獨立 稀缺 穿透

著眼長期價值，做難而正確的事

作者：聞道

編輯：一然

風(fēng)品：晨晨

來源：銠財——銠財研究院

越是洗牌期，越是修心時。2025年，當(dāng)不確定性成為新常態(tài)，醫(yī)療器械業(yè)的長期價值標(biāo)尺正悄然轉(zhuǎn)變：增速不再是唯一指標(biāo)，財務(wù)健康度、全球化布局、創(chuàng)新實力與股東回報共同構(gòu)成了價值新坐標(biāo)。

8月27日，邁瑞醫(yī)療發(fā)布2025年中報，正是這種轉(zhuǎn)變下的現(xiàn)實注腳。上半年營收167.43億元，其中，國際業(yè)務(wù)同比增長5.39%。歸母凈利50.69億元，扣非后凈利49.49億元，基本每股收益為4.1840元。

同時，公司推出2025年第二次中期分紅方案，合計派發(fā)現(xiàn)金股利將達(dá)15.88億元，加上第一次17.10億元（含稅）的中期分紅，2025年累計現(xiàn)金分紅將至32.98億元（含稅），占2025半年度凈利的65.06%。

拉長維度看，穩(wěn)健高分紅已是邁瑞常態(tài)，上市以來公司已連續(xù)七年分紅，累計分紅額將達(dá)357億元（包含回購股份20億元），相當(dāng)于IPO募資額的6倍。

在銠財看來，上述經(jīng)營韌性價值已遠(yuǎn)超紙面數(shù)字。隨著下半年國內(nèi)招標(biāo)回暖、醫(yī)療專項債放量、流水線新品密集鋪貨，行業(yè)增長拐點清晰可見。在高端化、數(shù)智化、全球化的多輪蓄力中，邁瑞已悄然構(gòu)建起全新生態(tài)體系，離下一價值躍升期又有多遠(yuǎn)？

01

國際三大業(yè)務(wù)加速跑

LAOCAI

國內(nèi)設(shè)備更新收入確認(rèn)延遲、行業(yè)增速回歸常態(tài)，海外關(guān)稅壁壘橫亙、地緣政治波動加劇......不得不說，當(dāng)下醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)挑戰(zhàn)空前。邁瑞能交出一份韌性成績單難能可貴，背后離不開持續(xù)修煉內(nèi)功、培育多元增長極。

細(xì)分市場，國際業(yè)務(wù)持續(xù)引領(lǐng)發(fā)展，2025上年營收83.32億元，占比提至50%。三大業(yè)務(wù)線均跑出“加速度”：國際體外診斷業(yè)務(wù)同比雙位數(shù)增長，國際化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品線增超20%，生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)產(chǎn)線的國際收入占比分別攀至67%、62%。

追其原因，主要得益于高端客戶群的持續(xù)突破、本地化平臺建設(shè)的逐步完善，以及全球各主要地區(qū)收入的均衡分布。其中，發(fā)展中國家營收54.35億元，以6%的增幅引領(lǐng)業(yè)績增長。

以國際體外診斷業(yè)務(wù)為例，突破超160家全新高端客戶以及超50家已有高端客戶的橫向突破，國際體外診斷產(chǎn)線占國際收入的比重已提升至29%。

國際生命信息與支持業(yè)務(wù)，報告期內(nèi)突破了超100家全新高端客戶，還有近390家已有高端客戶實現(xiàn)更多產(chǎn)品的橫向突破。受益高值耗材放量元年到來，微創(chuàng)外科核心業(yè)務(wù)如超聲刀、腔鏡吻合器等高值耗材正迎來快速放量。

國際醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)實現(xiàn)了中高個位數(shù)增長，國際收入占該產(chǎn)線的比重進(jìn)一步提升至62%，超高端超聲實現(xiàn)近4億元銷售，規(guī)模已追平2024全年水平，推動高端產(chǎn)品收入占比突破60%，進(jìn)一步鞏固了邁瑞在超聲領(lǐng)域的龍頭地位。

可以說，全球化提速、海外業(yè)務(wù)喜人，成為邁瑞穿越周期的一大壁壘。尤其在國內(nèi)市場短期趨冷下，凸顯減震對沖作用。

02

高端替代+兩新紅利

拐點就在三季度

LAOCAI

回望2025上半年，受醫(yī)保改革與價格競爭的雙重擠壓，國內(nèi)體外診斷市場短期承壓。雖然去年12月以來醫(yī)療設(shè)備的月度招標(biāo)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，但由于醫(yī)院采購合規(guī)性要求提高，從公開招標(biāo)到收入確認(rèn)的周期被顯著拉長，即邁瑞2025上半年確認(rèn)的國內(nèi)收入，實際對應(yīng)的是去年招標(biāo)下滑的時間段。

而隨著行業(yè)整頓常態(tài)化，醫(yī)療設(shè)備更新項目逐漸啟動，2025上半年我國醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)活動已進(jìn)入復(fù)蘇期，邁瑞醫(yī)療的招標(biāo)采購表現(xiàn)可謂“勢如破竹”，公司預(yù)計國內(nèi)市場第三季度將明顯改善，如期迎來拐點。

客觀數(shù)據(jù)說話。天風(fēng)醫(yī)藥數(shù)據(jù)顯示，2025年前五月邁瑞醫(yī)療超聲累計中標(biāo)金額已達(dá)17.42億元，同比大增116%。其中5月中標(biāo)額4.57億元，同比增長151%，環(huán)增84%。

同時，依托國產(chǎn)首款全身應(yīng)用超高端超聲系統(tǒng)Resona A20的持續(xù)放量，邁瑞醫(yī)療穩(wěn)固市占率第一，截至2025年6月末高端及超高端型號在國內(nèi)超聲收入占比超六成。

打深一度看，拐點有兩個核心支撐因素：國產(chǎn)高端替代仍處爆發(fā)前夜，兩新政策帶來設(shè)備更新紅利，市場長短增量空間均可期。

據(jù)粵開證券研報，目前國內(nèi)體外診斷領(lǐng)域，生化診斷、血液診斷等細(xì)分領(lǐng)域已基本完成國產(chǎn)替代，形成邁瑞醫(yī)療、安圖生物等國產(chǎn)品牌為主的競爭格局。然而在附加值更高的化學(xué)發(fā)光、分子診斷等領(lǐng)域，進(jìn)口品牌依舊占據(jù)主要份額。

公開數(shù)據(jù)顯示，腫瘤檢測項目進(jìn)口占比六七成，激素類進(jìn)口占比九成以上，個中國產(chǎn)替代空間巨大。以安徽省2024年體外診斷試劑集采為例，邁瑞在腫瘤標(biāo)志物和甲狀腺功能檢測市場份額從集采前的9%、8%提升到13%、12%。

另一看點在于流水線業(yè)務(wù)，作為體外診斷“明珠”，因有極高的研發(fā)壁壘，外資品牌長期占據(jù)國內(nèi)主要份額。據(jù)動脈網(wǎng)消息，目前流水線市場保有量3000條，更新?lián)Q代周期約6年，存量市場每年能釋放500～600條的市場空間。

2024上半年，邁瑞醫(yī)療體外診斷流水線裝機(jī)持續(xù)提速，其中MT8000全實驗室智能化流水線上市一周年全國裝機(jī)就突破100條。2025上半年，該流水線國際市場售出13套，國內(nèi)市場新增訂單185套、新增裝機(jī)近100套。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，隨著醫(yī)療需求加速升級，體外診斷流水線已成連接診斷技術(shù)與臨床應(yīng)用的關(guān)鍵紐帶、關(guān)鍵增量。誰率先把流水線裝進(jìn)更多核心科室，并以本土化服務(wù)、優(yōu)質(zhì)軟件體驗、持續(xù)迭代把裝機(jī)變成扎根，誰就能鎖定未來市場份額。很顯然，邁瑞醫(yī)療已卡住了先發(fā)優(yōu)勢。

政策紅利方面，2025年以來，發(fā)改委認(rèn)真落實“兩新”政策，推動重點領(lǐng)域?qū)嵤┰O(shè)備更新。截至8月，支持設(shè)備更新的1880億元超長期特別國債投資補(bǔ)助資金已下達(dá)完畢，覆蓋包含醫(yī)療在內(nèi)等領(lǐng)域約8400個項目，撬動了萬億級投資。

邁瑞醫(yī)療認(rèn)為，當(dāng)前環(huán)境對公司而言是重大機(jī)遇，在市場集中度和進(jìn)口替代率加速提升的趨勢下，考慮到體外診斷核心業(yè)務(wù)如化學(xué)發(fā)光、生化、凝血在國內(nèi)的平均占有率僅10%，這為未來加速提升市占率創(chuàng)造了歷史性契機(jī)。

的確，整體承壓，難掩結(jié)構(gòu)性機(jī)會。IVD之外，微創(chuàng)外科、心血管等成長性強(qiáng)容量巨大的高值耗材業(yè)務(wù)已是邁瑞醫(yī)療新的戰(zhàn)場。以微創(chuàng)外科為例，呈現(xiàn)內(nèi)生驅(qū)動與國產(chǎn)替代交織的發(fā)展特征。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2025年中國微創(chuàng)外科手術(shù)量達(dá)到約2095萬臺，并在2030年增至約3423萬臺。目前強(qiáng)生等外資巨頭主導(dǎo)，國產(chǎn)替代與市場滲透均擁有巨大空間。

2025年6月，邁瑞醫(yī)療在投資互動平臺表示，2024年公司已成功中選多個超聲刀和腔鏡吻合器集采，包括福建聯(lián)盟腔鏡吻合器集采、京津冀“3+N”聯(lián)盟腔鏡吻合器和超聲刀集采。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，2025年將成為邁瑞超聲刀、腔鏡、吻合器等高值耗材國內(nèi)放量的元年。市場容量與成長空間遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)設(shè)備類業(yè)務(wù)，繼而為邁瑞醫(yī)療國內(nèi)生命信息與支持業(yè)務(wù)的長期增長注入強(qiáng)新動能。

整體而言，市場波動本是常態(tài)，每一次調(diào)整換擋也是一次蓄力磨煉。2025上半年國內(nèi)市場的階段承壓，有磨刀石、試金石效應(yīng)，有助邁瑞夯實業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、提升經(jīng)營韌性，為下一波起跳蓄勢。

邁瑞預(yù)計，2025第三季度整體營收將實現(xiàn)同比正增，并保持逐季環(huán)比改善態(tài)勢。其中，國際市場增速進(jìn)一步提升，體外診斷產(chǎn)品線增長尤其強(qiáng)勁；國內(nèi)市場也如期迎來修復(fù)拐點，整體增長韌性愈發(fā)明顯。

03

插上數(shù)智化“翅膀”

重構(gòu)醫(yī)療生態(tài)

LAOCAI

當(dāng)然，大市場更強(qiáng)競爭，機(jī)會總是垂青有準(zhǔn)備的人。面對拐點期、放量期，邁瑞醫(yī)療一直在做戰(zhàn)略儲備。

看看真金白銀的研發(fā)投入，應(yīng)有更深體會。2025上半年達(dá)到17.77億元，占同期營收的10.61%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。截至6月末，共計申請專利12240件，其中發(fā)明專利8818件；共計授權(quán)專利6126件，其中發(fā)明專利授權(quán)3085件。

目前，邁瑞醫(yī)療已建立起基于全球資源配置的研發(fā)創(chuàng)新平臺，設(shè)有12大研發(fā)中心，共有5168名研發(fā)工程師。報告期內(nèi)，武漢研發(fā)基地已順利建成并投入使用。

放眼傳統(tǒng)醫(yī)療場景，數(shù)據(jù)孤島、診療碎片、管理粗放的問題尤為突出，造成診斷效率、精準(zhǔn)度打折扣、寶貴醫(yī)療資源浪費。

為此，邁瑞醫(yī)療加碼數(shù)智化轉(zhuǎn)型，搭建起覆蓋全科室的“設(shè)備+IT+AI”數(shù)智醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)，以“瑞智、瑞檢、瑞影”?？菩畔⑾到y(tǒng)為載體，并結(jié)合持續(xù)進(jìn)化的啟元AI垂域大模型，完成“數(shù)據(jù)采集－分析－應(yīng)用”的數(shù)智化閉環(huán)，最終實現(xiàn)從賣硬件到賣解決方案的價值躍遷，開創(chuàng)數(shù)智醫(yī)療新范式。

以ICU重癥醫(yī)療為例，患者病情重、病種雜且變化快，面對海量數(shù)據(jù)、高壓工作節(jié)奏，醫(yī)護(hù)人員亟須化繁為簡、駕馭龐大數(shù)據(jù)的工具，輔助醫(yī)療人員精準(zhǔn)把握病情，救萬千生命于危難。

2024年底，邁瑞醫(yī)療發(fā)布啟元重癥醫(yī)療大模型，作為全球首個臨床落地的重癥醫(yī)療大模型，其實現(xiàn)了病情問答、建議生成、病歷撰寫和重癥知識查詢四大核心功能，堪稱行業(yè)一大里程碑突破。

2025上半年，邁瑞醫(yī)療大模型繼續(xù)生長，探尋在急診、麻醉科、影像科、檢驗科等科室的智能應(yīng)用，實現(xiàn)了AI系統(tǒng)對臨床診療思維的深度內(nèi)化，助力臨床全面提升診療精準(zhǔn)度與質(zhì)量。截至6月末，瑞智重癥決策輔助系統(tǒng)&啟元重癥大模型實現(xiàn)裝機(jī)醫(yī)院8家；瑞智麻醉決策輔助系統(tǒng)&啟元麻醉大模型實現(xiàn)裝機(jī)醫(yī)院2家。

也得益于啟元AI垂域大模型的持續(xù)進(jìn)化，賦能數(shù)智化方案，讓邁瑞“三瑞”生態(tài)快速滲透。2025上半年，“瑞檢生態(tài)”數(shù)智實驗室解決方案累計裝機(jī)近800家醫(yī)院，其中約八成為三甲醫(yī)院，上半年新增裝機(jī)210家。

“瑞智生態(tài)”解決方案國內(nèi)裝機(jī)醫(yī)院累計千余家，上半年新增項目108個，三甲醫(yī)院就有38家，國際市場“瑞智聯(lián)M-Connect”僅上半年簽單107個，簽單累計760余個。

“瑞影生態(tài)”全國31省裝機(jī)超1.77萬套，上半年新增2100套，平臺已匯聚5.4萬專業(yè)用戶、8.2萬個社群。

工欲善其事、必先利其器。報告期內(nèi)，邁瑞數(shù)智化整體解決方案落地眾多國內(nèi)外高端客戶。國內(nèi)市場，已覆蓋上海仁濟(jì)醫(yī)院、北京大學(xué)深圳醫(yī)院、天津市腫瘤醫(yī)院等多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

以上海仁濟(jì)醫(yī)院為例，邁瑞打造了涵蓋手術(shù)室、重癥、普護(hù)及智慧醫(yī)院指揮中心的領(lǐng)先數(shù)智化方案，實現(xiàn)高清、實時、多終端同步傳輸，顯著提升了該院醫(yī)療管理與協(xié)同效率。

海外市場方面，重點客戶包括美國CHS集團(tuán)、英國圣托馬斯醫(yī)院、德國柏林夏里特大學(xué)醫(yī)院等知名機(jī)構(gòu)，以德國某大學(xué)醫(yī)院為例，邁瑞完成原有設(shè)備接口聯(lián)調(diào)與系統(tǒng)部署，實現(xiàn)近百萬歐元監(jiān)護(hù)儀替換。

整體來看，全面數(shù)智化轉(zhuǎn)型賦能下，邁瑞醫(yī)療如同插上一雙有力翅膀，拓寬了產(chǎn)品線，豐富了場景落地價值。鍛造出更具韌性、創(chuàng)新力、特色化的醫(yī)療生態(tài)方案，成為驅(qū)動企業(yè)高端化、全球化的核心引擎。

04

造鐘師三個底氣

新一輪爆發(fā)前夜

LAOCAI

風(fēng)物長宜放眼量，復(fù)利效應(yīng)告訴我們，真正的價值，從不被短期噪音所定義。

回顧本輪醫(yī)療器械業(yè)的周期調(diào)整，自2023年以來，帶量采購、醫(yī)保控費與支付方式改革持續(xù)深化、競爭日烈，國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)普遍承壓。進(jìn)入2025年，雖然醫(yī)療裝備更新和縣域醫(yī)療建設(shè)政策不斷釋放新的需求，但行業(yè)整體仍處深度調(diào)整期。

如何應(yīng)對呢？邁瑞給出的答案是創(chuàng)新。創(chuàng)新是一場沒有終點的馬拉松，隨著人工智能技術(shù)的飛速發(fā)展，AI與醫(yī)療產(chǎn)業(yè)深融已是大勢所向。率先卡住C位的邁瑞，已完成“硬件+數(shù)據(jù)+服務(wù)”的價值鏈重構(gòu)。從“賣設(shè)備”到“賣生態(tài)”，不止是新一輪戰(zhàn)略升級，也是一次價值躍升、全新曲線生長的開始。

目光回到全球化，能在這個高階舞臺加速起舞，本身就是一個明確信號。2025上半年，邁瑞醫(yī)療持續(xù)加大對國際體外診斷業(yè)務(wù)的生產(chǎn)制造、物流配送、臨床支持、IT服務(wù)等本地平臺化能力建設(shè)的支持力度。在全球14個國家布局本地化生產(chǎn)項目中，已有11個項目啟動生產(chǎn)。

截至報告期末，公司在美國已覆蓋八成IDN醫(yī)療系統(tǒng)和超2700家IDN醫(yī)院，其中近35%已覆蓋IDN醫(yī)院使用公司兩種及以上產(chǎn)品組合。在亞洲最大的私立醫(yī)療保健集團(tuán)新加坡IHH醫(yī)療集團(tuán)，邁瑞實現(xiàn)了該集團(tuán)下屬新建醫(yī)院項目的全品類突破。在巴西、秘魯、土耳其等多國政府機(jī)構(gòu)集采項目中，也取得持續(xù)突破......

一個個突破，既是對邁瑞保持戰(zhàn)略深耕、打磨產(chǎn)品方案多面手的獎勵，更是對其敢為人先、不斷突破舒服圈、自我進(jìn)化的肯定。豐富的產(chǎn)品組合、嫻熟的全球資源配置力，疊加領(lǐng)先的數(shù)智醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)，讓邁瑞產(chǎn)線間協(xié)同互補(bǔ)進(jìn)一步加強(qiáng)。

梳理至此，邁瑞醫(yī)療的發(fā)展路徑已清晰可見，一方面，通過高值耗材放量、AI醫(yī)療產(chǎn)品上市和國際化拓展，為公司注入新增動能；一方面，堅持高研發(fā)投入與數(shù)智化雙軌并行，從單一設(shè)備供應(yīng)商向智慧醫(yī)療生態(tài)構(gòu)建者轉(zhuǎn)型，多維度戰(zhàn)略鍛造出周期穿越的底氣。

正如邁瑞醫(yī)療董事長李西廷所言，邁瑞成立至今已經(jīng)有34年，經(jīng)歷過低谷期，但每當(dāng)邁瑞經(jīng)歷短暫時間的低谷期之后，都會重新回到快速增長的軌道上。李西廷堅信邁瑞一定會再次克服重重困難險阻，并回到快速增長的發(fā)展階段。

這份信心主要來源于三點，首先，長期看，醫(yī)療需求由技術(shù)進(jìn)步和人口老齡化驅(qū)動的本質(zhì)并沒發(fā)生改變，我國對醫(yī)療投入的重視程度仍然很高，市場將長期高質(zhì)量增長；其次，邁瑞的產(chǎn)品創(chuàng)新能力已逐漸步入國際一流水平，數(shù)智化解決方案能真正幫助醫(yī)院提升診療能力和效率；第三，邁瑞有能力在任何環(huán)境下敏銳地捕捉外部市場機(jī)遇，獲得比同業(yè)競爭對手更優(yōu)異的表現(xiàn)。

《基業(yè)長青》一書曾言，真正持久優(yōu)秀的企業(yè)是“造鐘師”而非“報時人”。秉持“生命科技”初心，全球化與數(shù)智化雙線發(fā)力，構(gòu)筑堅實而持久的高端競爭壁壘。這不僅是一家領(lǐng)軍企業(yè)的成長敘事，更是中國高端醫(yī)療制造向上突破、全球強(qiáng)音的時代縮影。

重識邁瑞，可預(yù)見的業(yè)績拐點只是開端。始終著眼長期價值，做難而正確的事，完成多維蓄力深蹲的邁瑞，已握緊了新一輪價值爆發(fā)密碼，站在新一輪價值躍升的前夜。