實(shí)的家庭財(cái)富使得美國(guó)邁入“YOLO經(jīng)濟(jì)”

1. 美國(guó)推動(dòng)貿(mào)易再平衡

過(guò)去二十年的全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩，根源在于不斷擴(kuò)大的貿(mào)易不平衡，中國(guó)等亞洲經(jīng)濟(jì)體由此積累大量經(jīng)常賬戶盈余，并形成對(duì)美金融資產(chǎn)的剛性需求。若美國(guó)堅(jiān)定推動(dòng)貿(mào)易再平衡并壓縮經(jīng)常賬戶赤字，全球盈余規(guī)模將隨之下降，限制儲(chǔ)蓄型經(jīng)濟(jì)體積累外匯儲(chǔ)備的能力。

盡管部分觀察者認(rèn)為這一趨勢(shì)將在特朗普任期后消退，但我們認(rèn)為，貿(mào)易再平衡已成為由地緣政治與美國(guó)國(guó)內(nèi)政治共振推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)。無(wú)論2028年誰(shuí)入主白宮，美國(guó)都可能持續(xù)推動(dòng)重構(gòu)全球貿(mào)易體系，以遏制其地緣政治主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、并恢復(fù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。換言之，在當(dāng)前環(huán)境下，貿(mào)易逆差收縮是“最小阻力路徑”，其后果就是全球盈余與儲(chǔ)蓄過(guò)剩的同步縮減。

圖：當(dāng)前的貿(mào)易體系利好中國(guó)（左）弱化了美國(guó)的工業(yè)根基（右）

1. 全球盈余國(guó)自身的再平衡

美國(guó)貿(mào)易政策的調(diào)整，對(duì)那些依賴出口驅(qū)動(dòng)、以美國(guó)赤字為依托的盈余經(jīng)濟(jì)體構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。即便是以財(cái)政保守著稱的德國(guó)，也在新的安全與產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略下，開啟歷史性的財(cái)政轉(zhuǎn)向，以刺激國(guó)內(nèi)需求與增強(qiáng)國(guó)防。如果連德國(guó)都被迫再平衡，那么其他主要盈余國(guó)家更有可能效仿。

若中國(guó)這一全球最大儲(chǔ)蓄提供者也轉(zhuǎn)向以內(nèi)需為中心的宏觀政策框架，不僅將改寫其自身增長(zhǎng)模式，也意味著全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩時(shí)代的徹底終結(jié)。

圖：連最保守的國(guó)家都轉(zhuǎn)向財(cái)政擴(kuò)張（左）中國(guó)會(huì)轉(zhuǎn)向嗎？（右）

1. 當(dāng)“安全資產(chǎn)”不再安全

全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩時(shí)代的核心特征之一是“過(guò)多資金追逐過(guò)少安全資產(chǎn)”。如今，這一基礎(chǔ)正面臨雙重挑戰(zhàn)。

首先，全球并非面臨“安全資產(chǎn)短缺”。由于2016年特朗普當(dāng)選后美國(guó)財(cái)政政策轉(zhuǎn)向順周期性，導(dǎo)致安全資產(chǎn)供給大幅上升。如下圖所示，美國(guó)政府證券的供給已遠(yuǎn)超全球儲(chǔ)備需求的增長(zhǎng)，預(yù)示著一個(gè)新的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變：世界正面臨“過(guò)多安全資產(chǎn)、過(guò)少資金”的局面。

圖：特朗普帶來(lái)了順周期的財(cái)政政策（左）債券供給遠(yuǎn)超全球儲(chǔ)備需求（右）

其次，對(duì)“什么是安全資產(chǎn)”的認(rèn)知也在發(fā)生動(dòng)搖。美國(guó)現(xiàn)代史上首次出現(xiàn)公共與私營(yíng)部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況的明顯背離，模糊了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)之間的界限。在此背景下，全球資本是否還會(huì)不加區(qū)分地流入這些“可能并不安全”的資產(chǎn)，正日益值得懷疑。

圖：政府資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題（左）給”安全資產(chǎn)“是否”安全“打上問(wèn)號(hào)（右）

1. 西方金融制裁的外溢效應(yīng)

西方對(duì)俄羅斯實(shí)施的金融制裁，尤其是凍結(jié)俄央行外匯儲(chǔ)備的舉措，向持有大量西方資產(chǎn)（尤其是美國(guó)國(guó)債）的非西方國(guó)家發(fā)出了強(qiáng)烈警示。此類前所未有的行動(dòng)令包括中國(guó)在內(nèi)的盈余經(jīng)濟(jì)體愈發(fā)擔(dān)憂，其儲(chǔ)備資產(chǎn)在未來(lái)地緣沖突中可能遭遇類似打擊。

這已促使許多國(guó)家重新評(píng)估是否應(yīng)繼續(xù)將外匯儲(chǔ)備配置于西方金融體系。這種“去美元化”式的儲(chǔ)備觀念調(diào)整，將對(duì)全球盈余再循環(huán)機(jī)制構(gòu)成結(jié)構(gòu)性約束，加速全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩的消退。

投資啟示

總體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前全球宏觀格局正經(jīng)歷決定性的轉(zhuǎn)變——從一個(gè)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄過(guò)剩的時(shí)代，走向儲(chǔ)蓄日益干涸的新階段。而這一轉(zhuǎn)折正值全球政府債務(wù)創(chuàng)下歷史新高、通脹壓力依然頑固之際。這一新環(huán)境意味著長(zhǎng)期國(guó)債將面臨持續(xù)性逆風(fēng)，利率中樞將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上移。

圖：全球政府債務(wù)創(chuàng)下歷史新高（左）通脹壓力依然頑固（右）

更關(guān)鍵的是，正如在《All Along the Clocktower》報(bào)告中所指出的，這場(chǎng)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變最深遠(yuǎn)的影響或在于削弱美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位。作為全球儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，美國(guó)必須承擔(dān)調(diào)節(jié)全球失衡的角色——要么通過(guò)經(jīng)常賬戶赤字吸收海外盈余儲(chǔ)蓄，要么通過(guò)資本輸出向世界提供稀缺資金。1920年代至1970年代，美國(guó)承擔(dān)了后者角色，為戰(zhàn)后世界輸出資本；而自1970年代以來(lái)，隨著亞洲等出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體積累巨額順差，美國(guó)逐漸轉(zhuǎn)向成為全球儲(chǔ)蓄的主要“吸納者”。

如果我們的判斷成立——即全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體正從資本盈余轉(zhuǎn)向資金短缺——那么如今嚴(yán)重依賴外資融資的美國(guó)，可能已無(wú)法繼續(xù)扮演全球資本提供者的角色。我們對(duì)美國(guó)能否迅速轉(zhuǎn)變?yōu)閮?chǔ)蓄輸出國(guó)持高度懷疑態(tài)度。

圖：美國(guó)嚴(yán)重依賴外部融資

與蘇聯(lián)解體和全球化浪潮帶來(lái)的“自然轉(zhuǎn)向”不同，回歸資本輸出模式意味著徹底重塑美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。這將要求一系列政治上極為艱難的調(diào)整，包括壓縮財(cái)政赤字、削減社會(huì)福利、降低勞動(dòng)力成本、抑制消費(fèi)，以及接受企業(yè)利潤(rùn)率的持續(xù)壓縮。

若缺乏這些結(jié)構(gòu)性改革，全球?qū)ο∪辟Y本的爭(zhēng)奪或?qū)⒅饾u繞過(guò)美國(guó)，轉(zhuǎn)向其他來(lái)源。其中，中國(guó)可能成為新的資金輸出國(guó)，尤其是在其產(chǎn)能過(guò)剩與結(jié)構(gòu)性通縮促使其持續(xù)維持經(jīng)常賬戶盈余的背景下。對(duì)于這一結(jié)果，投資者不應(yīng)感到意外。事實(shí)上，正因如此，在2008年全球金融危機(jī)后西方逐步收縮海外借貸活動(dòng)的背景下，全球南方國(guó)家在過(guò)去十年中日益傾向于轉(zhuǎn)向中國(guó)。

圖：中國(guó)的通縮或許是個(gè)優(yōu)勢(shì)，使其能夠向其他國(guó)家提供資金

當(dāng)然，如果未來(lái)AI與機(jī)器人技術(shù)顯著擴(kuò)大“勞動(dòng)力”供給，并推動(dòng)全球生產(chǎn)率大幅提升，那么我們提出的“全球儲(chǔ)蓄短缺”預(yù)測(cè)可能被證明為過(guò)于悲觀。特別是如果埃隆·馬斯克和馬克·安德森所描繪的愿景成為現(xiàn)實(shí)——數(shù)十億機(jī)器人與人形智能體重塑全球經(jīng)濟(jì)——全球儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)或?qū)⒃俅伟l(fā)生根本性變革。

但具有諷刺意味的是，通往這個(gè)“機(jī)器人驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)繁榮”所需的大規(guī)模前期投資，可能會(huì)在短中期內(nèi)加劇資本稀缺，從而先引發(fā)一輪更深的儲(chǔ)蓄干旱。無(wú)論從推動(dòng)AI突破、制造實(shí)體機(jī)器人，還是建設(shè)部署所需的基礎(chǔ)設(shè)施角度來(lái)看，所需的資本投入都十分龐大，遠(yuǎn)在生產(chǎn)率紅利兌現(xiàn)之前便已形成強(qiáng)烈的資金緊張壓力。

Clocktower策略部