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作者 | 劉國輝

編輯 | 關(guān)雪菁

圖片來源 | 視覺中國

2023年底至今，銀行股走出了納斯達(dá)克的架勢(shì)。

中證銀行指數(shù)歷史表現(xiàn)顯示，2021年中A股見頂后，銀行股也跟著大盤有深幅調(diào)整，到2022年底，跌幅達(dá)到33%左右。2023年銀行板塊用一年時(shí)間實(shí)現(xiàn)了筑底，2023年底開始，銀行板塊有了牛市行情，到今年7月份的高點(diǎn)時(shí)，一年半的時(shí)間里銀行板塊較2023年末的底部已經(jīng)上漲了70%。

中證銀行指數(shù)近五年漲幅（圖片來源：萬得）

不僅是工農(nóng)中建等國有大行，以及招行、寧波銀行、江蘇銀行等優(yōu)質(zhì)銀行股，近年來業(yè)績較差的民生銀行、浦發(fā)銀行等也都有明顯漲幅。

經(jīng)過這一年半的上漲，銀行股讓人刮目相看，曾經(jīng)在牛市里，銀行股少有明星基金經(jīng)理垂青，而近一年多的時(shí)間里，主動(dòng)管理基金對(duì)于銀行的配置比例從2%逐漸抬升到4%左右。一些較少碰銀行股的明星基金經(jīng)理也配置了銀行，如易方達(dá)的蕭楠等。

對(duì)銀行更為青睞的是險(xiǎn)資，近一年多以來險(xiǎn)資在二級(jí)市場(chǎng)頻頻舉牌銀行股，成為資本市場(chǎng)一道風(fēng)景，也成了拉動(dòng)銀行上漲的重要因素。

在已經(jīng)有明顯漲幅的情況下，銀行股還能入嗎，是否還有漲幅空間？

#01跌久必漲，價(jià)值回歸

在一些人看來銀行股不該漲、不會(huì)漲，理由是基本面不樂觀。確實(shí)近幾年里銀行受到需求不足、政策調(diào)整等方面影響，資產(chǎn)擴(kuò)張速度逐漸放慢，凈息差也顯著下降，2023年時(shí)銀行業(yè)凈息差還有1.69%，到今年二季度末已經(jīng)降至1.42%，嚴(yán)重拖累了營收增長。

而零售、地產(chǎn)等方面的壞賬增長，又吞噬利潤，到現(xiàn)在為止優(yōu)質(zhì)銀行的增速都已經(jīng)顯著下滑，如招行去年以及今年一季度營收與凈利潤雙降，優(yōu)質(zhì)城商行也下滑明顯，如杭州銀行此前營收維持雙位數(shù)增長，今年上半年則只同比增長了3.89%。

基本面不佳的同時(shí)，股價(jià)卻出現(xiàn)了近兩年的慢牛上漲行情，一些人確實(shí)不理解。但這卻是合理的，股價(jià)表現(xiàn)不僅取決于業(yè)績成長狀況，也取決于估值、股息率、籌碼分布等多種因素。

因此股價(jià)漲跌與基本面并非同步的，就像一段時(shí)間里新能源車產(chǎn)業(yè)鏈與光伏產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績還在增長，但因?yàn)榍捌跐q幅過高、過度反映了市場(chǎng)預(yù)期，以及市場(chǎng)擔(dān)心后續(xù)的產(chǎn)能過剩與需求不足，新能源板塊在2023年以后跌幅明顯。

銀行板塊自2023年以后出現(xiàn)企穩(wěn)并上漲，很重要的原因也是估值已經(jīng)很低，不僅全部破凈，且多數(shù)上市銀行PB在0.5倍以下。

即使到現(xiàn)在漲了兩年以后，銀行板塊依然集體破凈，最優(yōu)質(zhì)、估值在銀行中一直最高的招行，目前估值也只有0.88倍PB。而在上一輪牛市的頂點(diǎn)2021年初，招行還有2倍PB的估值。

按照巴菲特老師格雷厄姆的“煙蒂理論”，即使公司處于困境，但估值極低，往往也能帶來超額回報(bào)。更何況銀行的基本面沒有那么差，估值低更多來自市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的過度悲觀預(yù)期。

估值足夠低，向下的空間小，再加上銀行是國內(nèi)金融系統(tǒng)中最重要的一支力量，強(qiáng)監(jiān)管的持牌行業(yè)，因此安全邊際高，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好低的資金是很好的標(biāo)的。

估值低，也需要有資金來買才能實(shí)現(xiàn)上漲。銀行股行情早期階段的上漲來自兩股力量：一是匯金入市，買入數(shù)千億的滬深300ETF，作為該指數(shù)第一大行業(yè)的銀行最為受益；二是險(xiǎn)資的入市，帶來大量銀行買盤。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債端資金大都是二三十年左右的長錢，投資并不需要極高的彈性，而是需要穩(wěn)定、安全邊際高，投資標(biāo)的要有穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境、股價(jià)表現(xiàn)、分紅水平，銀行最為符合這些標(biāo)準(zhǔn)，銀行作為含金量最高的金融牌照，幾乎永續(xù)經(jīng)營，多年來股價(jià)低谷帶來很高的安全邊際，且多數(shù)上市銀行都有30%的股利支付率，股息率高且穩(wěn)定，是保險(xiǎn)資金入市的最好選擇，因此有了保險(xiǎn)資金對(duì)于銀行股的頻頻舉牌。

公募基金此后也加入到了銀行股的買盤之中，中證A500ETF中依然有大量銀行股，銀行占比達(dá)15%，主動(dòng)基金也逐漸提升了對(duì)銀行股的配置，共同帶來了銀行股的慢牛行情。

#02三大角度來看，銀行股還有上漲空間

很多人關(guān)心的是，在當(dāng)下銀行股還有上漲空間嗎？

可以肯定地說銀行股上漲空間依然存在，且還不小，只是在牛市環(huán)境下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，成長板塊最為收益，銀行股的表現(xiàn)相比于科技、高端制造、創(chuàng)新藥等成長板塊可能不會(huì)突出。

從估值來看，中證銀行指數(shù)目前（截至2025.8.19）平均市盈率7.24倍，處在近十年分位點(diǎn)的93.74%，按市盈率來看估值不低了，主要是因?yàn)楣蓛r(jià)上漲，而盈利水平還在低位。

不過從銀行更常用的PB估值來看，目前平均估值為0.72倍，處在近十年分位點(diǎn)的46.38%，還在比較合理的位置，雖然已經(jīng)過了最佳買點(diǎn)，但上漲空間依然存在。在上一輪牛市中銀行股表現(xiàn)較好的2019年，中證銀行指數(shù)PB估值達(dá)到0.9倍左右。即使讓銀行回歸到2019年的估值水平，也有25%的整體上漲空間，而上市銀行質(zhì)地又參差不齊，其中的優(yōu)質(zhì)股機(jī)會(huì)更大。而這一輪慢牛行情，趨勢(shì)已經(jīng)形成，預(yù)計(jì)也不會(huì)到了0.9倍左右PB就戛然而止。

中證銀行指數(shù)PB估值分位點(diǎn)（資料來源：萬得）

股息率是銀行股吸引險(xiǎn)資等長錢的主要因素。經(jīng)過上漲之后，銀行股股息率有所下降，不過目前中證銀行指數(shù)股息率仍達(dá)到3.97%，相比于1.8%左右的十年期國債收益率，仍有明顯優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，銀行的股息率已經(jīng)不及中證煤炭5.2%的股息率，不過依然高于中證公用事業(yè)2.82%的股息率，與中證白酒4%的股息率相當(dāng)。總體來說雖然有下降，但銀行板塊整體股息率在全市場(chǎng)依然處在前列。

在此基礎(chǔ)上，險(xiǎn)資等長錢配置銀行股仍有空間。截至今年Q2，人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司股票余額為3.07萬億元，占比提升至8.8%，上半年凈增加6406億元，二季度單季凈增加2513億元。

今年出臺(tái)的《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市工作的實(shí)施方案》指出，力爭(zhēng)大型國有保險(xiǎn)公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。浙商證券測(cè)算，假設(shè)國有大型保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入保持5%增速，預(yù)計(jì)2025-2027年入市資金將累計(jì)達(dá)到2萬億。若按照上市銀行總市值占A股比重14.4%估算，預(yù)計(jì)2025-2027年累計(jì)有至少2800億增量保費(fèi)資金流向銀行股。

再加上超過30萬億元的存量保費(fèi)，險(xiǎn)資未來可以投銀行股的資金就更多。天風(fēng)證券測(cè)算，2025 年新增保費(fèi)入市或至少為銀行股提供 737 億增量資金，若以 2024 年新增保費(fèi)收入 25%投向 A 股市場(chǎng)估算比較，預(yù)計(jì) 2025 年銀行股增量資金較 2024 年增長29%。長期來看，用足權(quán)益類資產(chǎn)配置上限或至少擴(kuò)張 2432 億險(xiǎn)資持倉銀行股市值，以 2025Q1 重倉銀行股為基準(zhǔn)，險(xiǎn)資持倉市值將提升 62%。

公募基金對(duì)于銀行的配置也有提升空間。過去幾年里公募大量配置集中在消費(fèi)、醫(yī)藥與科技成長，銀行在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整之下，成長性相對(duì)不足，早已不是“五朵金花”的時(shí)代，公募對(duì)其配置比例大幅下滑，直到2024年才開始回升，不過重倉銀行比例較2019年牛市之時(shí)還是有距離的，未來增持的空間繼續(xù)存在。

特別是在公募高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案提出后，業(yè)績基準(zhǔn)愈加重要，而公募基金業(yè)績基準(zhǔn)中大多包含滬深300指數(shù)的權(quán)重，未來基金經(jīng)理為了不向下過度偏離基準(zhǔn)，配置銀行股的概率會(huì)更高。

因此未來銀行股行情在資金面上是不緊張的。當(dāng)然如果有更高級(jí)別的行情，還需要基本面的配合。

就基本面來說，銀行業(yè)還處在盈利增長的低谷，明確的業(yè)績拐點(diǎn)還未出現(xiàn)。銀行業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，當(dāng)下PPI數(shù)據(jù)還在同比環(huán)比下滑的階段，表明生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤仍在下降階段，銀行也很難脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出亮麗增長。資產(chǎn)質(zhì)量上，對(duì)公還算穩(wěn)定，零售貸款的質(zhì)量也還沒有明顯的向上改善的拐點(diǎn)，因此目前銀行的業(yè)績?cè)鲩L依然承壓。

什么時(shí)候走出底部，還較難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，不過可以確定的是，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入加速筑底的階段。雖然銀行半年報(bào)還未大量披露，不過從監(jiān)管部門發(fā)布的數(shù)據(jù)看，關(guān)鍵數(shù)據(jù)下滑狀況得到減緩。

凈息差方面，上半年商業(yè)銀行凈息差為1.42%，環(huán)比Q1下降1bp，息差收窄已經(jīng)顯著放緩，預(yù)示著銀行業(yè)的創(chuàng)收能力下滑勢(shì)頭在得到遏制。而資產(chǎn)擴(kuò)張也逐漸企穩(wěn)。Q2商業(yè)銀行總資產(chǎn)、負(fù)債同比增長8.9%、9.0%，較Q1提速。資產(chǎn)質(zhì)量方面，不良率1.49%，環(huán)比降2bp，也有所改善。

目前銀行經(jīng)營壓力依然很大，不過還是有一些邊際改善。未來什么時(shí)候迎來盈利改善，還需要看宏觀經(jīng)濟(jì)的增長情況，不過銀行最難的階段應(yīng)該已經(jīng)度過，業(yè)績底部正在確認(rèn)。這對(duì)于銀行股表現(xiàn)也是比較有利的。如果目前上市銀行業(yè)績已經(jīng)持續(xù)向上，可能行情已經(jīng)到了中后段。

市場(chǎng)對(duì)于銀行比較擔(dān)憂的地方集中在地產(chǎn)、地方債務(wù)和零售業(yè)務(wù)帶來的不良。比較悲觀的觀點(diǎn)始終強(qiáng)調(diào)這些因素會(huì)讓銀行業(yè)績抬不起頭。

不過要看到：

一方面，這些領(lǐng)域的狀況都在改善，這兩年來地產(chǎn)壞賬率高企，多數(shù)上市銀行地產(chǎn)壞賬已經(jīng)進(jìn)入出清階段，開發(fā)商暴雷潮進(jìn)入尾聲，央國企正在掌握市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)，地產(chǎn)政策也空前利好，未來持續(xù)帶來大規(guī)模壞賬的概率較低；地方債務(wù)方面，隨著化債政策推進(jìn)，逐漸從城投債務(wù)轉(zhuǎn)變到地方政府債，信用水平提升，銀行在地方建設(shè)上的資產(chǎn)質(zhì)量可以得到保障；零售貸款風(fēng)險(xiǎn)雖然逐漸暴露，不過銀行大多在做客群調(diào)整，來控制風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)來說零售貸款風(fēng)險(xiǎn)更加好控制，因?yàn)榱闶圪J款往往期限較短，影響的是即期業(yè)績，不像對(duì)公貸款持續(xù)多年，暴露后就是病去如抽絲。

另一方面，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在更加多元化，以風(fēng)險(xiǎn)較低的基建貸款打底，在制造業(yè)、綠色金融、科技貸款、小微貸款等領(lǐng)域?qū)ふ腋呤找尜Y產(chǎn)，是多數(shù)銀行的選擇。且銀行近年來在資產(chǎn)荒的情況下，多將資金配置在金融市場(chǎng)，客觀上也降低了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

因此基本面來看，銀行處在底部確認(rèn)、等待業(yè)績復(fù)蘇拐點(diǎn)的階段，這決定了未來依然有上漲空間。

#03銀行板塊行情終點(diǎn)：股息率下滑，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升

目前對(duì)于銀行股而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于市場(chǎng)偏好提升，活躍資金更愿意追逐AI算力、光模塊、PCB、機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新藥等高成長資產(chǎn)，對(duì)于銀行股資金形成分流。在牛市之中，銀行股的絕對(duì)收益跟高成長板塊是沒法比的。好在這一輪行情，政策意圖是慢牛，高成長板塊對(duì)于銀行板塊的沖擊不會(huì)那么劇烈。在去年9.24行情中，銀行股相對(duì)于其他板塊漲幅就差很多。

這一輪牛市行情先導(dǎo)板塊是AI產(chǎn)業(yè)鏈、人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)以及創(chuàng)新藥，這些板塊有著很高的市場(chǎng)空間，當(dāng)下也有一些公司兌現(xiàn)業(yè)績。市場(chǎng)在這些板塊的持續(xù)活躍中，進(jìn)一步等待PPI指數(shù)的回正，帶來制造業(yè)的利潤復(fù)蘇。如果這一局面出現(xiàn)，上漲行情有望進(jìn)一步深化。而銀行作為百業(yè)之母，在服務(wù)的各行業(yè)復(fù)蘇后，業(yè)績也會(huì)好轉(zhuǎn)，從而帶來銀行股的下一輪行情。當(dāng)然過程中還會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，主要就是CPI、PPI持續(xù)在地位徘徊，經(jīng)濟(jì)不能得到明顯復(fù)蘇，銀行股上漲動(dòng)力就只能停留在高股息的邏輯上。

銀行股投資還面臨的一個(gè)問題在于，隨著股價(jià)上漲，股息率會(huì)繼續(xù)下降，而伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及股市上漲，無風(fēng)險(xiǎn)收益率也會(huì)上升，十年期國債收益率已經(jīng)從7月初的1.66%左右上升到現(xiàn)在的1.78%，如果銀行股息率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率逐漸接近時(shí)，銀行股的吸引力會(huì)趨于下降，高股息邏輯不再講得通，銀行股的行情可能就演變成看業(yè)績成長。

#04牛市中的銀行股，成長邏輯好于高股息

過去兩年的銀行股行情中，主邏輯是高股息與低估值，因此國有大行率先啟動(dòng)行情，此后已經(jīng)深跌的招行、寧波銀行等優(yōu)質(zhì)銀行股也體現(xiàn)出了性價(jià)比，股價(jià)開始恢復(fù)升勢(shì)。另外還有一些銀行在高股息邏輯之外，也在交易困境反轉(zhuǎn)的邏輯，如近幾年業(yè)績不佳的民生銀行、浦發(fā)銀行、鄭州銀行等。

在當(dāng)下，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸上升，業(yè)績更有爆發(fā)力的優(yōu)質(zhì)銀行會(huì)有更大的上漲空間。從基本面來看，這類銀行在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資本市場(chǎng)走強(qiáng)的情況下，預(yù)計(jì)業(yè)績?cè)鲩L會(huì)更明顯。如今年以來資本市場(chǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)強(qiáng)的招行有望擺脫財(cái)富管理收入下滑的局面，業(yè)績得到改善。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)在年底或者明年開始出現(xiàn)超預(yù)期的復(fù)蘇，零售業(yè)務(wù)強(qiáng)的招行，對(duì)公業(yè)務(wù)強(qiáng)的興業(yè)、中信等銀行也都有可能實(shí)現(xiàn)較好的業(yè)績修復(fù)。成長性是牛市中銀行選股的重要線索。

A股42家上市銀行，分為國有六大行、股份行和城農(nóng)商行。每種類型中又有不同成長特色的銀行，如國有六大行中，農(nóng)行是近年來業(yè)績?cè)鲩L最好的銀行，因此股價(jià)漲幅更高，流通市值甚至超過了工行。而交行是國有行中業(yè)績?cè)鲩L較弱的。股份行中，招行、興業(yè)、中信三家銀行地位穩(wěn)定，好于其他銀行。城農(nóng)商行中，江浙與成渝地區(qū)的城商行依然是成長性最強(qiáng)的。

存在困境反轉(zhuǎn)預(yù)期的銀行，包括浦發(fā)銀行、民生銀行、平安銀行、鄭州銀行、蘭州銀行等。如果基本面改善，也有望出現(xiàn)超額回報(bào)。不過業(yè)績是否改善需要確認(rèn)。其中浦發(fā)銀行做出了較多的變革，以往執(zhí)掌浦發(fā)的都是上海國資系統(tǒng)的高管，2023年9月首次從建行引進(jìn)高管擔(dān)任董事長，經(jīng)過一些改革后，業(yè)績數(shù)據(jù)有所復(fù)蘇，上半年?duì)I收與凈利潤雙增，不良率下降，撥備覆蓋率提升，不過業(yè)績是否能持續(xù)復(fù)蘇，還需要更多時(shí)間來確認(rèn)。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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