Investor Presentation | Asia Pacific：科技與地緣變局下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)

房地產(chǎn)市場(chǎng)

分析：從以上的10城二手房成交量走勢(shì)表中可以清楚看出，去年9月底政策轉(zhuǎn)向開(kāi)始成交量的上升一致持續(xù)到了2025年3月底（其中二月由于春節(jié)因素與往年相比差別不大），從4月開(kāi)始二手房成交量小于2019-2023年平均水平。我們可以得到很明確的結(jié)論，第一就是我之前一直判斷的那樣，這一波是反彈而非反轉(zhuǎn)。第二是目前的二手房情況已經(jīng)開(kāi)始明顯差于往年的正常成交水平，可以確定房地產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)向下，又開(kāi)始陷入萎靡。

這里需要說(shuō)明一下為什么定義2019-2023年平均水平是正常成交水平呢？因?yàn)?019年屬于正常年份，而2020-2021年屬于樓市活躍年份，2022-2023屬于樓市萎靡年份，這五個(gè)年份平均一下對(duì)于近幾年二手房市場(chǎng)的正常成交量代表性很強(qiáng)。另外還需要說(shuō)明的是以上是10城數(shù)據(jù)，這對(duì)高線城市的代表能力也非常強(qiáng)，高線城市樓市對(duì)全國(guó)具有關(guān)鍵的風(fēng)向標(biāo)作用。同時(shí)二手房相對(duì)新房來(lái)說(shuō)市場(chǎng)化程度要高很多，因?yàn)樾路康墓?yīng)量可以由地方政府控制，而二手房的供應(yīng)量則完全由市場(chǎng)決定，所以在需求有限的前提下，二手房的量?jī)r(jià)關(guān)系更能代表市場(chǎng)的真實(shí)狀況。

分析：從上圖可以清楚的看出，二手房同比成交價(jià)即使在去年9月底政策轉(zhuǎn)向后都沒(méi)有轉(zhuǎn)正（最高僅觸及-9%的水平），而在去年12月又開(kāi)始往下走。再看代表短期連續(xù)趨勢(shì)的二手房環(huán)比成交價(jià)，僅在去年11月短暫轉(zhuǎn)正后又快速下滑，之后就一直保持每個(gè)月環(huán)比下跌1%-1.5%的水平。這兩個(gè)數(shù)據(jù)很明確的告訴我們，即使在去年四季度成交量增長(zhǎng)超過(guò)50%的前提下，成交價(jià)格依然有明顯的向下趨勢(shì)。換言之，去年四季度開(kāi)始的房地產(chǎn)成交量反彈在力度上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，尚不足以扭轉(zhuǎn)房?jī)r(jià)向下的趨勢(shì)，其作用只是放慢了下跌的節(jié)奏。

消費(fèi)端

分析：上圖可以清楚地看出，除了以舊換新補(bǔ)貼外的商品零售一直處于0增速左右的狀態(tài)，而以舊換新補(bǔ)貼實(shí)質(zhì)上只是把未來(lái)的消費(fèi)提前，而并非創(chuàng)造更多的消費(fèi)。就比如我本來(lái)打算明年要買一個(gè)包，我會(huì)因?yàn)槟壳霸谘a(bǔ)貼而提前到今年買，而今年買好后明年不會(huì)再去買了，所以除去以舊換新后的商品零售增速其實(shí)更能反映市場(chǎng)的真實(shí)消費(fèi)狀況。

而汽車消費(fèi)由于長(zhǎng)期的補(bǔ)貼潛力已經(jīng)挖得差不多了，理由和前面的包一樣，買完車后可以開(kāi)很多年，并不會(huì)今年買完明年再買一輛，所以汽車的同比增速?gòu)?4年開(kāi)始就不太行了。而手機(jī)消費(fèi)的異軍突起則是因?yàn)閺?025年開(kāi)始手機(jī)消費(fèi)正式納入補(bǔ)貼范圍，剛納入補(bǔ)貼范圍的耐用消費(fèi)品增速自然很高。

但我們同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到，消費(fèi)補(bǔ)貼就像一根拐杖，目前的情況就是你拿著拐杖走的挺好，但是一旦拿掉拐杖的話還走不走的動(dòng)就很難說(shuō)了，所以消費(fèi)的真正考驗(yàn)還是去掉補(bǔ)貼能不能靠自己真正的走起來(lái)。

分析：就業(yè)問(wèn)題一直是近期的焦點(diǎn)，制造業(yè)的就業(yè)目前還算穩(wěn)定，而非制造業(yè)（服務(wù)業(yè)為主）的就業(yè)則趨勢(shì)明顯向下。而就業(yè)是收入的前提，有了收入才有消費(fèi)，有消費(fèi)了店鋪和工廠才能賺到錢，當(dāng)大家都賺到錢了并且對(duì)未來(lái)繼續(xù)賺到錢有充足的信心后，房地產(chǎn)市場(chǎng)才會(huì)好起來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)好起來(lái)后財(cái)富效應(yīng)會(huì)讓大家更有消費(fèi)熱情，經(jīng)濟(jì)才能真正的回到正軌。以上的邏輯可以說(shuō)是一環(huán)扣一環(huán)，并且互為因果（互相拉動(dòng)而非單向拉動(dòng)），所以就業(yè)是一切經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的最基本保障，就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的底盤(pán)就穩(wěn)，加下去觀察就業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)判斷后續(xù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)也很重要。

通縮問(wèn)題

分析：上圖看出其實(shí)從2022年開(kāi)始我國(guó)就開(kāi)始出現(xiàn)了通脹率下降的苗頭，而通縮在2023年正式殺到，根據(jù)大摩的預(yù)測(cè)通縮問(wèn)題并不是短期可以解決的，在2025年和2026年通縮能得到的改善非常有限。通縮一方面會(huì)讓購(gòu)買房產(chǎn)的保值需求不存在，另一方面會(huì)通過(guò)降低總需求而降低居民收入，這兩個(gè)方面都非常不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)，所以預(yù)期房產(chǎn)的企穩(wěn)尚需時(shí)日而并不能一蹴而就。

分析：這是從企業(yè)的角度分析了收入和消費(fèi)不振的原因，因?yàn)槠髽I(yè)的利潤(rùn)主要來(lái)源于降低成本來(lái)?yè)Q取銷量，而降低成本這個(gè)動(dòng)作會(huì)極大地壓縮整條供應(yīng)鏈里大量人員的收入水平，大家的收入低了自然也就更加無(wú)力消費(fèi)，這就形成了一個(gè)惡性循環(huán)，商品從生產(chǎn)到零售都在打價(jià)格戰(zhàn)，而價(jià)格戰(zhàn)的結(jié)果會(huì)使大家的消費(fèi)能力減弱，而消費(fèi)能力的減弱促使價(jià)格戰(zhàn)加劇，到最后誰(shuí)都沒(méi)錢賺，東西也賣不出去。

那么要打破這個(gè)惡性循環(huán)，最好的辦法就是轉(zhuǎn)向高定價(jià)權(quán)的商品，說(shuō)白了就是科技制造，我生產(chǎn)的東西你做不了，那我就掌握了定價(jià)權(quán)，而我的利潤(rùn)高了以后整條產(chǎn)業(yè)鏈上的人日子自然好過(guò)了，大家都有錢了自然消費(fèi)也旺了起來(lái)。當(dāng)然這條邏輯線里也需要健全的法規(guī)來(lái)保障各方的利益，以免市場(chǎng)出現(xiàn)壟斷或者壓榨勞動(dòng)力。

說(shuō)這個(gè)只是為了讓大家明白一個(gè)道理，就是科技制造的意義，未來(lái)房地產(chǎn)繁榮基本上會(huì)是科技制造繁榮的結(jié)果，科技制造強(qiáng)（利潤(rùn)創(chuàng)造能力強(qiáng)）的城市的房地產(chǎn)才有投資的價(jià)值。

分析：根據(jù)大摩的預(yù)測(cè)，2025年下半年開(kāi)始我國(guó)的出口增速就會(huì)開(kāi)始放緩，那為什么專門(mén)提這個(gè)呢？一方面是出口代表賺錢能力，賺錢能力放緩則消費(fèi)能力也會(huì)受到影響。另一方面出口放緩則產(chǎn)能會(huì)轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，國(guó)內(nèi)商品可能會(huì)進(jìn)一步供求失衡，那么通縮壓力可能會(huì)持續(xù)加大，這也是壓制房地產(chǎn)的一個(gè)值得注意的因素。

政策端預(yù)期

分析：鑒于目前關(guān)稅戰(zhàn)緩和，我們可以按照上圖的基準(zhǔn)情形來(lái)進(jìn)行預(yù)期，在財(cái)政方面，2025年四季度推出0.5-1萬(wàn)億的補(bǔ)充預(yù)算，對(duì)應(yīng)的實(shí)際GDP增速在4.5%，鑒于我們定的目標(biāo)是5%，所以預(yù)期不會(huì)和目標(biāo)差太多，所以在基準(zhǔn)情形的基礎(chǔ)上可以再偏樂(lè)觀一點(diǎn)，而下半年財(cái)政支持的重點(diǎn)會(huì)是通縮治理。

在貨幣方面，2025年下半年預(yù)期會(huì)有15-20bp的降息和50bp的降準(zhǔn)，這個(gè)一直都是在預(yù)期內(nèi)的。

再通脹三大工程

分析：棚改貨幣化一直都是拉動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)最有效的方法，原因也很簡(jiǎn)單，因?yàn)榕锔呢泿呕梢岳@開(kāi)目前收入預(yù)期降低這個(gè)主要卡點(diǎn)，精準(zhǔn)的把購(gòu)買力定向下發(fā)到拆遷后有購(gòu)房需求的人群，換句話說(shuō)就是精準(zhǔn)的創(chuàng)造出需求。但相比去庫(kù)存時(shí)代每年600萬(wàn)套，目前100萬(wàn)套棚改貨幣化的量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，地方財(cái)政狀況制約了棚改貨幣化的量，后續(xù)需要觀察棚改貨幣化的數(shù)量是否會(huì)增多，如果棚改貨幣化的數(shù)量足夠多的話，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)有立竿見(jiàn)影的效果。

分析：目前全國(guó)總體新房庫(kù)存在20百萬(wàn)套，加上在建住宅一共是27.5百萬(wàn)套，而1年的銷量?jī)H為7.5百萬(wàn)套，換句話說(shuō)目前全國(guó)新房庫(kù)存的平均去化周期是44個(gè)月（算上在建未售住宅）。而高線城市的平均去化周期是33個(gè)月，不算上在建未售住宅的話是22.5個(gè)月，因?yàn)檫@里面包含了30%牛市也賣不掉的死庫(kù)存，如果扣除死庫(kù)存的話高線城市的新房市場(chǎng)去化狀況還算良好。相對(duì)的低線城市的新房市場(chǎng)就非常不樂(lè)觀了。

再來(lái)看看二手房市場(chǎng)，二手房市場(chǎng)的掛牌量為23百萬(wàn)套，而一年的去化速度為6百萬(wàn)套，換算成去化周期是46個(gè)月，同樣的高線城市的二手房市場(chǎng)情況相比低線城市要好很多，但還是處于明顯的供大于求的狀態(tài)，反轉(zhuǎn)尚需時(shí)間。

分析：再來(lái)看目前造成房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡和消費(fèi)市場(chǎng)不振的主要原因之一，即社會(huì)福利支出比較低的問(wèn)題，上圖可以看出我國(guó)社保支出占GDP的比例相比其他國(guó)家的位置。相比2017年其實(shí)我國(guó)的社保支出占比已經(jīng)提升了一大塊，但相對(duì)于其他國(guó)家來(lái)說(shuō)提升的空間還是很大的，因?yàn)樯绫ＶС鍪沁€跟重要的促銷費(fèi)和促投資的手段，有社保兜底了大家才敢把銀行里的預(yù)防性存款拿出去消費(fèi)和買房來(lái)改善生活。

分析：上圖就是我國(guó)儲(chǔ)蓄率和其他國(guó)家的差別，我國(guó)目前儲(chǔ)蓄率高達(dá)36.5%，而同期其他國(guó)家大多在10%左右或以下，造成高儲(chǔ)蓄率的其中一個(gè)和重要原因就是社會(huì)保障力度不夠，預(yù)防性存款過(guò)多。那么如果我們的保障力度可以跟上去，那么按照12%的儲(chǔ)蓄率來(lái)算我們可以釋放出24.5%（近三分之二的儲(chǔ)蓄）的儲(chǔ)蓄率進(jìn)行消費(fèi)和購(gòu)房，這釋放出來(lái)的資金量是非常驚人的。

分析：同時(shí)減免個(gè)人社保也是促銷費(fèi)的好辦法，由于社保是按月繳納，如果減免的話也可以對(duì)應(yīng)的減少還房貸的壓力，這樣對(duì)于減輕提前還貸的壓力也有一定的輔助作用。

分析：從2016年開(kāi)始新生兒數(shù)量開(kāi)始顯著下滑，在2024年開(kāi)始又有所反彈，但是不太可能回到2015年之前的水平，所以長(zhǎng)期來(lái)看我國(guó)的總?cè)丝谑菚?huì)不斷減少的。站在投資角度，只有人口長(zhǎng)期流入的高線城市才有布局的價(jià)值，低線城市自住的可以買，但是投資需要避免。

分析：從社科院的調(diào)查來(lái)看，收入壓力是最主要的低生育率原因，其他重要的原因還有精力不足和教育成本高，未來(lái)鼓勵(lì)生育的政策一定是一條長(zhǎng)線邏輯，所以買股票的可以往解決這三個(gè)問(wèn)題的方向上考慮。比如針對(duì)精力不足的，寒暑假在線教育或者價(jià)格具有競(jìng)爭(zhēng)力的托管機(jī)構(gòu)可能就會(huì)獲得政策的扶持。