作者 | 金刀

編輯 | G3007

近期，網(wǎng)約車行業(yè)迎來一項(xiàng)重大變革 —— 多家平臺(tái)集體宣布降低抽成比例。滴滴出行、T3出行將最高抽成降至27%，曹操出行更是低至22.5%。這一舉措再次引發(fā)了社會(huì)對(duì)于網(wǎng)約車行業(yè)的關(guān)注與討論。

在滴滴出行一家獨(dú)大、兼又傳出平臺(tái)降費(fèi)的背景下，本來并不被廣大投資者看好的曹操出行（02643.HK），卻在過去兩個(gè)月中，在港股走出了“逆天”的走勢(shì)：截至8月26日，公司股價(jià)已達(dá)81.25港元，較6月25日的發(fā)行價(jià)41.94港元已上漲93.73%。

（8月26日曹操出行收盤情況）

01

估值重構(gòu)：曹操出行股價(jià)上漲與傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)無關(guān)

曹操出行的股價(jià)估值似乎與網(wǎng)約車業(yè)務(wù)本身并無緊密關(guān)聯(lián)。

從網(wǎng)約車行業(yè)整體態(tài)勢(shì)來看，近期降費(fèi)成為行業(yè)焦點(diǎn)話題。網(wǎng)約車平臺(tái)的抽成比例長(zhǎng)期以來都是司機(jī)與平臺(tái)矛盾的核心所在。部分地區(qū)相關(guān)部門已介入，引導(dǎo)網(wǎng)約車平臺(tái)合理調(diào)整抽成比例，保障司機(jī)收入權(quán)益。

在這種大環(huán)境下，傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間面臨進(jìn)一步壓縮風(fēng)險(xiǎn)。若曹操出行股價(jià)主要依賴網(wǎng)約車業(yè)務(wù)盈利，在行業(yè)降費(fèi)趨勢(shì)下，其股價(jià)本應(yīng)承受下行壓力。但實(shí)際情況卻是股價(jià)逆勢(shì)上揚(yáng)，這表明市場(chǎng)對(duì)曹操出行的估值有著其他更為關(guān)鍵的考量因素。

我們分析后認(rèn)為，曹操出行作為吉利集團(tuán)旗下重要的共享出行平臺(tái)，在業(yè)務(wù)布局上獨(dú)具特色，這或許正是其股價(jià)估值的關(guān)鍵。

首先，曹操出行在傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上大力發(fā)展定制車隊(duì)。依托吉利集團(tuán)強(qiáng)大的整車研發(fā)與制造能力，曹操出行運(yùn)營(yíng)著全國(guó)最大規(guī)模的定制網(wǎng)約車車隊(duì) 。楓葉80V、曹操60兩款定制車型的 TCO(全生命周期成本)較典型純電動(dòng)汽車低33%、40%，2024年定制車GTV占比達(dá)25%，3.4萬(wàn)輛定制車隊(duì)規(guī)模居行業(yè)首位。

其投入使用的定制車型在全生命周期成本上顯著低于市場(chǎng)同類純電動(dòng)車型，有效實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化與服務(wù)體驗(yàn)提升。這種定制車模式不僅提高運(yùn)營(yíng)效率，還為公司帶來差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相較于單純依賴傳統(tǒng)網(wǎng)約車模式的平臺(tái)，曹操出行在成本控制和服務(wù)質(zhì)量上更具潛力，無疑為其股價(jià)提供有力支撐。

其次，曹操出行積極布局Robotaxi自動(dòng)駕駛出租車業(yè)務(wù)，這一前瞻性戰(zhàn)略布局為其開拓出全新增長(zhǎng)空間。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，到2035年中國(guó)Robotaxi市場(chǎng)規(guī)模將攀升至1.6萬(wàn)億元。曹操出行憑借 “定制車 + 智能駕駛 + 出行平臺(tái)” 的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)優(yōu)勢(shì)，有望率先享受行業(yè)爆發(fā)紅利。

7月22日，曹操出行宣布與國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的商業(yè)航天公司時(shí)空道宇達(dá)成戰(zhàn)略合作，將依托 “吉利星座” 衛(wèi)星服務(wù)，進(jìn)一步提升自動(dòng)駕駛安全標(biāo)準(zhǔn)，致力于實(shí)現(xiàn)服務(wù)車輛 “永遠(yuǎn)在線，永不失聯(lián)” 。這一舉措彰顯出曹操出行在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的堅(jiān)定投入與技術(shù)實(shí)力，市場(chǎng)對(duì)其Robotaxi業(yè)務(wù)潛力的認(rèn)可也直接反映在股價(jià)上，7月23日，曹操出行股價(jià)直接上漲4.56% ?？梢?，Robotaxi業(yè)務(wù)為曹操出行帶來的高成長(zhǎng)性及期權(quán)屬性，已成為市場(chǎng)對(duì)其估值的重要構(gòu)成部分，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的影響。

02

網(wǎng)約車平臺(tái)新戰(zhàn)爭(zhēng)：平臺(tái)轉(zhuǎn)向商業(yè)模式革新

盡管網(wǎng)約車平臺(tái)紛紛宣布降傭，但對(duì)于廣大網(wǎng)約車司機(jī)們，收入?yún)s沒有顯著的增長(zhǎng)。

因?yàn)樗緳C(jī)的實(shí)際收入受到多種因素影響，除了抽成外，訂單量是關(guān)鍵因素。在當(dāng)前網(wǎng)約車市場(chǎng)運(yùn)力飽和的情況下，司機(jī)數(shù)量不斷增加，而訂單總量增長(zhǎng)緩慢，這導(dǎo)致司機(jī)之間的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，單量被稀釋。例如在蘇州，今年第二季度網(wǎng)約車單車日均訂單量?jī)H為13.86單，且訂單量不足10單的車輛占比高達(dá) 37%。

但從短期來看，網(wǎng)約車平臺(tái)降低抽成比例無疑會(huì)對(duì)其盈利狀況產(chǎn)生直接的負(fù)面影響。尤其是在當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，平臺(tái)需要投入大量資金用于市場(chǎng)推廣、技術(shù)研發(fā)和司機(jī)補(bǔ)貼等方面的情況下，利潤(rùn)空間的壓縮將給平臺(tái)帶來較大的經(jīng)營(yíng)壓力。

為了應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，平臺(tái)可能會(huì)采取一系列措施，如優(yōu)化內(nèi)部運(yùn)營(yíng)流程，降低運(yùn)營(yíng)成本；減少不必要的市場(chǎng)補(bǔ)貼，提高資金使用效率等。但最主要的是要改變現(xiàn)有的商業(yè)模式。

網(wǎng)約車平臺(tái)作為典型的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，人力成本在運(yùn)營(yíng)支出中占據(jù)極大比重。Robotaxi服務(wù)的推廣，有望從根本上扭轉(zhuǎn)這一成本結(jié)構(gòu)，這也是為什么曹操出行受到資本市場(chǎng)追捧的原因。

曹操出行在Robotaxi業(yè)務(wù)上的布局極具前瞻性，且憑借其獨(dú)特的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)優(yōu)勢(shì)，在這一新興領(lǐng)域占據(jù)了有利的競(jìng)爭(zhēng)位置。

2025年2月，曹操出行的自動(dòng)駕駛平臺(tái) “曹操智行” 在蘇州、杭州啟動(dòng)Robotaxi示范運(yùn)營(yíng) ，標(biāo)志著其在Robotaxi領(lǐng)域邁出了關(guān)鍵一步。與許多依賴外部合作的企業(yè)不同，曹操出行依托吉利集團(tuán)，構(gòu)建了 “定制車 + 自動(dòng)駕駛技術(shù) + 出行平臺(tái)” 三位一體的自閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng) 。這種模式賦予了曹操出行國(guó)內(nèi)少有的具備 “智駕 + 制造 + 運(yùn)營(yíng)” 全棧能力 。其核心潛力在于，曹操出行能夠?qū)⒍ㄖ栖嚇I(yè)務(wù)中已驗(yàn)證的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化流程、成熟的成本優(yōu)化路徑（如換電架構(gòu)、維保體系）及大規(guī)模車隊(duì)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，順暢地遷移至 Robotaxi 場(chǎng)景 。這有望解決當(dāng)前 Robotaxi 領(lǐng)域普遍面臨的單車成本過高及規(guī)?；\(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施配套的瓶頸問題。

金融機(jī)構(gòu)也紛紛看好曹操出行，此前摩根大通、華泰證券等多家機(jī)構(gòu)已預(yù)測(cè)曹操出行有望于9月8日納入港股通交易范圍，申萬(wàn)宏源、浙商證券等多家機(jī)構(gòu)也給予曹操出行“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)看高至103.17港元。

03

技術(shù)迭代下的隱憂：網(wǎng)約車司機(jī)面臨的就業(yè)挑戰(zhàn)

在曹操出行等平臺(tái)加速推進(jìn)Robotaxi業(yè)務(wù)的背景下，盡管對(duì)于企業(yè)來說有可能實(shí)現(xiàn)更多的盈利，但網(wǎng)約車司機(jī)群體正面臨前所未有的生存挑戰(zhàn)，“被迫轉(zhuǎn)行” 的隱憂已從遠(yuǎn)期焦慮逐漸轉(zhuǎn)向短期壓力。

從曹操出行的戰(zhàn)略布局來看，其計(jì)劃2026年底推出專為L(zhǎng)4級(jí)自動(dòng)駕駛設(shè)計(jì)的定制Robotaxi車型，能快速將定制車的成本控制、換電維保體系遷移至Robotaxi場(chǎng)景，這意味著其Robotaxi規(guī)模化落地速度可能遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平——當(dāng)這類低成本、高續(xù)航的自動(dòng)駕駛車輛批量投入運(yùn)營(yíng)，首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊的便是依賴平臺(tái)訂單生存的網(wǎng)約車司機(jī)們。

原本還在為抽成比例和平臺(tái)進(jìn)行博弈的司機(jī)們，一旦出現(xiàn)“0成本”的成熟Robotaxi產(chǎn)品，將會(huì)徹底失去談判的籌碼，甚至被最終全部替代，并且司機(jī)群體的轉(zhuǎn)行路徑并不清晰。

我們從來旗幟鮮明地支持科技進(jìn)步，推動(dòng)人類歷史向前發(fā)展的是一項(xiàng)又一項(xiàng)偉大的科學(xué)發(fā)明。但是也必須清晰地看到，像網(wǎng)約車、外賣、快遞等類似的勞動(dòng)密集型行業(yè)，同時(shí)也承擔(dān)了全社會(huì)就業(yè)蓄水池的重任。

一方面是企業(yè)必須盈利才能健康長(zhǎng)久地生存下去，另一方面則是廣大就業(yè)人員有可能被科技進(jìn)步取代，把握好這個(gè)度，也很關(guān)鍵。