大家周六晚上好，有點(diǎn)尷尬，之前說(shuō)好的每周六晚上，貼一篇星球里的精選內(nèi)容出來(lái)的，結(jié)果，過(guò)去兩周的周末，都身體抱恙，沒(méi)更新，咱們今天繼續(xù)。

今天這篇，我把上周做的，針對(duì)央媽的二季度貨幣政策報(bào)告的解讀，拿出來(lái)聊一下——其實(shí)，還是就著《》里的觀點(diǎn)繼續(xù)說(shuō)，因?yàn)?，我們反?fù)強(qiáng)調(diào)，前所未有的低利率環(huán)境，是本輪股市走強(qiáng)的最強(qiáng)主線，沒(méi)有之一，因此，貨幣政策的變化，其實(shí)和股債，都有直接的強(qiáng)關(guān)系。

另外，結(jié)構(gòu)化的貨幣工具，對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力、對(duì)科技板塊的資金澆灌，也是本輪科技牛市的主要?jiǎng)恿χ?，因此，無(wú)論從任何角度看，理解央媽的貨政報(bào)告，對(duì)投資權(quán)益、投資固收，都有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

因此，還是拿出來(lái)，和大家交流一番。

第一，上周的星球周度精選。

首先比較值得一說(shuō)的是，截至今天，「表舅和表舅的朋友們」，這個(gè)從去年6月開(kāi)始，僅僅運(yùn)作了一年零兩個(gè)月的知識(shí)星球，正式迎來(lái)了第7000位小伙伴。

這應(yīng)該是金融類(lèi)星球里，最快速度達(dá)到這一里程碑的（之一），希望這一認(rèn)真運(yùn)營(yíng)、只講干貨、理性客觀的內(nèi)容社區(qū)，能被更多看到。

好了，以下是本周的精選，大家掃碼下圖的二維碼，即可進(jìn)入。

第二，本周的單篇分享——對(duì)二季度貨政報(bào)告的解讀。

下文，合計(jì)3000字左右，都是看圖說(shuō)話，圖片都來(lái)自于報(bào)告的原文。

1、原文：

解讀：

總起的這段，至少有幾塊值得關(guān)注。

第一，對(duì)適度寬松的貨幣政策，強(qiáng)調(diào)是要“落實(shí)落細(xì)”，這里可以看到一點(diǎn)，“總量和價(jià)格”相關(guān)的政策，至少和落細(xì)，是不太相關(guān)的，因?yàn)槭窍鄬?duì)直接的“一桿子政策”，而需要落細(xì)的，往往是技術(shù)含量更高、落地細(xì)節(jié)更復(fù)雜的“結(jié)構(gòu)性”相關(guān)的政策，怎么樣在總量基本不變，價(jià)格基本不變的情況下，利用好已出臺(tái)、或者細(xì)化好即將出臺(tái)的結(jié)構(gòu)性政策的方案，可能才是落實(shí)落細(xì)的題中之義，這也是，下面會(huì)繼續(xù)提到，我們認(rèn)為，至少年底之前，貨幣政策將聚焦于各類(lèi)結(jié)構(gòu)化手段的落地和優(yōu)化，而非繼續(xù)降息（OMO）的原因之一。

第二，繼續(xù)提到，提高物價(jià)水平合理回升是貨幣政策的重要考量，這也就意味著，如果CPI和PPI沒(méi)有趨勢(shì)性的上行，那么，不用擔(dān)心貨幣政策的收緊——而回到我們總說(shuō)的債市基本原則，八個(gè)字，“資金不緊，債熊不來(lái)”。

第三，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“降低銀行負(fù)債成本”，這里的核心，仍然是保證銀行的息差，而要保證息差，那么就是我們此前說(shuō)的，降低負(fù)債成本、但盡量不降低資產(chǎn)價(jià)格，是最好的手段，因此，我們判斷，相比降低OMO這種導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)格同時(shí)下降的手段，通過(guò)擴(kuò)大買(mǎi)斷式逆回購(gòu)的凈投放、降低買(mǎi)斷式逆回購(gòu)的利率，來(lái)定向降低銀行的負(fù)債成本，是當(dāng)下更可能選擇的手段，從7-8月的情況來(lái)看，也確實(shí)如此（超額續(xù)作+降了買(mǎi)斷式逆回購(gòu)的利率，包括近期超額續(xù)作MLF，本質(zhì)也是對(duì)銀行長(zhǎng)期負(fù)債的補(bǔ)充）。

第四，“推動(dòng)綜合融資成本下降”，還是此前的邏輯，貨幣當(dāng)局關(guān)心的，還是政府、企業(yè)和個(gè)人部門(mén)的融資成本，所以如果發(fā)生企業(yè)大面積取消發(fā)債，以及一級(jí)發(fā)行利率上行的情況，也就意味著可能階段性會(huì)進(jìn)行放松，保駕護(hù)航（包括政府債的發(fā)行期間）。

第五，防范資金空轉(zhuǎn)，本次重新提及，這里很大的一個(gè)點(diǎn)在于，如果公開(kāi)市場(chǎng)利率繼續(xù)下行，對(duì)很多企業(yè)部門(mén)來(lái)說(shuō)，確實(shí)有套利的機(jī)會(huì)（此前副行長(zhǎng)有明確提及）；另外，我個(gè)人還是估計(jì)，央媽預(yù)計(jì)會(huì)關(guān)注股市結(jié)構(gòu)性過(guò)熱的情況，因此，在當(dāng)下，對(duì)降低公開(kāi)市場(chǎng)利率，會(huì)比較謹(jǐn)慎。

第六，把總量和結(jié)構(gòu)，放到了并列的位置，且后面提到的，都是用好結(jié)構(gòu)性貨幣工具的方向，并且從下文的全篇來(lái)看，對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣工具的重視程度，到了新的高度——這都與我們第一點(diǎn)提到的觀點(diǎn)，可以對(duì)應(yīng)上。

2、原文：

解讀：

可以看到，近一年，DR001基本都是圍繞OMO利率上下波動(dòng)，只有今年1月到4月，DR001持續(xù)在OMO上方運(yùn)行，這其實(shí)也對(duì)應(yīng)了年初的情況——由于對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的忌憚，年初的一致預(yù)期，是人民幣走弱，因此，匯率持續(xù)承壓，在此背景下，貨幣當(dāng)局有意提高了實(shí)際的貨幣市場(chǎng)利率，而當(dāng)下，匯率壓力解除后，DR001重新貼合了OMO的利率，非常明顯。

匯率對(duì)股市的影響，則可以在這里《》找到對(duì)應(yīng)關(guān)系。

3、原文：

解讀：

我們比較，一季度和二季度的分機(jī)構(gòu)人民幣貸款情況，可以明顯看到。

在貸款市場(chǎng)，二季度，大中型銀行的市場(chǎng)增量份額持續(xù)提升，二季度的增量大概是一季度的40%左右，而中型銀行二季度的增量大概是一季度的25%左右，小型農(nóng)商行也是不到30%，而外資行則貸款持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

這也是信貸市場(chǎng)的實(shí)際情況，在總需求不足的情況下，在定價(jià)、規(guī)模上更有優(yōu)勢(shì)的大行，持續(xù)擠出其他主體，也使得6月開(kāi)始，票據(jù)市場(chǎng)利率一度下行到0利率附近，這都是很多銀行信貸指標(biāo)使用不足的表現(xiàn)——反過(guò)來(lái)，農(nóng)商行這些在信貸市場(chǎng)投放不足的機(jī)構(gòu)，也依然是10年以?xún)?nèi)的中長(zhǎng)利率債的重要配置力量。

4、原文：

解讀：

在存款方面，比較Q1和Q2。

財(cái)政存款新增接近24%，而一季度同比是17%，因?yàn)榻衲陣?guó)債、地方債大量發(fā)行，占新增社融的比例提高，在此過(guò)程中，存款沉淀也相應(yīng)增加。

個(gè)人存款方面，增速保持在10%以上，帶動(dòng)儲(chǔ)蓄率的進(jìn)一步抬升，這些，后續(xù)可能都是部分轉(zhuǎn)換到股市的增量資金，不必否認(rèn)這點(diǎn)。

外幣存款方面，同比增幅大幅轉(zhuǎn)負(fù)，這背后，一方面還是境內(nèi)外巨大利差的影響，另外，外資機(jī)構(gòu)在信貸市場(chǎng)持續(xù)的失勢(shì)，也可能使得存貸規(guī)模同步下行。

企業(yè)部門(mén)存款增幅小幅好轉(zhuǎn)，從1.4%到3.6%，對(duì)應(yīng)企業(yè)的現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，這可能也和二季度，政府等上游機(jī)構(gòu)的回款，有一定關(guān)系，但也可能疊加了企業(yè)收縮戰(zhàn)線，放緩擴(kuò)產(chǎn)的行為，另外，科創(chuàng)債等的大量發(fā)行，都可能形成階段性的存款沉淀。

非銀存款大幅新增，二季度增量超2.2萬(wàn)億，這對(duì)應(yīng)存款持續(xù)向理財(cái)?shù)确倾y產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換。

5、原文：

解讀：

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)重要性提高，特別是用來(lái)補(bǔ)充中長(zhǎng)期資金缺口，誰(shuí)的缺口？

當(dāng)然是銀行的缺口。

且進(jìn)一步提高信息披露的時(shí)效性，也是為了穩(wěn)定銀行端的預(yù)期，量大管飽。

6、原文：

解讀：

提高政策的透明度，也是潘行去年開(kāi)始強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)。

7、原文：

解讀：

在香港發(fā)行央票，就是為了穩(wěn)定人民幣離岸匯率的，而從3月開(kāi)始，發(fā)行量下滑，也對(duì)應(yīng)了，最近幾個(gè)月，匯率壓力已經(jīng)大幅減輕。

8、原文：

解讀：

一分為二看。

從回購(gòu)增持再貸款來(lái)看，一季度，簽訂合同700億、實(shí)際發(fā)放420億；而到二季度末，簽訂合同3100億，發(fā)放約900億。可以看到，簽訂合同的規(guī)模大幅增加，但實(shí)際發(fā)放金額，依然不到900億，快一年了，依然不足原定額度3000億的1/3，這里，背后原因，此前我們?cè)谛乔蛱岬竭^(guò)，主要和企業(yè)相關(guān)的稅率負(fù)擔(dān)有關(guān)，當(dāng)下用再貸款做回購(gòu)增持，對(duì)企業(yè)而言是不太劃算的，存在制度性障礙，這里不展開(kāi)。

而互換便利，沒(méi)有更新額度使用情況，預(yù)計(jì)，在目前的股市行情下，已經(jīng)不太需要進(jìn)一步支持金融機(jī)構(gòu)做互換便利了——股市賺錢(qián)效應(yīng)已經(jīng)很強(qiáng)了，機(jī)構(gòu)自身就有增配的需求了，不需要引導(dǎo)了。

9、原文：

解讀：

這一段，都是描寫(xiě)結(jié)構(gòu)性貨幣工具的，目前余額3.8萬(wàn)億，可以Mark一下幾個(gè)重點(diǎn)的數(shù)據(jù)，其中，核心是科技相關(guān)的再貸款，從3000億提升到8000億——這對(duì)應(yīng)了科技股的結(jié)構(gòu)性牛市。

10、原文：

解讀：

再說(shuō)一次，資金的定向支持，也是科技板塊整體走強(qiáng)的核心原因之一。

11、原文：

解讀：

可能是本篇報(bào)告，最重要的圖片之一，解釋過(guò)去10年，新增貸款投向的分布圖，從原來(lái)的地產(chǎn)、城投為主，轉(zhuǎn)向多元結(jié)構(gòu)。

這里，反過(guò)來(lái)需要看到，原來(lái)占比巨大的地產(chǎn)、城投貸款，短期內(nèi)，其坑，是很難被制造業(yè)等完全填上的，因?yàn)椋?strong>10年，還是太短了。

所以，短期社會(huì)融資需求的不足，幾乎是不可避免的——這也是認(rèn)為利率很難趨勢(shì)上行的核心原因。

12、原文：

解讀：

除了工具之外，對(duì)行業(yè)進(jìn)行規(guī)范，反內(nèi)卷，降低銀行的負(fù)債成本，也是這兩年，最大的變化之一。

13、原文：

解讀：

可以看到，由于上半年債市賺錢(qián)效應(yīng)不足，和債券交易相關(guān)的總量數(shù)據(jù)，全部同比下滑。

只有交易所債券回購(gòu)，由于信用債ETF的大幅擴(kuò)容等因素，同比大幅增長(zhǎng)。

市場(chǎng)的趨勢(shì)，仍然是場(chǎng)外逐步轉(zhuǎn)向場(chǎng)內(nèi)。

14、原文：

解讀：

可以明顯看到，上半年，政府是融資加杠桿的主要部門(mén)（回過(guò)頭，大家再看我寫(xiě)的《》）。

15、原文：

解讀：

在連續(xù)3年保費(fèi)增速同比10%以上之后，今年，保費(fèi)增速砍半，到了5%附近，對(duì)應(yīng)，連續(xù)下調(diào)預(yù)定利率后，保險(xiǎn)的吸引力，開(kāi)始邊際下行，逐步回歸常態(tài)——這也是，股市，包括很多基金產(chǎn)品增量資金的來(lái)源（包括現(xiàn)在很多轉(zhuǎn)而去買(mǎi)固收+的錢(qián)）。

16、原文：

解讀：

央媽的這點(diǎn)，從樂(lè)觀的情緒看，在主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政加杠桿，疊加美元整體處于降息周期的背景下，是近一年，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)的主要原因（回過(guò)頭，還是可以看我此前寫(xiě)的《》）。

17、原文：

解讀：

往增量資金進(jìn)入的方向去做投資，這也是，我們給大家更新滬深300/北上深二手房掛牌價(jià)走勢(shì)的原因。

18、原文：

解讀：

行業(yè)板塊中，本次，央媽特意提及了文化和芯片板塊，這可能也是上半年最火的兩個(gè)板塊，文化對(duì)應(yīng)了哪吒現(xiàn)象，而芯片則對(duì)應(yīng)了中美博弈下的自主可控（想想周五的大漲吧，隨時(shí)炒作，但是炒作資金，也知道什么是炒作的大風(fēng)口）。

19、原文：

解讀：

央媽幫大家總結(jié)了，反內(nèi)卷的背景。

20、原文：

解讀：

在防范風(fēng)險(xiǎn)的部分，相對(duì)一季度，刪除了“按照市場(chǎng)化、法治化原則，支持中小銀行風(fēng)險(xiǎn)處置”的描述，而中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)處置，其實(shí)已經(jīng)談了好多年了，這是近期第一次刪除這塊的表述，我們能看到的是，各個(gè)省份的農(nóng)商改革，一大半都快完成了。

就這些。

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