文：向善財(cái)經(jīng)

本月，滬指一舉超越十年前的高點(diǎn)，股市行情一片大好。

不過，受困于大環(huán)境影響，酒企的行情依然低迷，“我在白酒躲牛市”的聲音不絕于耳，但這個(gè)躲貓貓的游戲可不包括珍酒李渡。

不知道是不是吳向東的“牛市”啤酒起作用了，截止8月25號收盤，珍酒李渡已從今年六月份的低點(diǎn)5.86元/股，沖到了10.06元/股，走出了接近翻倍的行情。

經(jīng)常炒股的朋友都知道，股價(jià)短時(shí)間暴漲，要么是基本面全面向好，價(jià)值增厚引起價(jià)格的變化；要么是情緒面高漲，對未來的估值充滿信心；要么就是……

港股，懂的都懂。

不過，“股價(jià)長期是稱重機(jī)，短期是投票機(jī)”。

正巧，上周珍酒李渡的半年報(bào)新鮮出爐，來看看這支兩個(gè)多月“翻倍”的大牛股成色幾何，是投票機(jī)還是稱重機(jī)。

//股價(jià)向上，業(yè)績向下

財(cái)報(bào)顯示，截止2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入為24.97億元人民幣（下同），較2024年同期減少39.6%。

毛利為14.74億元，減少39.3%；期內(nèi)本公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤為5.75億元，同比減少23.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為6.13億元，同比減少39.8%；經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為-3.22億元，較上年同期減少156.1%。

可以看到，珍酒李渡的營收，毛利，凈利潤等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)均下跌近4成，經(jīng)營性現(xiàn)金流甚至直接轉(zhuǎn)負(fù)。

當(dāng)然，業(yè)績下跌很多時(shí)候并不是災(zāi)難，反而會(huì)是再度起飛的跳板，不少公司會(huì)在市場整體行情較差的時(shí)候，故意財(cái)務(wù)“洗澡”，做低基數(shù)，以求未來的高增長。

這些公司在“洗澡”過后，通常報(bào)表會(huì)非?！案蓛簟保窃诳催^珍酒李渡的三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)后，“洗澡”的跡象并不明顯，更像是現(xiàn)實(shí)的反饋。

一、經(jīng)銷商

2025年上半年，珍酒李渡的經(jīng)銷商總量首次出現(xiàn)顯著下降，由7,635減少至7119家，凈減少516家（-6.8%），這表明公司的渠道策略發(fā)生了主動(dòng)或被動(dòng)的大調(diào)整。

具體來看，其經(jīng)銷合作伙伴從從3,204家增加至3,259家（+1.7%），零售商數(shù)量急劇減少：從3,334家大幅減少至2,835家（-15.0%），體驗(yàn)店數(shù)量小幅減少：從1,097家減少至1,025家（-6.6%）。

在中端白酒中，經(jīng)銷商的實(shí)力是尤為重要的競爭力，因?yàn)槠放苿菽懿粔驈?qiáng)，需要更強(qiáng)勢的大商來彌補(bǔ)品牌的不足。

這點(diǎn)在規(guī)模更大的洋河身上已經(jīng)得到了印證，將近9000家經(jīng)銷商，帶來的只有混亂的管理。

雖然珍酒李渡在精簡零售商隊(duì)伍，但同時(shí)更高端的體驗(yàn)店也在減少，經(jīng)銷商增加幅度又不大。

這個(gè)變化直觀的反饋到業(yè)績上就是壓不動(dòng)貨。

二、合同負(fù)債連續(xù)下滑

合同負(fù)債包括預(yù)收客戶款項(xiàng)和應(yīng)計(jì)銷售退貨和返利。（PS：吐槽下，24年中報(bào)居然沒有合約負(fù)債這個(gè)科目）

預(yù)收客戶款項(xiàng)，相比上年度同期的約17.89億元，本年度同比下降了大約20%，相比上年度末下降了約18%，應(yīng)計(jì)銷售退貨和返利相比上年度末下降28%左右。

如果再往前看，預(yù)收客戶款項(xiàng)這個(gè)數(shù)據(jù)23年末約為18.53億，上市后已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。按照上半年的趨勢，很有可能連續(xù)三年下滑。

熟悉白酒的朋友都知道，合同負(fù)債是酒企的蓄水池，利潤調(diào)節(jié)器，如果想要“洗澡”，就要像洋河股份一樣。

今年一季度洋河股份在2025年一季度營業(yè)收入同比下滑31.92%，凈利潤下滑39.98%，但合同負(fù)債卻大幅反彈超5成。

所以，珍酒李渡合同負(fù)債的連續(xù)下滑似乎更像是動(dòng)銷不暢的體現(xiàn)，“應(yīng)計(jì)銷售退貨和返利”大幅下降就很能說明問題，不像是主動(dòng)降速的表現(xiàn)。

說白了，還想要業(yè)績，但是真壓不動(dòng)貨了。

三、存貨高企

天眼查APP顯示，目前，珍酒李渡的存貨總額已經(jīng)來到了80億。

其中，半成品酒已經(jīng)從2020年33.16億上升至現(xiàn)在的68.68億，占存貨總額比例上升至現(xiàn)在的85.7%。

如果按照這個(gè)業(yè)績趨勢，半成品的貨值甚至?xí)哌^全年的營業(yè)額。

從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看來看，珍酒李渡已經(jīng)超過了850天，行業(yè)平均僅不到720天，即使和自己比，也是逐年攀升的狀態(tài)，而且幅度還不小。

白酒越陳越香這是事實(shí)，基酒就像子彈，屯的越多，將來的火力越猛。

但是這個(gè)針對的是一線的高端酒企，二三線的次高端品牌更需要的是趕緊把酒賣出去，酒再好喝，沒有品牌的附加值也賣不上價(jià)。

所以，沒有超級品牌的依托，這個(gè)貨值的變化就有些像堰塞湖了。

另外，值得注意的是珍酒李渡的經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額在上市之后首次轉(zhuǎn)負(fù)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年在上市的白酒企業(yè)中，經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)的只有舍得酒業(yè)、酒鬼酒、金種子酒，這些品牌無一例外的都是業(yè)績大幅下滑，經(jīng)營狀況惡化，或者虧損的狀態(tài)。

所以，綜合來看，此時(shí)珍酒李渡的上漲，就有些妖異了，至少基本面的情況完全撐不起這么高的估值。

要知道，珍酒李渡的TTM市盈率已經(jīng)來到了27倍，基本面更優(yōu)秀的五糧液僅僅15倍而已，茅臺(tái)也只有20倍。

當(dāng)然，如果未來的業(yè)績大幅上漲，自然能把這個(gè)估值給消化掉，否則就跟洋河股份一樣了，越跌越貴。

但從近期吳向東的動(dòng)作來看，珍酒李渡的未來也是個(gè)迷，市盈率也就有了點(diǎn)市夢率的意思。

//拉滿的情緒價(jià)值實(shí)際意義有多大？

對于未來，經(jīng)過對公開信息的梳理，吳向東有三個(gè)主要戰(zhàn)略點(diǎn)：高端啤酒、萬商聯(lián)盟、多品牌戰(zhàn)略。

說實(shí)話，甚至都不用展開分析，只看這三個(gè)名詞，就能感覺到營銷的意義大于實(shí)際意義，因?yàn)檫@三個(gè)戰(zhàn)略點(diǎn)，都是逆勢而為。

一、高端啤酒難入場

88元、名字叫“牛市”，研發(fā)三年之久，光聽這兩個(gè)名字，這研發(fā)時(shí)間，就很網(wǎng)紅，很有噱頭，甚至屏幕前的我（股市老韭菜了）也想嘗試一下。

但是這幾年的股民，懂得都懂，少賠當(dāng)賺了，反而在段子手的道路上越走越遠(yuǎn)，兜里剩的不多的子兒，想討個(gè)彩頭，消費(fèi)這88元372ml的牛市還真得掂量掂量。

其實(shí)不光股民，消費(fèi)下行周期，高端啤酒還真不靈。

此前市場上也有百威大師、青島百年之旅這樣的超高端產(chǎn)品，但總體占比不足1%，現(xiàn)在基本上是半放棄的狀態(tài)。

從整個(gè)餐飲行業(yè)的大盤來講，2024年國內(nèi)餐飲收入5.57萬億元，增速從2023年的20.4%滑落至2024年的5.3%。

疊加禁酒令，一批餐廳包間正在消失，知名餐廳、酒店都要出來“擺地?cái)偂?，大盤發(fā)展?fàn)顩r可見一斑。

所以，無論是競爭對手，還是市場的基本盤，主基調(diào)都是下沉，此時(shí)的“牛市”逆勢而為，是真的想盈利還是賠本賺吆喝很難說。

二、萬商聯(lián)盟太夢幻

我們來看具體政策，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)消息，在具體執(zhí)行層面，吳向東為經(jīng)銷商設(shè)置了準(zhǔn)入門檻，需要支付30萬貨款和3萬保證金才能獲取“大珍”的銷售資格，同時(shí)獲贈(zèng)一定數(shù)量的公司股票，為了營造產(chǎn)品的稀缺性以及鎖定更多的經(jīng)銷商，吳向東又規(guī)定每人僅能購買100箱新品“大珍”。

說實(shí)話，這招挺高明，既隱藏了真實(shí)銷量，又營造一種稀缺的狀態(tài)。再疊加優(yōu)惠的政策，每人限購100箱的規(guī)則，小經(jīng)銷商很難經(jīng)得住誘惑。

但大珍是一款價(jià)格對標(biāo)茅臺(tái)1935的次高端產(chǎn)品，零售價(jià)888元，茅臺(tái)1935，五糧液普五終端價(jià)格都在900元左右。

客觀來看，這要是七八十塊錢的光瓶酒，這么干還能理解，因?yàn)楣馄烤频男枨蟾鼜V泛，需要更多的煙酒店、便利店這樣的毛細(xì)血管般的終端來推，消費(fèi)者嘗鮮的成本很低，幾十萬的貨動(dòng)銷也不會(huì)差到哪里去。

賣888元的“大珍”，明顯更需要大商的能量，說白了，小商沒那么多的優(yōu)質(zhì)客戶資源，推不動(dòng)這么貴的酒，結(jié)果可想而知。

三、多品牌戰(zhàn)略

珍酒李渡旗下，有四個(gè)子品牌，分別是珍酒、李渡、湘窖、開口笑。

如果你問一個(gè)不怎么喝酒的朋友，他大概率會(huì)知道茅五瀘汾洋，甚至是舍得、酒鬼酒這樣的二三線品牌，但是珍酒李渡的這四個(gè)牌子，知名度就不夠了。

當(dāng)然，多生孩子好打仗也是一種策略，只是在行業(yè)下行的周期，多品牌反而會(huì)是累贅。

原因無他，每個(gè)品牌需要投入精力，人力，資源來保證運(yùn)營，否則在馬太效應(yīng)明顯的周期內(nèi)，有可能走入虧損的陷阱。

對旨在全國化的珍酒李渡來說，這樣的策略不太明智，因?yàn)轭^部企業(yè)也走不通。

比如我們熟悉的洋河股份，曾經(jīng)也有“兩溝一河”的品牌格局，但是現(xiàn)在高溝和雙溝在企業(yè)內(nèi)的優(yōu)先級開始不斷下調(diào)，業(yè)務(wù)盤子也只能留在省內(nèi)。

甚至茅臺(tái)在給經(jīng)銷商飛天中，也要搭售一攬子系列酒來緩解壓力。

市場很殘酷，飲酒量下滑，擠壓的就是小品牌，不管是誰的。

此時(shí)主品牌能不能打出名氣，抗住壓力就至關(guān)重要了，但是從廣告及推廣費(fèi)用大幅下滑來看，品牌建設(shè)的優(yōu)先級并不高。

總的來說，對于未來，吳向東一系列的動(dòng)作表明，先把情緒價(jià)值給你拉滿了，像“牛市”、88元、888元、"一瓶酒，一群人，一個(gè)創(chuàng)富計(jì)劃"這樣的口號震天響，但是能不能落實(shí)，還有待商榷。

特別是萬商聯(lián)盟“買酒送股票”等一系列玩法，網(wǎng)上就有不少質(zhì)疑的聲音。

有行業(yè)觀察者就直接表示：“萬商聯(lián)盟”設(shè)置的保證金和貨款門檻（33萬/人）相當(dāng)于變相的“入門費(fèi)”，持續(xù)分紅機(jī)制和返利又與團(tuán)隊(duì)規(guī)模掛鉤，其中有不少說不清道不明的東西。

當(dāng)然，吳向東作為白酒教父，有過“金六?！边@樣的成功案例，一手創(chuàng)辦了華致酒行、珍酒李渡兩家上市公司，如今為了公司又奔走在一線，相信他給到經(jīng)銷商的方案一定是多贏的。

最后，在珍酒李渡迎來技術(shù)性牛市的同時(shí)，A股市場現(xiàn)在也十分熱鬧，祝愿大家都能盆滿缽滿，但同時(shí)，也要注意上一周期樂視、暴風(fēng)影音這樣的概念神。

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