當(dāng)一家擁有近1.38萬(wàn)家開業(yè)酒店、號(hào)稱“全球門店數(shù)量第一”的酒店集團(tuán)，其市值僅為國(guó)內(nèi)同行華住的1/3，凈利潤(rùn)僅為國(guó)際巨頭萬(wàn)豪的1/14時(shí)，“大而不強(qiáng)”或已不再是簡(jiǎn)單的評(píng)價(jià)。

今年6月，錦江酒店向港交所遞交上市申請(qǐng)，試圖通過“A+H”的資本布局破局。但從頻繁并購(gòu)堆起的百億商譽(yù)，到近300億元債務(wù)壓頂；從會(huì)員“大數(shù)據(jù)殺熟”引發(fā)的信任危機(jī)，到海外業(yè)務(wù)連續(xù)五年虧損，錦江酒店的“規(guī)模神話”早已千瘡百孔，這場(chǎng)IPO能否解困？

主業(yè)虛弱

錦江酒店的業(yè)績(jī)頹勢(shì)在2025年集中爆發(fā)。8月27日，錦江酒店公布2025年半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為65.3億元，同比下降5.3%；歸母凈利潤(rùn)為3.71億元，同比下降56.3%；扣非歸母凈利潤(rùn)為4.09億元，同比增長(zhǎng)5.2%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為13.31億元，同比下降35.1%。

這一慘淡數(shù)據(jù)的背后，是錦江酒店對(duì)“非經(jīng)常性收益”的嚴(yán)重依賴。2024年上半年，因轉(zhuǎn)讓時(shí)尚之旅酒店管理有限公司100%股權(quán)等“戰(zhàn)略性退出”，錦江酒店獲得高達(dá)4.59億元的稅后非經(jīng)常性收益，從而推高了上年同期的利潤(rùn)基數(shù)。而2025年同期“無(wú)類似收益項(xiàng)”，導(dǎo)致凈利潤(rùn)出現(xiàn)斷崖式下滑。

這種“靠賣資產(chǎn)維持利潤(rùn)”的模式，暴露了錦江酒店核心主業(yè)盈利能力的脆弱。即便扣除非經(jīng)常性損益后，2025年上半年5.2%的凈利潤(rùn)同比增幅也顯得蒼白無(wú)力。

其實(shí)，錦江酒店2025年一季度財(cái)報(bào)已提前預(yù)警：營(yíng)業(yè)收入約29.42億元，同比減少8.25%；歸母凈利潤(rùn)約3601.21萬(wàn)元，同比減少81.03%；扣非后歸母凈利潤(rùn)約2661.45萬(wàn)元，同比減少57.29%。這表明其經(jīng)營(yíng)困境并非短期波動(dòng)，而是趨勢(shì)性惡化。

錦江酒店業(yè)績(jī)趨勢(shì)性惡化的影響也已逐步顯現(xiàn)。一方面，資本市場(chǎng)用腳投票，截至2025年8月28日收盤，其A股股價(jià)較2023年峰值縮水60%左右；另一方面，債務(wù)問題日益嚴(yán)峻，截至2025年6月末，錦江酒店總負(fù)債高達(dá)298.79億元，資產(chǎn)負(fù)債率約65.43%，而償債壓力也較大，流動(dòng)比率約1.003倍，速動(dòng)比率為0.999倍。

錦江酒店此次赴港IPO，被外界解讀為應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)頹勢(shì)的“關(guān)鍵一搏”。錦江酒店也明確表示，H股發(fā)行是“深化全球化戰(zhàn)略、拓寬資本渠道”的核心舉措，募資將部分用于償還高利率貸款及加碼東南亞市場(chǎng)。

不過，回溯2022年至2024年，錦江酒店的多項(xiàng)核心指標(biāo)已呈下滑趨勢(shì)。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，2022年至2024年，錦江酒店的營(yíng)業(yè)收入分別為113.1億元、146.49億元和140.63億元，尚未恢復(fù)2019年151億元的峰值；凈利潤(rùn)分別為2.69億元、12.77億元和11.44億元。

再看關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，也出現(xiàn)全線滑坡。RevPAR（平均可出租客房收入）作為酒店業(yè)的“晴雨表”，錦江酒店的RevPAR從2022年的115元/間升至2023年的169.1元/間，2024年又降至159.2元/間；2022年至2024年的出租率分別為52%、66.1%、65.2%；同期的日均房?jī)r(jià)則分別為221.3元/間、255.6元/間、244.3元/間。

2025年上半年，錦江酒店境內(nèi)酒店的RevPAR均同比下降。其中，全服務(wù)型酒店RevPAR為215.67元，同比減少10.23%；有限服務(wù)型酒店的RevPAR為145.99元，同比減少5.1%。此外，全服務(wù)型酒店的日均房?jī)r(jià)為461.17元，同比下降9.78%；有限服務(wù)型酒店的日均房?jī)r(jià)為231.15元，同比下降6.15%。這意味著，錦江酒店在“價(jià)”與“量”上均失去增長(zhǎng)動(dòng)能。

核心指標(biāo)衰退的根源，在于“重規(guī)模、輕質(zhì)量”的擴(kuò)張模式。錦江酒店的“規(guī)模神話”是用一連串并購(gòu)堆砌而成，其品牌最早可追溯至1935年傳奇女性董竹君在上海創(chuàng)辦的“錦江川菜館”，后發(fā)展為錦江飯店。1994年至1996年，錦江酒店B股、A股相繼登陸上交所，成為中國(guó)首家酒店餐飲上市集團(tuán)。

2015年，錦江酒店以12.88億歐元收購(gòu)法國(guó)盧浮酒店集團(tuán)，使錦江酒店躍升為全球頭部酒店集團(tuán)，快速打開了國(guó)際市場(chǎng)。2016年，錦江酒店先是以82.69億元收購(gòu)鉑濤集團(tuán)81%股權(quán)，又以17.5億元收購(gòu)維也納酒店80%股權(quán)。

截至2025年6月30日，錦江酒店已開業(yè)的酒店合計(jì)達(dá)到13796家，已經(jīng)開業(yè)的酒店客房總數(shù)達(dá)到1332853間；已經(jīng)簽約的酒店規(guī)模合計(jì)達(dá)到17771家，已經(jīng)簽約的酒店客房規(guī)模合計(jì)達(dá)到1681446間。

然而，擴(kuò)張狂歡背后卻是沉重的財(cái)務(wù)枷鎖。招股書顯示，2022年至2024年，錦江酒店的商譽(yù)分別為111.29億元、118.31億元、114.4億元。截至2025年上半年，商譽(yù)進(jìn)一步增至117.9億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)25.82%，這意味著每4元資產(chǎn)中就有超過1元是并購(gòu)溢價(jià)。

不過，錦江酒店的海外業(yè)務(wù)早已是“燙手山芋”。以盧浮酒店集團(tuán)為代表的境外業(yè)務(wù)，2020年至2024年及2025年上半年分別虧損1.06億歐元、5811萬(wàn)歐元、2632萬(wàn)歐元、5350萬(wàn)歐元、5689萬(wàn)歐元、4515萬(wàn)歐元，累計(jì)虧損近3.5億歐元。盡管海外酒店的毛利率高于國(guó)內(nèi)，但海外直營(yíng)酒店占比高，需承擔(dān)租金、人力等固定成本，疊加能源價(jià)格上漲、人工成本高企，虧損難以扭轉(zhuǎn)。

負(fù)債壓力同樣不小。截至2025年上半年，錦江酒店短期借款為9.62億元，長(zhǎng)期借款96.31億元，加上一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債32.82億元，三類負(fù)債合計(jì)達(dá)138.75億元，且需要支付高額利息。

錦江酒店穩(wěn)坐“全球數(shù)量第一”，但盈利能力卻與同行的差距越拉越大。按開業(yè)酒店數(shù)量，其1.38萬(wàn)家相當(dāng)于萬(wàn)豪的1.4倍，但盈利能力卻被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開。例如，2024年，錦江酒店凈利潤(rùn)為11.44億元，同比下降10.4%；凈利潤(rùn)率8.14%，較上年下滑約0.6個(gè)百分點(diǎn)。而同期萬(wàn)豪的凈利潤(rùn)為23.75億美元，凈利潤(rùn)率9.46%，粗略計(jì)算，錦江酒店的凈利潤(rùn)僅為萬(wàn)豪的1/14。

即便在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，錦江酒店也已被華住集團(tuán)、亞朵等同行拉開差距。2024年，華住集團(tuán)酒店數(shù)量為1.1萬(wàn)家，凈利潤(rùn)30.48億元，為錦江酒店的2.66倍；華住集團(tuán)的凈利率為12.8%。對(duì)比更鮮明的是，門店數(shù)量?jī)H1619家的亞朵集團(tuán)，2024年凈利潤(rùn)12.73億元，也超過了錦江酒店。這表明，錦江酒店每間客房的盈利效率遠(yuǎn)低于同行，規(guī)模優(yōu)勢(shì)完全未轉(zhuǎn)化為效益優(yōu)勢(shì)。

在市值方面，截至8月28日收盤，錦江酒店的A股市值為249.24億元人民幣，華住集團(tuán)港股市值為863.74億港元，萬(wàn)豪國(guó)際的美股市值為733.61億美元。

管理失控

目前，錦江酒店運(yùn)營(yíng)30多個(gè)酒店品牌，包括希爾頓歡朋、維也納、錦江之星、7天連鎖、麗楓酒店、喆啡酒店、希岸酒店等，涵蓋高端、中高端、中端和經(jīng)濟(jì)型；業(yè)務(wù)模式分為自有及租賃酒店、加盟和管理酒店（即輕資產(chǎn)模式）兩類。截至2025年上半年，其加盟的開業(yè)酒店家數(shù)占比為94.67%。

如果說財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示了錦江酒店的“硬傷”，那么在品牌管理與用戶體驗(yàn)上的失控，則暴露了其“軟肋”。

招股書顯示，截至2024年末，錦江酒店的會(huì)員總數(shù)約為2.05億，中央預(yù)訂率為56.9%。對(duì)比來(lái)看，同期華住集團(tuán)會(huì)員數(shù)約2.66億，中央預(yù)訂率達(dá)66.4%；亞朵酒店的會(huì)員數(shù)為8900萬(wàn)，中央預(yù)訂率約63.5%。這一差距背后，反映出錦江酒店直銷渠道競(jìng)爭(zhēng)力的薄弱。

中央預(yù)訂率是指通過在線直銷渠道及間接在線銷售渠道售出的總間夜數(shù)除以整體售出總間夜數(shù)。通過中央預(yù)訂系統(tǒng)，酒店集團(tuán)可以直接與終端客戶進(jìn)行交易，減少對(duì)第三方在線旅行社（OTA）的依賴。也就是說，中央預(yù)訂率的高低，會(huì)直接反映在渠道成本上。

同時(shí)，錦江酒店的會(huì)員運(yùn)營(yíng)也比較粗放。為提升活躍度，2024年，錦江酒店推出房券、消費(fèi)券等權(quán)益，但卻未能有效轉(zhuǎn)化為收益。例如，毛利率從2023年的40.8%下降至2024年的38.4%，利潤(rùn)空間持續(xù)被擠壓。

實(shí)際上，錦江酒店的會(huì)員體系不僅低效，更因“大數(shù)據(jù)殺熟”“價(jià)格倒掛”等引發(fā)信任危機(jī)。

據(jù)北京商報(bào)報(bào)道，今年5月，一位消費(fèi)者在錦江薈App搜索5月7日至9日派酒店（南昌市青云譜區(qū)八大山人店）精選雙床房?jī)r(jià)格為635元/晚，但在攜程旅行App搜索后發(fā)現(xiàn)，相同日期相同房型的同一家酒店價(jià)格僅為122元/晚，錦江薈的預(yù)訂價(jià)格是OTA平臺(tái)的5倍。不僅如此，部分酒店在錦江薈上顯示房間訂完，可在OTA平臺(tái)上仍有余房。

在黑貓投訴平臺(tái)上，涉及錦江酒店的多條投訴涵蓋“會(huì)員價(jià)高于第三方”“訂錯(cuò)無(wú)法退款”“到店無(wú)房”等問題。

價(jià)格亂象的主要原因之一在于加盟商為爭(zhēng)奪OTA流量，刻意抬高官方渠道價(jià)格，而總部缺乏嚴(yán)格的價(jià)格監(jiān)管體系。這種行為不僅損害了會(huì)員權(quán)益，更讓“錦江薈最低價(jià)”的承諾淪為空談，可能導(dǎo)致會(huì)員流失。

今年5月12日，有投資者向錦江酒店提問：“貴司最近因?yàn)殄\江薈上的預(yù)訂價(jià)格過高，上了一次熱搜，好奇下，發(fā)現(xiàn)這家7天優(yōu)品杭州斷橋店的價(jià)格依然是OTA的兩倍，請(qǐng)問貴司對(duì)此作何考量？殺熟坑老客戶嗎？貴司收回錦江薈股權(quán)也有些年頭了，為何連最基本的價(jià)格最優(yōu)都做不到？做個(gè)比價(jià)程序很難嗎？”

錦江酒店回復(fù)稱，公司一直堅(jiān)持權(quán)益保障和價(jià)格管理機(jī)制，錦江薈在2025年1月推出訂貴賠雙倍的政策，銀卡及以上會(huì)員第三方渠道同等預(yù)訂條件下，價(jià)格低于錦江薈官方渠道預(yù)訂時(shí)，在入住離店后將給予差價(jià)兩倍賠付。同時(shí)，再次重申錦江薈不存在“大數(shù)據(jù)殺熟”現(xiàn)象，對(duì)于該家酒店出現(xiàn)價(jià)格異常問題和整改不及時(shí)的現(xiàn)象，公司發(fā)函整改并關(guān)閉線上預(yù)定渠道，同步推進(jìn)相應(yīng)處罰措施。

在規(guī)模擴(kuò)張過程中，錦江酒店對(duì)線下門店的管理也存在諸多漏洞。據(jù)《紅星新聞》報(bào)道，7月18日，張女士（化姓）在湖南長(zhǎng)沙入住連鎖酒店錦江之星，沐浴后發(fā)現(xiàn)淋浴花灑頭處有便，因擔(dān)心感染傳染病，她要求酒店支付相應(yīng)的體檢費(fèi)并賠償，但被拒絕。涉事酒店的一名店長(zhǎng)則稱，酒店有專門的打掃和查房流程，“我只能保證我們房間是沒有問題的?！?/p>

此外，部分開業(yè)時(shí)間較早的門店，設(shè)施老化問題嚴(yán)重。例如，攜程平臺(tái)的評(píng)價(jià)中，消費(fèi)者對(duì)錦江之星、麗楓酒店等在一些區(qū)域門店的設(shè)施陳舊問題投訴屢見不鮮。而酒店服務(wù)質(zhì)量更是參差不齊，消費(fèi)者在不同門店的體驗(yàn)天差地別，導(dǎo)致住宿體驗(yàn)大打折扣。

由此來(lái)看，錦江酒店與同行的盈利能力、市值差距，本質(zhì)上是管理能力的差距。錦江酒店陷入“大而不強(qiáng)”的泥潭，根源在于過度依賴并購(gòu)擴(kuò)張，卻忽視了內(nèi)生增長(zhǎng)與整合管理，導(dǎo)致收購(gòu)來(lái)的酒店品牌之間難以有效發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，管理效率低下，成本控制更是漏洞百出，使得錦江酒店在規(guī)模壯大的同時(shí)，卻失去了應(yīng)有的活力與競(jìng)爭(zhēng)力。

這種差距在港股IPO中恐難有改觀。首先，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，2025年上半年凈利潤(rùn)下降超五成，難以吸引投資者；其次，負(fù)債高企，募資用途中“償還貸款”，被質(zhì)疑為“圈錢填坑”；再者，管理問題頻發(fā)，品牌信任度受損，缺乏增長(zhǎng)故事。

更諷刺的是，在凈利潤(rùn)暴跌、股價(jià)自高點(diǎn)腰斬的形勢(shì)下，錦江酒店的高管薪酬卻逆勢(shì)上揚(yáng)，還推出“破凈價(jià)”股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。

2022年至2024年，錦江酒店支付執(zhí)行董事、非執(zhí)行董事以及監(jiān)事的酬金總額分別約為160萬(wàn)元、170萬(wàn)元及320萬(wàn)元；支付五名最高薪酬人士（其中不包括任何時(shí)任董事）的酬金總額分別為2720萬(wàn)元、3750萬(wàn)元及5140萬(wàn)元。

2024年，錦江酒店推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票。2025年8月8日召開的董事會(huì)審議通過了相關(guān)議案，決定授予91.38萬(wàn)股限制性股票，授予價(jià)格為11.15元/股。預(yù)留授予的激勵(lì)對(duì)象共117人，涵蓋公司副總裁及中層管理和核心骨干人員。

從授予價(jià)格來(lái)看，錦江酒店2025年上半年每股凈資產(chǎn)為14.47元/股，意味著給高管股權(quán)激勵(lì)價(jià)格為“破凈價(jià)”。同時(shí)，以半年報(bào)業(yè)績(jī)計(jì)算，減去8月1日每股派現(xiàn)0.38元（稅前），錦江酒店給高管股權(quán)激勵(lì)的價(jià)格相比每股凈資產(chǎn)的折價(jià)還會(huì)進(jìn)一步加大。

結(jié)語(yǔ)

“大”從來(lái)不是護(hù)城河，“強(qiáng)”才是。錦江酒店曾以并購(gòu)狂飆突進(jìn)，成為全球門店最多的酒店集團(tuán)，卻未能將規(guī)模轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)與品牌價(jià)值。

如今，面對(duì)主業(yè)羸弱、財(cái)務(wù)承壓、管理失控、信任流失的多重困局，錦江酒店的IPO募資計(jì)劃更像是一次“輸血求生”，而非“造血轉(zhuǎn)型”。（圖源：錦江酒店財(cái)報(bào)、東方財(cái)富等）