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撰文|桿姐&編輯|愛(ài)麗絲

當(dāng)一家公司開(kāi)始把“長(zhǎng)期主義”掛嘴邊，大概率意味著短期正在遭遇瓶頸。

2025年8月25日，拼多多交出了自創(chuàng)立以來(lái)最令人“揪心”的一份半年度成績(jī)單：二季度總營(yíng)收同比增長(zhǎng)7%，增速大幅放緩；上半年整體營(yíng)收增速也從2024年同期的104.49%縮窄至8.6%。

更引人注目的是利潤(rùn)表現(xiàn)：上半年整體利潤(rùn)同比下滑24.18%，拼多多近年來(lái)罕見(jiàn)。

曾經(jīng)那個(gè)狂奔的拼多多，似乎終于慢了下來(lái)。那么問(wèn)題來(lái)了，這到底是階段性調(diào)整，還是增長(zhǎng)見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)？

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財(cái)報(bào)顯示，上半年拼多多總營(yíng)收約1996.52億元人民幣 。這個(gè)數(shù)字本身依然龐大，但增長(zhǎng)的“魔力”正在消失：同比增幅跌至個(gè)位數(shù)為8.6%。

具體來(lái)看，第一季度營(yíng)收956.72億元，同比增長(zhǎng)10% ；而到了第二季度，營(yíng)收雖達(dá)到1039.8億元，但同比增速進(jìn)一步滑落至7%。

7%的增速！對(duì)于任何一個(gè)成熟的巨頭來(lái)說(shuō)，這或許是個(gè)不錯(cuò)的成績(jī)。但對(duì)于拼多多——這個(gè)常年維持30%以上，甚至動(dòng)輒翻倍增長(zhǎng)的“火箭少年”而言，這無(wú)異于一次緊急制動(dòng)。

圖表來(lái)源|東方財(cái)富（特此感謝）

拆解拼多多的收入結(jié)構(gòu)，杠桿游戲更清晰地看到問(wèn)題的癥結(jié)所在。拼多多收入主要由兩部分構(gòu)成：在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)（廣告）和交易服務(wù)（傭金）。

作為拼多多的“現(xiàn)金?！保诰€營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)業(yè)務(wù)上半年雖然仍在增長(zhǎng)——第一季度同比增長(zhǎng)15%，第二季度同比增長(zhǎng)13.4% ，但增速出現(xiàn)放緩跡象。

交易服務(wù)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)則更加令人擔(dān)憂(yōu)。第一季度，交易服務(wù)收入同比增長(zhǎng)約6%，已顯疲態(tài) 。而到了第二季度，該項(xiàng)收入為482.8億元，與去年同期幾乎持平，增長(zhǎng)近乎停滯。

交易服務(wù)費(fèi)與平臺(tái)的商品交易總額（GMV）和貨幣化率（Take Rate）直接掛鉤。其增長(zhǎng)停滯，強(qiáng)烈暗示著拼多多平臺(tái)的GMV增長(zhǎng)可能遇到了瓶頸，或者平臺(tái)為了穩(wěn)住商家生態(tài)，主動(dòng)降低了抽傭比例。

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如果說(shuō)營(yíng)收增速放緩是“冷”，那利潤(rùn)數(shù)據(jù)就是“冰”了。

上半年，拼多多合計(jì)歸母凈利潤(rùn)約455億元，同比下滑24.18%。其中第一季度147.4億元，同比驟降47%，近乎腰斬；第二季度情況稍有好轉(zhuǎn)，但307.5億元依然同比下滑了4%。

成本飆升成為侵蝕利潤(rùn)的關(guān)鍵因素。

財(cái)報(bào)里杠桿游戲看到，拼多多上半年?duì)I收成本同比增長(zhǎng)約31%，遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。其中銷(xiāo)售與營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用達(dá)到606.1億元，相比上年同期的494.6億元增長(zhǎng)22.5%；研發(fā)開(kāi)支71.7億元同比增長(zhǎng)約23.2%。

拼多多管理層在財(cái)報(bào)中明確表示：“我們繼續(xù)在商家支持項(xiàng)目上進(jìn)行投資”“優(yōu)先考慮長(zhǎng)期影響而非短期成果”。這暗示了利潤(rùn)下滑某種程度上是主動(dòng)選擇的結(jié)果。

拼多多在上半年推出了“千億扶持”計(jì)劃，旨在通過(guò)對(duì)商家的支持來(lái)維持平臺(tái)生態(tài)活力。該計(jì)劃包括對(duì)商家的降本減傭措施、“電商西進(jìn)”等等。

財(cái)報(bào)中增加的成本，還有相當(dāng)一部分被投向了海外市場(chǎng)，尤其是拼多多的跨境電商平臺(tái)Temu。

從2022年上線至今，Temu以一種比國(guó)內(nèi)主站更激進(jìn)、更“燒錢(qián)”的方式，在全球范圍內(nèi)瘋狂擴(kuò)張。

這種模式前期需要巨大的投入，包括市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、物流補(bǔ)貼、供應(yīng)鏈建設(shè)等，是一個(gè)不折不扣的“利潤(rùn)粉碎機(jī)”。

分析師報(bào)告普遍認(rèn)為，Temu的海外擴(kuò)張是拼多多當(dāng)前戰(zhàn)略的核心，但也對(duì)其短期盈利能力構(gòu)成了巨大壓力。這是一個(gè)典型的“以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)”策略。

管理層賭的是，一旦Temu在全球市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，將為拼多多打開(kāi)一個(gè)數(shù)倍于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的新世界。

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綜上，在杠桿游戲看來(lái)，拼多多在國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)的天花板已經(jīng)顯現(xiàn)。而隨著阿里、京東等平臺(tái)紛紛推出百億補(bǔ)貼和低價(jià)策略，拼多多的差異化優(yōu)勢(shì)正在迅速消失。

另外就是新興勢(shì)力的“跨界”打劫：以抖音、快手為代表的內(nèi)容電商，通過(guò)“興趣推薦+直播帶貨”的模式，實(shí)現(xiàn)了對(duì)傳統(tǒng)“人找貨”搜索電商的降維打擊。

這種模式不僅分流了用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)，更重要的是，它們也在蠶食低價(jià)白牌商品的市場(chǎng)份額，而這恰恰是拼多多的基本盤(pán)。

在傳統(tǒng)巨頭和新興勢(shì)力的雙重夾擊下，拼多多曾經(jīng)開(kāi)辟的“低價(jià)”賽道變得異常擁擠：流量成本水漲船高，獲客難度與日俱增。

海外是尚具想象力的地方，但拼多多通過(guò)燒錢(qián)戰(zhàn)略“喂養(yǎng)”的Temu目前似乎仍處于虧損狀態(tài)，何時(shí)能盈利尚不確定。

且海外市場(chǎng)面臨著復(fù)雜的關(guān)稅政策、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、本地化運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)以及來(lái)自SHEIN、亞馬遜等巨頭的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

Temu能否成功復(fù)制國(guó)內(nèi)的輝煌，依然是一個(gè)巨大的未知數(shù)。一旦受挫，將嚴(yán)重拖累整個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況。但一旦成功，其回報(bào)也將是驚人的。

所以，與其說(shuō)拼多多的“黃昏”已至，不如說(shuō)它正處在一個(gè)關(guān)鍵的“戰(zhàn)略靜默期”。它正試圖在用眼前的利潤(rùn)和增長(zhǎng)，去交換未來(lái)的可能性。

如此來(lái)看，拼多多的故事還遠(yuǎn)未結(jié)束，但最容易賺的錢(qián)顯然已經(jīng)賺完了。

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