銷量上來(lái)了，爆款有了，股價(jià)也漲了。

8月，蔚來(lái)交付量創(chuàng)下歷史新高，達(dá)3.1萬(wàn)輛；9月2日，二季度財(cái)報(bào)一出，交付增長(zhǎng)、營(yíng)收提升、虧損收窄，一切仿佛都在回暖；市值回到千億人民幣，蔚來(lái)創(chuàng)始人李斌終于不用再被問(wèn)“還能活多久”。

但如果只看這些熱鬧數(shù)據(jù)，可能會(huì)忽略更深層的現(xiàn)實(shí)：

這家公司依然處于技術(shù)性負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)，仍然在靠?jī)r(jià)格換市場(chǎng)、靠爆款賭時(shí)間；而它最重要的資源——用戶信任和現(xiàn)金流，并沒(méi)有真正恢復(fù)。

李斌沒(méi)有退路，押上了兩款車(chē)：樂(lè)道L90和全新ES8。為了它們，L60被讓位，L80延期發(fā)布，甚至全品牌供應(yīng)鏈都向這兩款車(chē)傾斜。他直言：“四季度新目標(biāo)每月要交付5萬(wàn)輛”。

第四季度盈利是主要目標(biāo)，但盈利只是第一步，“活下去”，才是真正的戰(zhàn)役。

01｜銷量飆升，但集中押注的代價(jià)也正在顯現(xiàn)

從數(shù)字來(lái)看，蔚來(lái)正在經(jīng)歷一個(gè)看似“最好”的季度。

2025年第二季度，公司交付新車(chē)7.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)25.6%，環(huán)比增長(zhǎng)71.2%。其中蔚來(lái)品牌交付4.7萬(wàn)輛，樂(lè)道品牌1.7萬(wàn)輛，螢火蟲(chóng)品牌7843輛。營(yíng)收也隨之增長(zhǎng)至190億元，同比提升9%，環(huán)比大漲57.9%；其中汽車(chē)銷售收入161億元，同比微增2.9%，但環(huán)比增幅高達(dá)62.3%。

尤其是在三季度，銷量勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁。7月交付2.1萬(wàn)輛，8月交付3.1萬(wàn)輛，截止8月31日，蔚來(lái)今年已累計(jì)交付166,472輛。

這其中，最大功臣是樂(lè)道L90和全新ES8。作為蔚來(lái)品牌矩陣中的“爆款種子選手”，L90上市首月交付10575輛，成為蔚來(lái)歷史上銷量破萬(wàn)最快的車(chē)型。蔚來(lái)總裁秦力洪甚至透露，ES8的預(yù)訂表現(xiàn)超過(guò)同期L90，足見(jiàn)這兩款車(chē)的市場(chǎng)吸引力之強(qiáng)。

為了優(yōu)先保障這兩款車(chē)的交付，蔚來(lái)對(duì)資源配置進(jìn)行了大幅調(diào)整。李斌也在電話會(huì)上介紹了接下來(lái)的產(chǎn)能安排：“優(yōu)先保證樂(lè)道L90和全新ES8的交付，連L60都需要給L90讓位，預(yù)計(jì)從10月開(kāi)始，樂(lè)道的產(chǎn)能緊張情況會(huì)有所緩解，希望四季度樂(lè)道和蔚來(lái)品牌的全供應(yīng)鏈產(chǎn)能都能提升到每個(gè)月2.5萬(wàn)輛，同期螢火蟲(chóng)產(chǎn)能在6000輛左右，三大品牌合計(jì)5.6萬(wàn)輛?！?/p>

不僅L60要給L90讓位，“考慮到產(chǎn)能目前主要是滿足當(dāng)下交付需求，原定于今年發(fā)布的L80不會(huì)交付了，至于是否上市要看市場(chǎng)情況”。

集中押注，的確帶來(lái)了短期爆發(fā)。但也埋下了典型的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，產(chǎn)能過(guò)度集中，犧牲了多品牌協(xié)同節(jié)奏。L60剛上市不久就被讓位，L80延后，供應(yīng)鏈與生產(chǎn)線高度依賴L90與全新ES8，一旦兩款車(chē)遇到市場(chǎng)疲軟或交付波動(dòng)，整體銷量節(jié)奏將被連鎖拖拽。

其次，爆款依賴也讓蔚來(lái)不得不打價(jià)格戰(zhàn)。例如全新ES8直接起售價(jià)下調(diào)11萬(wàn)元。李斌解釋，該決策確實(shí)沒(méi)法讓每個(gè)老用戶都滿意，也沒(méi)辦法照顧到每個(gè)用戶的利益。如果蔚來(lái)繼續(xù)保持高價(jià)，很難參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。這既說(shuō)明產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力仍需增強(qiáng)，也再次暴露出蔚來(lái)對(duì)“以價(jià)換量”的路徑依賴。

再者，交付增長(zhǎng)背后，利潤(rùn)并未同步跟上。雖然銷量破紀(jì)錄，但L90、ES8的真實(shí)毛利表現(xiàn)仍待驗(yàn)證，尤其在材料成本高企、供應(yīng)鏈調(diào)整期，爆款車(chē)型是否真能拉升整體財(cái)務(wù)質(zhì)量，目前仍未見(jiàn)明確答案。

眼下，爆款為蔚來(lái)贏得了流量，也爭(zhēng)取到了喘息機(jī)會(huì)。但如何從“爆發(fā)期”過(guò)渡到“穩(wěn)銷期”，才是真正的難題。

02｜盈利未至，技術(shù)性負(fù)資產(chǎn)的真問(wèn)題仍在繼續(xù)

蔚來(lái)看起來(lái)正在靠近盈虧平衡的拐點(diǎn)，但實(shí)際上，這家公司依然站在盈利線的另一端。

2025年第二季度，蔚來(lái)實(shí)現(xiàn)毛利率10%，同比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升2.4個(gè)百分點(diǎn)；其中汽車(chē)毛利率為10.3%，雖環(huán)比提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，卻仍較去年同期下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)。距離整車(chē)毛利率16%—17%的目標(biāo)，依然有不小的缺口。

電話會(huì)議上，蔚來(lái)CFO曲玉表示，二季度處于蔚來(lái)產(chǎn)品切換期，2025款的“5566”在5月中下旬逐步完成切換，三季度隨著NIO品牌的“5566”切換完成，以及三季度L90開(kāi)啟交付，整車(chē)毛利會(huì)逐步提升，至第四季度ES8在9月下旬開(kāi)啟交付后，公司的毛利表現(xiàn)還會(huì)再進(jìn)一步。

李斌就毛利率表現(xiàn)稱，蔚來(lái)品牌目標(biāo)毛利率是20%，并在此基礎(chǔ)上往25%努力；樂(lè)道品牌毛利率將在15%基礎(chǔ)上爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)更高；螢火蟲(chóng)毛利率是10%左右。

同時(shí)，李斌直言，隨著高毛利的樂(lè)道L90和全新ES8在四季度實(shí)現(xiàn)完整交付，公司整車(chē)毛利率目標(biāo)將設(shè)定在16%—17%之間，以此達(dá)成Non-Gaap（非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）口徑下的季度盈虧平衡。

但盈利不僅取決于銷售端的毛利，成本端的控制更是關(guān)鍵。二季度蔚凈虧損為49.9億元，同比減虧1.0%，環(huán)比減虧26.0%；調(diào)整后經(jīng)營(yíng)虧損仍高達(dá)40.4億元。這并不是一個(gè)“接近盈利”的位置，而是一個(gè)“虧得少了一點(diǎn)”的結(jié)果。

為了止住出血，蔚來(lái)在費(fèi)用端明顯收緊。二季度研發(fā)費(fèi)用為30.07億元，同比下降6.6%；銷售、一般及行政費(fèi)用為39.65億元，同比微增5.5%，但環(huán)比下滑9.9%。李斌還給出了明確指引：到2026年，公司季度研發(fā)支出將在20億至25億元之間。

這對(duì)于一家主打技術(shù)路線、強(qiáng)調(diào)“自研換電”和智能駕駛的新能源車(chē)企來(lái)說(shuō)，顯然不是個(gè)輕松的決定。從電池系統(tǒng)到電子架構(gòu)，從智能座艙到自研芯片，任何一個(gè)方向上的資金收緊，都可能意味著產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的犧牲。

與此同時(shí)，蔚來(lái)的財(cái)務(wù)狀況仍未脫離風(fēng)險(xiǎn)線。截至2025年6月底，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為272億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍為負(fù)；總負(fù)債達(dá)到934.3億元，歸母股東權(quán)益為-11億元，已經(jīng)處于技術(shù)性負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)。雖然公司強(qiáng)調(diào)當(dāng)前資金足以支持未來(lái)12個(gè)月的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但這只是最低底線，而非經(jīng)營(yíng)安全區(qū)。

更大的問(wèn)題是，虧損還在消磨用戶的信心。李斌近期承認(rèn)，至少有30%—40%的潛在用戶不選擇蔚來(lái)，是因?yàn)閾?dān)心公司會(huì)不會(huì)倒閉。這句不加修飾的實(shí)話，比任何財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)都更真實(shí)——它揭示的不是短期波動(dòng)，而是品牌信任的結(jié)構(gòu)性缺口。

表面看，是爆款換來(lái)了銷量，毛利率有所恢復(fù)，市值重回1000億人民幣；但本質(zhì)上，這些都是建立在大幅讓利、集中過(guò)度押注的基礎(chǔ)之上。真正讓蔚來(lái)走出困境的，不是某一個(gè)季度的漂亮財(cái)報(bào)，而是能否建立起可持續(xù)、可擴(kuò)展、可預(yù)期的盈利模型。

盈利，是一道數(shù)字題；

活下來(lái)，是一道信任題；

而如何讓“連車(chē)都不敢買(mǎi)”的用戶重新下單，是一道蔚來(lái)還未解出的主觀題。

03｜銷量背后，李斌迎來(lái)一場(chǎng)“兌現(xiàn)之戰(zhàn)”

如果說(shuō)過(guò)去幾個(gè)季度，蔚來(lái)在努力“止血”；

那現(xiàn)在，李斌必須面對(duì)另一個(gè)問(wèn)題——怎么讓用戶重新信任你？

過(guò)去，蔚來(lái)靠理念立足，靠技術(shù)敘事獲得早期用戶的信仰紅利。即便虧損連年，很多人依然愿意買(mǎi)單，只因?yàn)樗麄兿嘈爬畋髸?huì)兌現(xiàn)他的承諾。

但現(xiàn)在，信仰不再是免費(fèi)的。

30%~40%的用戶“不敢買(mǎi)”，不是因?yàn)檐?chē)不好，而是因?yàn)椴恢牢祦?lái)能不能兌現(xiàn)三年后的換電服務(wù)、五年后的OTA升級(jí)、十年后的品牌價(jià)值。

從這個(gè)意義上說(shuō)，蔚來(lái)如今面對(duì)的，不是一場(chǎng)“爆款之戰(zhàn)”，而是一場(chǎng)兌現(xiàn)之戰(zhàn)。

爆款可以帶來(lái)增長(zhǎng)，但不能自動(dòng)轉(zhuǎn)化為信任。因?yàn)橛脩舨粫?huì)只看這一季度交付了多少輛，而是會(huì)問(wèn)：

? 你說(shuō)的高毛利，真的能實(shí)現(xiàn)嗎？

? 你降價(jià)了，但服務(wù)會(huì)不會(huì)縮水？

? 你說(shuō)產(chǎn)能穩(wěn)定，為什么L60就突然減配降優(yōu)先級(jí)了？

? 你喊四季度盈利，如果沒(méi)做到，是不是又要下一輪裁員或者融資？

這是蔚來(lái)的尷尬之處。越是放大爆款成功，就越容易引發(fā)用戶對(duì)“兌現(xiàn)能力”的放大檢視。

李斌當(dāng)然清楚這一點(diǎn)，所以他一邊在壓強(qiáng)交付，一邊在構(gòu)建所謂“新?tīng)I(yíng)銷范式”——讓新車(chē)效應(yīng)能持續(xù)，而不是一波流。可營(yíng)銷范式再先進(jìn)，如果蔚來(lái)的內(nèi)部組織能力跟不上、節(jié)奏控不住、產(chǎn)品接力不斷層，這個(gè)范式注定是空轉(zhuǎn)的。

蔚來(lái)過(guò)去的問(wèn)題是“交不出財(cái)報(bào)”，現(xiàn)在的問(wèn)題是“能否持續(xù)交出結(jié)果”。

信任，不是靠承諾贏回來(lái)的，而是靠一次次的兌現(xiàn)積累起來(lái)的。

這一輪的L90和ES8，給了李斌一次重新建立信任的機(jī)會(huì)。但如果蔚來(lái)依然只靠壓強(qiáng)推進(jìn)、壓縮研發(fā)、壓產(chǎn)節(jié)奏去博取短期爆發(fā)，而無(wú)法建立一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定、透明、可預(yù)期的體系，哪怕銷量再高，也救不了一個(gè)用戶心智崩塌的品牌。

李斌現(xiàn)在缺的，不是爆款，而是兌現(xiàn)力。

爆款不是答案，只是延長(zhǎng)了提問(wèn)時(shí)間

從銷量、營(yíng)收到毛利，蔚來(lái)的這份財(cái)報(bào)終于寫(xiě)出了幾個(gè)久違的“好看數(shù)字”。

但真正關(guān)鍵的，不是它能否在第四季度盈利，而是當(dāng)這波爆款紅利退潮后，它是否已經(jīng)準(zhǔn)備好了下一個(gè)周期的基本盤(pán)。

李斌說(shuō)，“全新ES8和樂(lè)道L90，將引領(lǐng)大三排SUV進(jìn)入純電時(shí)代”。這是一次勇敢的押注。但如果這只是又一輪流量帶動(dòng)銷量、銷量拉高估值、估值換融資的舊套路，那蔚來(lái)終究還是沒(méi)跳出自己設(shè)下的飛輪。

真正的汽車(chē)企業(yè)，是靠一次次兌現(xiàn)構(gòu)建信任，是在十年時(shí)間尺度內(nèi)構(gòu)建產(chǎn)品、品牌與用戶之間的復(fù)利關(guān)系。

而不是每一季都靠一款“爆款”，重新賭一次“還能活下去”。

蔚來(lái)已經(jīng)沒(méi)有再試一次的機(jī)會(huì)了。