8月28日，中國飛鶴（06186.HK）發(fā)布了中期業(yè)績報告。報告期內(nèi)，公司今年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入91.5億元，凈利潤10.3億元，較去年同期有所下滑。

短期內(nèi)的行業(yè)需求波動，不代表企業(yè)基本面也隨之發(fā)生了很大的變化。2025年上半年，飛鶴嬰配粉全渠道市場份額及銷量繼續(xù)穩(wěn)居市場第一。從最新披露的中報數(shù)據(jù)看，飛鶴雖然面臨激烈競爭，但財務(wù)依舊穩(wěn)健，公司仍存在競爭優(yōu)勢和增長空間。

一、現(xiàn)金儲備充足，飛鶴報表穩(wěn)健

飛鶴回饋股東用的是實打?qū)嵉恼娼鸢足y。

本次中報，公司宣布擬動用不少于10億元資金用于回購股份，同時維持穩(wěn)定的分紅政策，預(yù)期2025年中期分派股息約10億元，2025年分派股息總額不少于20億元。當(dāng)然，這也得看飛鶴下半年業(yè)績增長能不能轉(zhuǎn)正吧。

現(xiàn)金儲備充足是飛鶴回購和分紅的底氣。

從資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成看，截至今年6月底，飛鶴賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為64.77億元，而結(jié)構(gòu)性存款則達(dá)到了103.87億元，公司的負(fù)債也低于同行業(yè)。

飛鶴資產(chǎn)負(fù)債表簡單易懂，并呈現(xiàn)出高質(zhì)量的特征。

如下表所示：

除了前文提及的現(xiàn)金儲備多，在報表中體現(xiàn)為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和流動資產(chǎn)特殊項目的金額大、占比高；

飛鶴的資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出極為“重主業(yè)”的穩(wěn)健氣質(zhì)。資產(chǎn)端最顯眼的是超 60 億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，疊加高流動性的結(jié)構(gòu)性存款與短期理財，使流動資產(chǎn)占比遠(yuǎn)高于同業(yè)，既構(gòu)筑了穿越周期的安全墊，也為配方升級、渠道下沉、品牌營銷提供了即時可動用的“彈藥”。

與之形成鮮明對比的，飛鶴的主要非流動資產(chǎn)是不動產(chǎn)、產(chǎn)房和設(shè)備，是跟企業(yè)主營業(yè)務(wù)有關(guān)的資產(chǎn)，并且公司的商譽(yù)只有大約1個億，占比極低。

低商譽(yù)意味著公司幾乎沒有為外延擴(kuò)張支付過高溢價，高現(xiàn)金與高產(chǎn)能則表明過去十余年的增長更多源于品牌勢能、渠道深耕和產(chǎn)品迭代，而非靠資本運(yùn)作堆砌賬面數(shù)字。

換句話說，飛鶴把資本沉淀在了能夠持續(xù)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的“奶?！鄙砩希皇茄鹤⒃诳赡茈S時蒸發(fā)的外部商譽(yù)。

此外，飛鶴的資產(chǎn)流動性也不錯。

雖然是一家制造業(yè)企業(yè)，但是飛鶴的流動資產(chǎn)大約是非流動資產(chǎn)的1.5倍，截至今年6月底，飛鶴的流動資產(chǎn)合計為204.32億元，非流動資產(chǎn)合計為134.7億元，而且流動資產(chǎn)中現(xiàn)金類資產(chǎn)占比約為50%。

飛鶴的資產(chǎn)中還有一個值得關(guān)注的科目，那就是企業(yè)存貨，占總資產(chǎn)的比重只有6.05%。

截至今年6月底，飛鶴賬上的存貨為20.51億元，考慮到今年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入91.51億元，實現(xiàn)凈利潤10.33億元，這反映出公司的存貨周轉(zhuǎn)效率是很快的。

從同花順iFind里提取的存貨周轉(zhuǎn)指標(biāo)看：

相比于去年同期，今年上半年飛鶴的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降至107.64天，存貨周轉(zhuǎn)率提高到了1.67，營業(yè)周期縮短到了114.82天。

從負(fù)債端來看，飛鶴的資產(chǎn)負(fù)債率一直都不高，今年中報資產(chǎn)負(fù)債率已降至19.91%。

實際上飛鶴的有息負(fù)債率更低。

如下表所示，飛鶴的短期借款只有3.16億元，長期借款只有4.66億元，67.49億元的總負(fù)債中，經(jīng)營性負(fù)債達(dá)到了47.76億元。

這再次表明，飛鶴的報表呈現(xiàn)出簡單易懂、且質(zhì)量高的特征——當(dāng)然，報表只是企業(yè)經(jīng)營成果的最終呈現(xiàn)，我們還得從經(jīng)營層面找原因。

這就涉及到下面要講的內(nèi)容，即飛鶴做的是一件有壁壘的事情，飛鶴是一家有競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

二、多年先發(fā)優(yōu)勢的積累，構(gòu)成飛鶴的競爭力

今年上半年，盡管市場內(nèi)卷嚴(yán)重，但飛鶴嬰配粉全渠道市場份額及銷量繼續(xù)穩(wěn)居市場第一，側(cè)面反映出飛鶴在市場上有穩(wěn)定的基本盤。

這讓我想起在齊齊哈爾對地理即命運(yùn)的理解。

北緯47度是養(yǎng)奶牛的天選之地，松嫩平原上的黑土地是世界公認(rèn)的奶牛飼養(yǎng)帶，這種得天獨厚的自然資源優(yōu)勢很難被復(fù)制；連奶牛喝的天然蘇打水都偏愛飛鶴所在的克東縣，克東是天然蘇打水之鄉(xiāng)。

后來的奶粉競爭者可以花錢買到更先進(jìn)的設(shè)備，建設(shè)更現(xiàn)代化的廠房，但是優(yōu)質(zhì)的自然資源已經(jīng)被飛鶴搶占了，況且能夠花錢買來的就不叫核心競爭力，不是護(hù)城河。

最重要的是，公司在使用設(shè)備組織生產(chǎn)并銷售產(chǎn)品的過程中，由此形成的組織和管理能力；是這些支撐企業(yè)做全產(chǎn)業(yè)鏈的軟實力，才會構(gòu)成護(hù)城河。

所以后來者想再去克東復(fù)制一個飛鶴，其實是很難做到的；因為飛鶴早就在黃金奶源帶打造了全產(chǎn)業(yè)鏈，它已經(jīng)占據(jù)了做奶粉的核心資源，并培育出了組織和管理能力。

比如說飛鶴做的“半小時和2小時”，就是一件有壁壘的事情。

牛吃得新鮮、健康，產(chǎn)的奶才會新鮮；飛鶴農(nóng)場收割的青貯玉米會在半小時內(nèi)送到牧場，作為奶牛飼料的主要來源。

飛鶴從擠奶到加工成粉全程不超過2個小時。

飛鶴將智能工廠建在自有牧場周邊，從牧場擠出來的鮮奶在10分鐘內(nèi)降至0-4℃保存，再以全封閉的的方式運(yùn)送至工廠，直接噴霧干燥生產(chǎn)成粉，最大限度保證奶粉品質(zhì)。

這樣的產(chǎn)業(yè)鏈真的不是有錢就能做到的。

就拿養(yǎng)奶牛這件事來說，我們花錢就可以買到奶牛，但是怎樣養(yǎng)牛、讓牛奶更健康、更有營養(yǎng)，那就不只是錢的事了，這需要經(jīng)驗、組織和管理。

所以說，對消費(fèi)品企業(yè)來說，時間是最牢不可破的護(hù)城河，因為先發(fā)企業(yè)在過往的時間里積累的經(jīng)驗、技術(shù)等等，后來的企業(yè)很難超越。企業(yè)在過往累積的先發(fā)優(yōu)勢，會在時間的作用下產(chǎn)生復(fù)利效應(yīng)，在長期內(nèi)創(chuàng)造更多的價值。

三、在先發(fā)優(yōu)勢之上，飛鶴的增長空間在哪

過往那種高速增長帶來的爆發(fā)式的增長機(jī)會越來越少，但是很多企業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性的增長機(jī)會，存量市場依舊能找到增量。

比如說市場份額的提升。

隨著奶價的回升以及競爭更加激烈，就跟液態(tài)奶一樣，會有更多的沒有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的品牌退出市場。

飛鶴的增長空間還來自于產(chǎn)品梯隊更加完善，尤其是在全生命周期營養(yǎng)品布局上。

比如飛鶴旗下愛本品牌通過AI解析1600多種功能肽，精準(zhǔn)研發(fā)出針對中老年健康的飛鶴愛本躍動蛋白營養(yǎng)粉，精準(zhǔn)鎖定“肌肉骨骼養(yǎng)護(hù)”方向，驅(qū)動品質(zhì)與體驗的全面升級；

在兒童青少年領(lǐng)域，Supernova飛鶴奶酪也取得行業(yè)權(quán)威肯定。

出海也會給企業(yè)帶來新的增量空間。

此次財報數(shù)據(jù)顯示，今年上半年飛鶴海外業(yè)務(wù)收入約1.1億元，北美與東南亞市場均取得關(guān)鍵進(jìn)展。

在北美市場，飛鶴加拿大金斯頓工廠榮獲本土首張嬰配粉生產(chǎn)執(zhí)照；由該工廠生產(chǎn)的產(chǎn)品已成功進(jìn)駐北美超過1500家大型商超，2025年上半年門店數(shù)環(huán)比增長270%。

下半年，飛鶴還將在進(jìn)入中東，以及菲律賓、印尼、越南等東南亞市場，而這些市場的生育率還處于高位增長，對嬰配粉有很大的需求。

最后總結(jié)來看：

短期內(nèi)飛鶴業(yè)績存在壓力，但這不是企業(yè)的個例，而是行業(yè)普遍現(xiàn)象，而飛鶴仍保持著行業(yè)第一的市場占有率，且在尋找第二、第三增長曲線方面，已經(jīng)取得了可以量化的成效。

只要有競爭優(yōu)勢存在，短期內(nèi)的需求變動并不可怕，相反，這會為企業(yè)搶占更多的市場份額提供機(jī)遇。

接下來隨著國家鼓勵生育政策的繼續(xù)出臺以及疊加效應(yīng)，有望刺激國民生育意愿的提升。飛鶴在已有的產(chǎn)品、研發(fā)和渠道優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，其長期投資價值也會凸顯出來。