前言

光伏洗牌，似乎洗不動。

不說別的，硅料環(huán)節(jié)是各賣各的，有的出貨量很大，有的產(chǎn)量很小，有的嚴格控產(chǎn)控價，即使頭部企業(yè)內(nèi)部，利益也并不一致。

當然，我們今天重點聊聊硅片。不少好事者、圍觀者常常拿著過去的歷史經(jīng)驗說：“光伏洗牌，死掉一個大企業(yè)，就差不多該結(jié)束了?！鄙踔粮鶕?jù)一些風吹草動、謠言八卦，不斷猜想著哪家大企業(yè)會率先暴雷?？墒?，這輪光伏寒冬已經(jīng)持續(xù)近兩年，目前還沒有一家頭部企業(yè)出現(xiàn)危機——大難當前，大家似乎都有辦法挺過去，在“鷸蚌相爭”式的市場中，活到最后，“?！闭邽橥?。

2025年中報終于發(fā)完了。雖然大多數(shù)光伏企業(yè)的財務數(shù)據(jù)慘不忍睹，趕碳號仍要和大家一起盤一盤，并不想在傷口上撒鹽，只是希望能和光伏人一道洞察風險、方向、機會，一起渡劫。

今天要重點盤點的是硅片環(huán)節(jié)。硅料、硅片、電池、組件四個環(huán)節(jié)中，硅片企業(yè)的日子最難，企業(yè)持續(xù)失血的最后，就是死生大事。

01降低開工率，普遍減虧

硅片行業(yè)是兩超多強格局。

兩超自然是指TCL中環(huán)和隆基綠能。多強則包括雙良節(jié)能、弘元綠能、京運通，他們都從光伏設備企業(yè)跨界到光伏主材的。此外，上規(guī)模的硅片企業(yè)還包括沒有上市的高景、美科、宇澤等。若是盤點財報，只能根據(jù)公開信息，以上述5家上市公司為主體。

從過去幾年各季的利潤看，硅片企業(yè)今年上半年的虧損幅度，已經(jīng)普遍較去年下半年收窄——原因無非是減產(chǎn)，干得少，虧得就少。這既是“硅片歐佩克”的成效，更是企業(yè)嚴重失血后的保命行為，減產(chǎn)就是減虧。

數(shù)據(jù)來源：Wind；單位：億元

中環(huán)、隆基、京運通今年前兩個季度表現(xiàn)相差不大，但是雙良節(jié)能、弘元綠能在今年2季度表現(xiàn)比1季度要差一些。特別是雙良節(jié)能，今年1季度虧損只有1.61億元，而在今年2季度虧損額竟然高達4.36億元。

趕碳號前不久到訪了這家位于江陰的企業(yè)。這是一家多年來持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營的民企，在這次一腳踩進光伏這個坑之前，從來沒遇到過如此嚴重的虧損。所以，在心理感受上和其它幾家經(jīng)歷過大風大浪的光伏老鳥還是完全不一樣的。

雖然雙良節(jié)能也有設備等其他產(chǎn)業(yè)，但是虧損的重頭就是硅片，其中子公司雙良硅材料（包頭）上半年虧損4.35億元，子公司恒力虧損1.83億元。且雙良資產(chǎn)減值較同行來說，并沒有明顯異常。

數(shù)據(jù)來源：Wind；單位：億元

雙良節(jié)能今年2季度可能硅片出貨量較多。因為從財報上看，雙良節(jié)能2季度比1季度營收多了3億元，存貨少了4.05億元；資產(chǎn)減值的比例不高。雙良節(jié)能加快去庫存，估計也和資產(chǎn)負債表壓力有關(guān)。

我們常用負債率來衡量企業(yè)的財務風險，對于工業(yè)制造業(yè)企業(yè)來說，70%是公認的警戒線。若是資產(chǎn)負債率大于70%，則意味企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流不佳，可能會引發(fā)償債風險。

過去一年多來，雙良節(jié)能的負債率一直在上升，到今年中報時已經(jīng)上升至84.35%。

值得注意的是，雙良節(jié)能在2023年8月發(fā)行了26億的可轉(zhuǎn)債，期限為自發(fā)行之日起六年?？赊D(zhuǎn)換債不急于償還，且有可能轉(zhuǎn)成股票。

此處有必要提一下雙良轉(zhuǎn)債，這也是光伏可轉(zhuǎn)債價格波動最為劇烈的一只。受恐慌情緒影響，雙良轉(zhuǎn)債券在2024年8月26日曾出現(xiàn)66.171元的低價?，F(xiàn)在恐慌情緒估計已經(jīng)過去了，雙良轉(zhuǎn)債價格有所修復，現(xiàn)在超過120元。

數(shù)據(jù)來源：Wind；單位%

從現(xiàn)金短債比這一指標看，雙良節(jié)能同樣也不容樂觀?，F(xiàn)金短債比的合適比例范圍通常為1.0以上。比率低于1時，往往意味著企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物不足以覆蓋其流動負債。這種情況可能暗示企業(yè)在短期內(nèi)面臨較大的財務壓力。今年2季末，雙良節(jié)能的現(xiàn)金短債比為0.5552倍。

不過，在五家企業(yè)中，雙良節(jié)能仍然不算償債壓力最大的硅片企業(yè)，京運通只有0.0759倍！

02京運通會不會率先暴雷？

京運通的償債能力值得光伏人共同關(guān)注。因為只要有一家哪怕中型以上的主材企業(yè)暴雷，對于整個光伏行業(yè)的心理沖擊、對于金融機構(gòu)與投資者的負面影響，都是難以估計的，甚至引發(fā)連鎖反應也未可知。所以，京運通如果萬一出事，那就不是京運通自己的事。

（1）從財務數(shù)據(jù)看，過去一年多來京運通的現(xiàn)金短債比一直在下降，不容樂觀。

數(shù)據(jù)來源：Wind；單位：%

（2）評價京運通的償債能力除了看數(shù)據(jù)，我們更可以看專業(yè)機構(gòu)的結(jié)論。

天職國際會計師事務所，對京運通2024年年報出具了帶持續(xù)經(jīng)營重大不確定性段落無保留意見的審計報告

理由如下：京運通于2024 年度產(chǎn)生歸屬于母公司的凈虧損為23.61 億元，于2024年12月31日，公司的短期借款及一年內(nèi)到期的長期有息負債合計為22.28億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額為2.90億元。

審計機構(gòu)認為：公司短期償債壓力較大，存在較大的經(jīng)營風險和財務風險。

今年上半年，京運通的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，比去年年末又減少了很多。

2025年中報顯示：京運通在2025 年半年度實現(xiàn)歸屬于母公司的凈虧損為2.12億元，截至2025年6月30日，公司的短期借款及一年內(nèi)到期的長期有息負債，合計為18.27億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額為1.03億元。

雖然財務數(shù)據(jù)很難看，但即使這也是京運通不斷努力爭取來的。半年報顯示：“自2025年1月以來，公司一年內(nèi)到期的銀行借款中，有12.22 億元已完成續(xù)授信、展期或借新還舊業(yè)務?！?/p>

（3）現(xiàn)在更令人擔心的是另外一只黑天鵝——京運通的預計負債。

京運通半年報顯示：“因?qū)ν馓峁?、訴訟事項、產(chǎn)品質(zhì)量保證、虧損合同等或有事項”，“很可能導致經(jīng)濟利益流出本公司”。

京運通預計負債主要是指訴訟事項。

半年報顯示：“公司及子公司連續(xù)12個月內(nèi)發(fā)生的訴訟和仲裁累計涉案金額約10億元，超過公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的10%?！?/p>

京運通公告了至少15項被告身份的訴訟進展，原告集中在工程建設公司、設備公司、原材料企業(yè)。

其中涉案金額最大的訴訟，源于烏海的招商引資糾紛。根據(jù)2017年簽訂的《烏海京運通新材料產(chǎn)業(yè)園項目投資協(xié)議》之約定，項目落成后，海勃灣城投即應當以代建的廠房作價入股項目公司(即烏海京運通公司)。但是后面京運通和烏海市相處并不愉快，甚至產(chǎn)生了沖突。

結(jié)果直接導致：

（1）從始至終，海勃灣城投并未以任何形式入股烏海京運通公司；

（2）海勃灣城投早已履行了代建服務的約定，且案涉工程自建成后即交付予烏海京運通公司獨立占有、使用、經(jīng)營、處分，也就是說京運通系受被告委托代建廠房，建設成果交由烏海京運通公司使用。

海勃灣城投是國有企業(yè)，對風險的承受能力強，民營企業(yè)面對這樣的訴訟壓力會非常大大。

在京運通的訴訟事項中，受影響較大的企業(yè)可能是樂山京隆石英玻璃制品有限公司與寧夏晶隆石英有限公司。這兩家公司與京運通及旗下子公司之間涉及3 筆訴訟，合計涉案金額達 4.22621 億元。

此外，京運通半年報顯示：賬齡超過1年或逾期的重要應付賬款的高達15.67億元，原因為“尚未結(jié)算”。

看到官司纏身的京運通，趕碳號甚至聯(lián)想到了同樣以硅片為主業(yè)、現(xiàn)在瀕臨倒閉的沐邦高科。但這兩家公司對于光伏行業(yè)的影響，顯然完全不同。

尾 聲

現(xiàn)在隆基、中環(huán)、弘元這3家倒不存在上述所說的流動性風險。

隆基綠能在前一輪擴產(chǎn)中非?？酥?，在手現(xiàn)金多。隆基綠能的財務情況，或者我們在下星期一舉行的隆基投資者交流會議后再做分析更加準確。

TCL中環(huán)雖然虧損不小，但現(xiàn)在負債率并不高，即使將來有些許困難，也有一個強大的大股東TCL為其背書?？陀^說，TCL 中環(huán)的硅片業(yè)務技術(shù)領(lǐng)先，硅片現(xiàn)金成本低，但固定資產(chǎn)折舊大，因此企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流能維持得不錯；但是在較低開工率情況下，單位硅片分攤的固定資產(chǎn)折舊會升高，這也導致了硅片全成本上升，虧損額也隨之擴大。

弘元綠能的業(yè)績可能最令投資人感到意外：今年上半年公司實現(xiàn)總營業(yè)收入32.29億元，同比減少19.52%；利潤總額達到-3.85億元，同比增長73.22%；實現(xiàn)歸母凈利潤-2.97億元，同比增長74.35%。

雖然在中報中，弘元綠能沒有披露各個板塊的毛利情況，但是證券部工作人員向趕碳號表示：“今年上半年，公司硅片的毛利是正值。除了技術(shù)水平較高外，也與公司對銷售時機的把控有關(guān)，在硅片價格特別低的6月初，停止對外銷售。”說弘元的硅片技術(shù)水平有多高，我們也就聽聽，當不得真。其優(yōu)勢地位能否維持下去，我們可以關(guān)注下一季的財報。

不過，固定資產(chǎn)折舊低，應該也是弘元綠能硅片成本低的重要原因，弘元綠能的各個基地均為地方政府代建廠房，且其可以自產(chǎn)自供硅片設備。薅政府的羊毛，薅自己的羊毛，關(guān)鍵時刻就能派上用場。

但是，硅片企業(yè)生存狀態(tài)最好的，恐怕仍是沒有上市的高景，其成本控制力之強令人刮目。硅片卷到現(xiàn)在，今年上半年，其經(jīng)營性利潤一直為正。