獨立 稀缺 穿透

并購是把雙刃劍

作者：可樂

編輯：李然

風(fēng)品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

努力講出新增量故事，“鹵味第一股”欲豪擲真金白銀。

2025年8月11日晚，煌上煌公告稱，擬與立興食品股東林解本、王永和、郭樹松、趙志堅、林建清、晟興投資和眾立投資簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓立興食品合計 51%股權(quán)，股權(quán)交易價4.95億元，交易完成后，立興食品將成為旗下控股子公司，同時納入合并報表范圍。

協(xié)同效應(yīng)是一大看點?；蜕匣凸嫱嘎?，立興食品是一家專注凍干食品優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，產(chǎn)品、消費場景與公司具有一定互補性。通過本次交易，可借助立興食品的銷售渠道和市場資源，進入新興市場，接觸到更廣泛消費群體，打破原有市場局限，實現(xiàn)多元化拓展。

看看往期業(yè)績，煌上煌確實需要新成長故事了。然二級市場態(tài)度似乎并不多樂觀，8月11日，煌上煌股價收于15.94元，漲幅6.34%，一度觸及2023年以來高點16.48元。但次日便跌停，收于14.35元。截至8月22日收盤價12.90元，較8月11日累跌約18.5%。

市場在躊躇什么？4.95億元投資到底值不值、能助其成功打開第二曲線么？

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溢價超250%

業(yè)績、負債面面觀

LAOCAI

首先，若成行，這將是一次溢價率超250%的收購。

據(jù)公告，截至2025 年6月30日，立興食品母公司凈資產(chǎn)（股東全部權(quán)益）賬面價值為 30765.27萬元，評估價值97800.00萬元，評估價值較賬面價值評估增值67,034.73萬元，增值率為217.89%。合并歸母凈資產(chǎn)27738.27 萬元，評估價值97800.00 萬元，評估價值較合并歸母凈資產(chǎn)評估增值70061.73 萬元，增值率252.58 %。

好在為了保障收購后利益，雙方還將設(shè)立業(yè)績承諾：立興食品2025年至2027 年度經(jīng)審計扣非凈利分別不低于7500 萬元、8900 萬元、10000 萬元，三年累計2.64億元，平均每年扣非凈利不低于8800萬元。若未能實現(xiàn)業(yè)績承諾，立興食品則需對煌上煌業(yè)績補償。

2023年、2024年及2025年1-6月，立興食品分別營收2.29億元、4.15億元、2.51億元；凈利-1702.46萬元，4221.75萬元、4188.30萬元。雖然整體增速喜人，但明眼人能看出較上述承諾體量還有不小差距，成敗關(guān)鍵在于能否一直延續(xù)高增態(tài)。

煌上煌也提示，若未來因行業(yè)景氣或目標(biāo)公司經(jīng)營等因素導(dǎo)致其未來的經(jīng)營狀況不達預(yù)期，則目標(biāo)公司存在商譽減值風(fēng)險，這將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

值得注意的是，若此次收購成功，伴隨合并報表的除了業(yè)績還有負債。2023年立興食品為1.45億元，2025上半年達到2.28億元，資產(chǎn)負債率從約32%增至39%，即除了商譽增加，煌上煌還需警惕財務(wù)風(fēng)險。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，煌上煌證券部工作人員表示此番收購旨在擴大業(yè)務(wù)范圍。高溢價收購主要原因在于，立興食品是凍干領(lǐng)域龍頭企業(yè)，有一定實力與技術(shù)，公司看好立興食品未來發(fā)展前景。目前立興食品產(chǎn)品已成功進入某大型知名商超，且持有軍工訂單。

公告資料顯示，立興食品成立于2006 年，是一家集產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、制造、分銷推廣于一體的專業(yè)食品制造企業(yè)，專注于為企業(yè)提供一站式專業(yè) OEM/ODM 貼牌代加工服務(wù)，同時也注重自有品牌建設(shè)。產(chǎn)品涵蓋水果、蔬菜、速食方便食品、咖啡、茶、高端飲品、乳制品、巧克力、嬰童食品及植物萃取粉和濃縮液等眾多系列，被譽為“全品類凍干大師”。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引中國食品報數(shù)據(jù)顯示，2019年中國凍干食品市場規(guī)模約18億元，2020年超21億元，2023年增至33億元，2030年預(yù)計達到約88億元，行業(yè)前景較為廣闊。不過相關(guān)企業(yè)也不少，比如好想你、來伊份、良品鋪子等均在布局凍干食品，如果差異化不足可能導(dǎo)致競爭加劇、需警惕價格戰(zhàn)。

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萬店計劃落空

增長“焦慮”待解

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為了打開成長性，這已不是煌上煌第一次擬外延了。

據(jù)北京商報，2024年12月，煌上煌計劃收購潮州糖果老字號展翠食品，不過僅半月后，該交易便因“與標(biāo)的控股股東之間針對收購控股權(quán)所涉及的相關(guān)條款無法達成一致”而終止推進。更早些時候，其曾先后2015年、2023年合計斥資近1.9億實現(xiàn)對真真老老的控股，進入米制品賽道，開發(fā)出手撕醬鴨粽子等粽子產(chǎn)品。

在知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪看來，煌上煌多次收購，背后驅(qū)動因素主要是主業(yè)承壓，包括消費場景變化，老店單店收入下降，門店拓展不達預(yù)期，門店量負增等。旨在通過收購實現(xiàn)產(chǎn)品多元化和市場拓展，提升綜合競爭力。

不算多夸言，看向業(yè)績面，煌上煌受困于成長“焦慮”。2021年-2025上半年，公司分別營收23.39億元、19.54億元、19.21億元、17.39億元、9.841億元，對應(yīng)增速-4.01%、-16.46%、-1.7%、-9.44%、-7.19%；歸母凈利1.446億元、3082萬元、7059萬元、4033萬元、7092萬元，對應(yīng)增速-48.76%、-78.68%、129.01%、-42.86%、26.9%，前者連續(xù)四年半同比下滑，后者則起伏波動較大。聚焦2025上半年的增利不增收，主要受益生產(chǎn)成本逐步回落，以及銷售費等減少。拉長維度，也是近五年同期的第二低點，能否持續(xù)回漲還需時間觀察。

2025全年，煌上煌經(jīng)營目標(biāo)是：完成營收21億元、凈利1.45億元，單從上半年表現(xiàn)看，營收達標(biāo)難度較大。

以2025上半年為例，公司肉制品加工業(yè)擁有 2898 家專賣店，其中直營門店 194 家、加盟店 2704 家，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全國 28 個省份及直轄市。而2024年末擁有3660家專賣店，其中直營門店 241 家、加盟店3419家，這意味著，上半年共減少超500家門店。

要知道，煌上煌2020 年財報中曾提出“千城萬店”戰(zhàn)略，計劃五年時間，在全國千座以上城市開設(shè) 10000 家以上連鎖專賣店；2023年股票期權(quán)激勵計劃中，又提出2023年至 2025 年每年新開門店 2000 家。如今看來，這些目標(biāo)大概率已成奢望。

究其根源，首先鹵肉業(yè)整體增速放緩。據(jù)紅餐產(chǎn)業(yè)研究院，2024年，鹵味品類市場規(guī)模1573億元，同比增速3.7%。預(yù)計2025年微增至1620億元。此外，鹵味門店人均消費額也呈下探趨勢。截至2025年4月，人均消費在25~35元區(qū)間的鹵味門店占比最高，達到29.5%；其次是介于20~25元區(qū)間的門店，占比21.1%。從2023年至2025年，鹵味人均消費在25~35元、35元及以上的門店占比在下降，25元以下的門店占比升高。

聚焦煌上煌，2025 上半年，醬鹵肉制品營收同比減少11.65%至6.17億元，米制品減少 1.36%至3.12億元，兩大主營業(yè)務(wù)均出現(xiàn)收縮，尤其傳統(tǒng)醬鹵肉制品，成為業(yè)績下滑的主要拖累。

再看市場布局，煌上煌北方份額較少，核心競爭力主要集中在南方。2025上半年，江西地區(qū)、廣東地區(qū)、浙江地區(qū)合計貢獻了約85%營收，堪稱主力“大本營”。然三地區(qū)均出現(xiàn)了營收同比下滑：江西為7.13%，廣東浙江分別為27.03%、2.56%。

面對困境，煌上煌選擇了刀刃向內(nèi)，上半年促銷宣傳費同比減少38.8%至3902萬元，租賃費減少7.18%至1569萬元。人工成本、促銷宣傳、租賃等銷售費減少超4000 萬元，疊加生產(chǎn)成本回落等共同推動歸母凈利同比增長26.90%，但體量同比增幅不到2000 萬元，疊加總營收下滑，核心盈利能力改善多少要打個問號。

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優(yōu)勢壁壘盤點

全球化與協(xié)同新故事

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行業(yè)分析師王婷妍表示，依賴“節(jié)流”實現(xiàn)的增長，終究只是權(quán)宜之計。若想真正突破困境，開拓新增長空間，煌上煌必須另尋他法。而立興食品的收購計劃，正是探索新路徑的最新嘗試。盡管這條道路充滿挑戰(zhàn)，但也并非沒有潛在的優(yōu)勢。

的確，細觀立興食品，在凍干技術(shù)應(yīng)用及規(guī)?；a(chǎn)方面有先發(fā)優(yōu)勢。公司擁有37條凍干生產(chǎn)線和8000平方米的凍干爐設(shè)備，具備年產(chǎn)6000噸各類凍干產(chǎn)品以及10000噸植物萃取粉和濃縮液的能力。憑此國內(nèi)市占率位居前列。

公司持有21項凍干相關(guān)專利，產(chǎn)品應(yīng)用場景較廣泛，除了常見的零售渠道，還覆蓋了航天、戶外探險、醫(yī)療等特殊領(lǐng)域。產(chǎn)品多功能性和高附加值，是企業(yè)一道特色競爭壁壘。

從發(fā)展戰(zhàn)略看，收購立興食品是煌上煌“鹵味 + 預(yù)制菜 + 米制品”戰(zhàn)略的自然延伸。借助凍干技術(shù)和產(chǎn)品資源加持，公司將拓寬新興消費場景，形成“中央廚房 + 凍干技術(shù)”的協(xié)同效應(yīng)，有望進一步豐富產(chǎn)品矩陣，打開多元成長性。

值得一提的是，立興食品客戶群體較廣泛，不僅與三只松鼠、良品鋪子、好想來、伊利等建立了長期穩(wěn)定合作關(guān)系，還成功拓展到海外市場，與瑪氏、安利、沃爾瑪、亞航等達成了合作。成熟的海外供應(yīng)鏈體系、報關(guān)流程與合規(guī)經(jīng)驗，將為煌上煌的出海拓展提供新“跳板”。

2025年5月，煌上煌在回答投資者提問時表示：已關(guān)注到海外華人群體在飲食消費領(lǐng)域的增長潛力，并注意到部分同業(yè)的國際化嘗試。未來，我們將持續(xù)評估包括海外市場在內(nèi)的戰(zhàn)略拓展機會，積極探索符合自身特點的國際化路徑。

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四大喜變

進去關(guān)鍵破局期？

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除了擴表培育新曲線，在傳統(tǒng)鹵味主業(yè)上，煌上煌戰(zhàn)略重心也發(fā)生著轉(zhuǎn)變。

首先，強化消費心智，推進品牌年輕化。圍繞用戶多元需求，策劃一系列全國性聯(lián)動活動，如《過紅火年、吃煌上煌》，以傳統(tǒng)節(jié)日為切入點，喚起消費者情感共鳴；創(chuàng)新策劃的江西美巡賽及手撕醬鴨節(jié)，還榮獲了2025年實戰(zhàn)金獎策劃。

同時，借助《巨浪音樂節(jié)》《巨星演唱會》《刀郎演唱會》《銀河左岸音樂節(jié)》等，與年輕潮流文化深融，加速對年輕群體的滲透傳播。

其次，豐富優(yōu)化產(chǎn)品矩陣。秉持推陳出新原則，對鮮貨、樂鮮裝、包裝產(chǎn)品等系列SKU進行優(yōu)勝劣汰。并創(chuàng)新工藝風(fēng)味，推出手撕鵪鶉、榮昌鹵鵝、醬油鴨等系列新品。截至上半年末，“手撕醬鴨”單品銷售占比高達22%，成為明星爆款。

再次，終端門店推進標(biāo)準(zhǔn)化、智能化建設(shè)。通過落地“營銷中臺＆POS一期”項目，成功整合優(yōu)化了收銀、報單、小程序點單、會員管理等關(guān)鍵系統(tǒng)，實現(xiàn)了門店運營的高效協(xié)同與數(shù)據(jù)化管理。借助營銷中臺會員系統(tǒng)，構(gòu)建了較完善的會員運營體系，在公域（外賣、團購）引流，在私域（會員）精細化運營方面均取得一定成效。隨著品牌勢能一點點積蓄，有望帶動單店收入回升，為公司中長期增長打開空間。

再者，打磨產(chǎn)業(yè)鏈基本功。截至2025上半年末，煌上煌在建工程指標(biāo)達到2.05億元，同比增長1.12%。主要源于豐城煌大、嘉興和海南生產(chǎn)基地的建設(shè)投入增加。伴隨基地的建成投產(chǎn)，不僅提升產(chǎn)品供應(yīng)保障力、為業(yè)務(wù)擴張?zhí)峁┗A(chǔ)支撐，還有望憑借獨特區(qū)位優(yōu)勢，切入旅游、電商等增量場景，開拓新增長極。

梳理可見，受困業(yè)績成長疲態(tài)數(shù)年的煌上煌，也在努力精進、積極進化，不斷探索找尋突破口，無論刀刃向內(nèi)還是擴表外延，展示出的張力韌性值得肯定。或基于此，2025年以來，煌上煌股價整體漲勢喜人，最新收盤價較開年的8.42元累增超50%。

都說至暗以后是黎明，深蹲之后有起跳。在上述喜變蓄力打底后，豪投立興食品也是勢在必行。至于是否最終成行、并以此實現(xiàn)關(guān)鍵一躍，迎來一個里程碑突圍，高溢價收購也好似一場“以空間換時間”的豪賭，不僅取決于立興食品近三年的表現(xiàn)，更與兩企間協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期發(fā)揮關(guān)系密切。

反轉(zhuǎn)大逆襲還是錯付添新累，一旦收購達成，“鹵味第一股”煌上煌也將進入一個關(guān)鍵破局期。期待能夠百煉成鋼、王者歸來，為商界提供一個曉喻新生的范例。