當前的牛市進行的如火如荼，總龍頭毫無爭議是寒武紀，目前已經(jīng)超過茅臺成為高價股王，其敘事當然也極其遠大：中國的英偉達。

美股總龍頭是英偉達，而有1%的可能成為英偉達的寒武紀，因此有了絕佳的邏輯，而目前，隨著中美對抗升溫，英偉達出口中國存疑，也決定了這個巨大市場的走向，當前中國企業(yè)采購AI訓練的算力芯片規(guī)模達到數(shù)百億，英偉達無了，國產(chǎn)接上，那就是巨大的利益再分配了。

正是憑著這個預期，讓寒武紀的故事有了一絲講通的可能。加上今年來靠新訂單驅動，預期營收達到50-70億，增長亮眼。

但寒武紀的上市身份，給了大家不切實際的印象，仿佛能接過英偉達份額的，只有寒武紀。

然而目前中國算力芯片行業(yè)蓬勃發(fā)展，英偉達替代者，還有很多家，如果這些公司一起上市，都按寒武紀的方式估值，那可真是大市值盛世了。

幾億的利潤，基數(shù)太低，不具有說服力，是好是壞，還得結合同行的狀態(tài)來判定。而后面，更多的算力芯片公司也會上市，那到時，是同樣成為幾千億市值，共軛股王？還是寒武紀在眾多同行股票的比較面前，略顯遜色，不再具有稀缺性，然后泡沫破裂？

因此，對于目前國產(chǎn)算力芯片的狀況，還是有更清晰的認知。

一、國產(chǎn)芯片和英偉達間，還隔著一個AMD

目前對于全球的Ai訓練算力芯片格局，是英偉達一家獨大。規(guī)模就是英偉達的營收/90%。接近于1500億美元。但這種格局顯然不是大家想看到的，meta微軟們也想扶AMD，也試圖自研，來改變目前依賴英偉達的格局，但很可惜，今年AMD仍然沒有被扶起來。

AMD在游戲級GPU，其實也還能跟上英偉達腳步，市場8:2分，但在Ai這方面確實追不上。

AMD在管理層素質、芯片設計競爭力方面無可挑剔，也沒有任何黑名單限制，臺積電先進制程隨便用，然而，卡在Cuda上了，英偉達并不是那么好追的。

國產(chǎn)芯片美好的愿景是，首先靠價格平替，然后長期靠工程師紅利，實現(xiàn)真正的追趕英偉達。

但首要的問題是，何時追上AMD？

管理層素質、資金、研發(fā)實力、卡制程，綜上，AMD的尾燈都很難看見。

國產(chǎn)替代很多人的看法是，靠低價總歸是有性價比的。認為國產(chǎn)芯片有英偉達性能的5-10%，但只要便宜就會有市場，中國有工程師紅利，使勁壓價，堆量就行，但這并不正確。

摩爾定律有三個版本，但其核心大同小異，即行業(yè)必須遵循成本不變，按18個月迭代一次，提升性能的規(guī)則。

好的芯片，不是靠品牌，而是迭代更快，同樣的價格，能買到更多的電路。用戶并不在意英偉達這個牌子。

GPU領域英偉達能贏AMD，CPU領域AMD能贏英特爾，就是因為買同樣的性能更便宜，所以，大部分國產(chǎn)芯片的狀態(tài)實際上是，同樣性能，比英偉達成本高，賣得貴，買英偉達芯片本質是英偉達的性價比更高。

在單純的硬件比拼上，AMD、英特爾紙面數(shù)據(jù)與英偉達不相上下，但英偉達的Cuda生態(tài)，又是一個強大的護城河，Cuda就像計算機編程語言，非英偉達芯片在Ai訓練上，要用新語言，沒有好的軟件，硬件性能也無法完全發(fā)揮。

因此，用非英偉達卡有大量的使用成本，也間接導致芯片性能發(fā)揮率打折，比如AMD在算力與英偉達相差無幾的情況下，往往只能發(fā)揮晶體管5成功力，最后即使售價打7折，也缺乏足夠吸引力。

由此，國產(chǎn)算力芯片為什么不能替代，就很能理解了，國產(chǎn)算力芯片是輸在性價比，而性價比并不能通過低人力成本實現(xiàn)。

沒有英偉達賣，當然只能買國產(chǎn)，但代價自然是拖累AI研發(fā)迭代，這種情形下，大廠們各種鉆空子買卡。目前看來，問題的矛盾在于中國擔心英偉達開后門偷數(shù)據(jù)，而非懂王不想賣，在這種環(huán)境下，犧牲性價比選擇國產(chǎn)有很大的合理性，但又會拖累研發(fā)速度，進而影響Ai鏈條上的投入產(chǎn)出比，當投入產(chǎn)出比放緩，國內(nèi)大廠又會削減買卡的資本開支。

所以，決定行業(yè)空間和利潤的，還得是技術匹配程度，追上英偉達之前，國產(chǎn)算力芯片要先跟AMD比一比，這也是目前大部分算力股的矛盾。

都缺乏Cuda，比較理想的目標是性價比迭代到AMD水平，也具備基本的國際競爭力。

但AMD水平下，如何定價估值？AMD目前拋開核心業(yè)務CPU后，算力芯片的收入約占總收入的25%，如果是2700億美元的市值的25%，Ai部分頂天就是給到了1000億美元左右。

那這樣算，寒武紀都快等于AMD AI算力部分，合適嗎？

二、寒武紀和海光

再看到國產(chǎn)算力芯片公司，目前市場公認的國產(chǎn)龍頭是華為昇騰，有海思手機芯片的積累，疊加本來華為就是TOG大戶，大量的國企及重要部門，容不下一絲后臺風險，因此必然選擇國產(chǎn)芯片，這也是華為海思芯片的主力市場。

從參數(shù)上看，華為的芯片在7nm上，跟英偉達的閹割產(chǎn)品相差不大。但評價算力芯片包括算力、功效、帶寬、定價、生態(tài)等要素。從這里看，還是性價比不足，其中不但是價格問題，一個Cuda，就足以讓性能釋放差個一倍了。

從其他多家同類公司的產(chǎn)品看，都是7nm，沒有大的差距，非得說華為的芯片比其他的國產(chǎn)好在哪，為什么是第一梯度，還是在于華為好歹也是個生態(tài)巨頭，跟其他的小規(guī)模初創(chuàng)企業(yè)比，略有優(yōu)勢。

而根據(jù)圖上預估2025年寒武紀有14億美元，但目前披露的收入預期是50-70億，不達預期，而寒武紀跟華為差距是7倍。

這樣算，寒武紀6000億，昇騰得上4.2萬億，再加上手機、通訊、汽車不得翻倍？華為雖然沒上市，但是股權也是有公允價的，目前華為的利潤也就是700億，同在深圳，合理的測算是估值不會高騰訊太多。畢竟騰訊利潤是華為3倍，那結合騰訊市值，就出現(xiàn)了一個典型的市值矛盾了。

國內(nèi)幾家公司的產(chǎn)品，除了昇騰，在參數(shù)和定價上其實沒有太大差異。如果有，那也只是迭代問題，比如摩爾線程、壁仞、沐曦、燧原，今年的新芯片也是性能大增，進入類似回合制的PK。不能拿它們2022年的芯片跟寒武紀2024的比，然后得出優(yōu)劣結論。

從預期上，在10億美元訂單規(guī)模的，也有幾家，包括海光深算，阿里平頭哥，那海光也是上市公司，又有CPU，看上去業(yè)績增速低，但實則業(yè)務增量跟寒武紀類似，那問題又來了，怎么海光市值不如寒武紀，其他業(yè)務是負估值嗎？

最后說一個國產(chǎn)替代過程的推演，即便英偉達退出，留下空白，等比例放大，大概只是1倍放大空間，但問題是，真到那個時候，國產(chǎn)芯片還是這么多家嗎？不會有更多新人冒出來？

另一點，歐美目前大廠們都在自研部分芯片，能自研的就換自己的，別最后變成給英偉達打工了。性能要求沒那么高的推理芯片已經(jīng)開始替代。國內(nèi)市場，百度昆侖芯、阿里平頭哥，也都是大廠自研的代表，平頭哥也達到10億美元左右的銷售額，華為自然是大廠系芯片的主要代表，那字節(jié)騰訊呢？

這正是一個巨大的未知數(shù)，這兩個也是最不聽話買H20的主力，如果鉆空子的通道焊死，那后面自己做，有何不可，只是之前沒動力罷了。更何況，目前寒武紀傳聞的最大客戶，一直是字節(jié)跳動。

那就意味著，國產(chǎn)替代增量空間，并不是那么理想的。

芯片行業(yè)，性能優(yōu)先，贏家通吃80%-90%都有可能的規(guī)律，而對于二線選手來說，最大的問題是，如果與華為昇騰存在層次差異，長期邏輯是講不通的。這并不是新能源車市場，并不是靠細分優(yōu)勢和營銷在小賽道可以茍活占著市場份額的。

三、不符合邏輯

下面再來看到寒武紀這家公司的問題，實則也有很多討論了。但主要的不合邏輯的還是有幾點。

首先估值方面，偉大公司年輕時，過度高估無可厚非，糾結估值沒什么，特斯拉亞馬遜都試過高市值低業(yè)績。

但未來能不能匹配得上現(xiàn)在的市值呢，苗頭上不合理，首先是研發(fā)費用。

創(chuàng)新藥也是虧損先行，兌現(xiàn)在后，但往往越高期待的公司越敢虧，虧得不夠多正是天花板低的跡象，從這點看，說大故事，大虧損狀態(tài)下才合理。而且，初期低盈利，高研發(fā)，賺多少再投入多少，不躲周期，是應該的。但看寒武紀當前的業(yè)績表現(xiàn)，有小富則安的傾向。

另一點，公司在宣傳上并不注重，反倒是非常淡泊，而對于小公司想成為巨頭，在初期必須大力抓住每一個機會宣傳產(chǎn)品，天天開會，讓客戶認知，真正奇怪的是寒武紀一直缺乏一個對外的輸出窗口，無論是官網(wǎng)、微信公眾號，都沒什么信息。甚至技術手冊都偷偷摸摸要銷售發(fā)，不在官網(wǎng)列出。作為對比，其他的同行、包括海光、摩爾線程、壁仞科技、沐曦科技，都非常活躍，目的就是盡快建立認知。

放到創(chuàng)新藥行業(yè)，這種宣傳更猛，恨不得每個臨床節(jié)點，各種會議都給大家安利一遍。

寒武紀的淡泊，有點像是大巨頭的做派，無需擔心市場競爭，定期發(fā)布財報就好，并不擔心有沒有客戶。

那解釋有兩種，一個是真如市場猜測那樣，寒武紀訂單并不全來自于字節(jié)跳動，而是資本市場，那樣根本不需要打廣告介紹自己，好壞都有采購。

其次是，產(chǎn)品流向機密部門，比如軍事，這個無法考證，但一般來說，軍方采購，然后拉到36%利潤率，這正確嗎？

而最后，摩爾線程、沐曦科技，已經(jīng)開始IPO程序，后面陸續(xù)有來，表現(xiàn)出了經(jīng)典的同行相輕趨勢。

比如，沐曦科技就指明，自己24年份額不比寒武紀差，今年也有明確的放量預期。

按照目前的估值體系，一個個上來，至少每個也是幾千億市值，只怕是到時容不下這么多尊大神。

更可怕的結果是，這些公司競爭不可避免進入白熱化，并不能指望他們一起成長，一起維持36%利潤。利潤率與技術相關，但更與市場競爭相關。

結語

因此，對于國產(chǎn)算力，寒武紀已經(jīng)充分暴露了較多的矛盾，此后上市的公司，估值必然不低，他們還有次新股Buff，炒起來更純粹。

寒武紀作為一個炒作對象，不喜歡對外宣傳，配合資本市場，是不足的。但后面這些公司畫風并不如此，因此，往后單純以國產(chǎn)芯片行業(yè)炒作論，寒武紀淪為他們的血包是很有可能的。

但最終，這個市場還是不能高估，參考的對象就是AMD，贏家通吃，哪怕是世界第二，利潤率，市場空間也高不到哪去。

國產(chǎn)替代，總是很痛苦的過程，要不斷追技術，還面臨非市場化的矛盾。京東方、中芯國際等都是這樣一路走來，都是賺多少，再投入多少的路徑。而跟外國公司融入全球化，確實是穩(wěn)出業(yè)績的通路，但從長期角度看，前者仍然是保證產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關鍵道路。只是，市值泡沫有時確實能起激勵作用，但有時卻又引導行業(yè)走入歧路。