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原文為貝森特在WSJ和《國際經(jīng)濟(jì)》發(fā)文，題為美聯(lián)儲的新“功能增益”貨幣政策

正如我們在新冠疫情期間所見，當(dāng)實驗室創(chuàng)造的實驗品逃脫其限制時，它們會在現(xiàn)實世界中造成嚴(yán)重破壞。一旦被釋放，就無法輕易將其放回控制區(qū)。2008年金融危機(jī)后釋放的“非凡”貨幣政策工具，也同樣改變了美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的政策體制，帶來了不可預(yù)測的后果。美聯(lián)儲的新運(yùn)作模式實際上是一場功能增益型貨幣政策實驗。

當(dāng)其傳統(tǒng)工具——隔夜利率——處于零利率下限時，美聯(lián)儲采用大規(guī)模資產(chǎn)購買作為貨幣政策工具，這在市場中造成了嚴(yán)重的扭曲，并帶來了意想不到的后果。而且，這也擾亂了美聯(lián)儲在美國政治體系中獨(dú)特的獨(dú)立角色。中央銀行的獨(dú)立性是美國經(jīng)濟(jì)成功的基礎(chǔ)。

美聯(lián)儲必須改弦易轍。其標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策工具箱已變得過于復(fù)雜，難以管理，其理論基礎(chǔ)不確定，經(jīng)濟(jì)后果也存在問題。功能增益型貨幣政策必須被簡單、可衡量的政策工具所取代，以實現(xiàn)一個狹窄的使命。這種方法是提供更好的經(jīng)濟(jì)成果和長期保障中央銀行獨(dú)立性的最清晰、最有效的方式。

非常規(guī)貨幣實驗，而非政策

在2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲可以理解地決心幫助重振美國經(jīng)濟(jì)。它剛剛成功地現(xiàn)代化了其作為最后貸款人的傳統(tǒng)職責(zé)，幫助穩(wěn)定了金融體系。正如沃爾特·白芝浩（Walter Bagehot）在《倫巴第街》（Lombard Street，1873年）中所描述的，這一角色是中央銀行在管理流動性危機(jī)中久經(jīng)考驗的職能。雖然現(xiàn)代信貸市場的復(fù)雜性使得項目設(shè)計需要創(chuàng)新，但指導(dǎo)美聯(lián)儲干預(yù)的原則是早已確立的。

在應(yīng)對金融危機(jī)中取得的成功鼓舞下，美聯(lián)儲開始對其引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的能力越來越有信心。華盛頓的政治僵局似乎無法解決“大衰退”造成的經(jīng)濟(jì)損失，這種日益增長的挫敗感強(qiáng)化了這種信心?！把胄惺俏ㄒ坏木刃恰边@一口號在決策者中獲得了廣泛的認(rèn)同。

在這一背景下，美聯(lián)儲將其流動性工具擴(kuò)展到未知領(lǐng)域，將資產(chǎn)購買計劃重新用作刺激性貨幣政策的工具。這個實驗忽略了一個事實，即便是短期利率變動——一個相對成熟且據(jù)稱被充分理解的工具——其影響也常常是不可預(yù)測的。

在評估貨幣政策傳導(dǎo)時，當(dāng)涉及到大規(guī)模資產(chǎn)購買（又稱量化寬松，QE）等非常規(guī)政策工具時，挑戰(zhàn)會更大。這些工具旨在通過各種渠道刺激經(jīng)濟(jì)，但沒有一個渠道被充分理解。理論上，較低的長期利率會鼓勵企業(yè)投資和其他生產(chǎn)性活動的借貸，從而提高實際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。由較低利率驅(qū)動的較高資產(chǎn)價格預(yù)計會產(chǎn)生“財富效應(yīng)”，因為新富裕的消費(fèi)者會增加支出，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。此外，減少市場上政府證券的供應(yīng)旨在推動投資者轉(zhuǎn)向風(fēng)險更高的投資，從而通過所謂的“投資組合平衡”渠道刺激更大的經(jīng)濟(jì)活動。

然而，美聯(lián)儲衡量這些工具影響的精確度仍然極其有限。貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖用等效的短期利率來量化非常規(guī)貨幣政策的影響。根據(jù)一個領(lǐng)先的模型——吳-夏影子聯(lián)邦基金利率（Wu-Xia Shadow Fed Funds Rate），美聯(lián)儲在2010年代采用的非常規(guī)工具，到2014年5月已將有效的名義利率推低至-3%。盡管名義利率如此之低，美國經(jīng)濟(jì)從未經(jīng)歷過這種立場本應(yīng)帶來的名義GDP增長。

其他研究得出了不同的結(jié)論。國際清算銀行2017年的一篇論文發(fā)現(xiàn)，量化寬松對實際產(chǎn)出的影響微乎其微，但對股票價格的統(tǒng)計顯著影響是其對實際產(chǎn)出影響幅度的十倍以上。然而，時任美聯(lián)儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）對非常規(guī)貨幣政策的有效性毫不懷疑，他在2014年著名地表示：“量化寬松的問題在于它在實踐中有效，但在理論上卻行不通。”

美聯(lián)儲對其強(qiáng)大新工具的信心，就像一個中央計劃者向其人民保證，他們宏大的權(quán)力和先見之明將帶來不可阻擋的繁榮。但盡管伯南克堅持，量化寬松的預(yù)期和非預(yù)期效果之謎仍然存在。

現(xiàn)實世界中不可預(yù)測的后果

人們可能會認(rèn)為，所有這些新工具以及美國金融市場在憲法大道上的集中化，會給聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）提供更清晰的經(jīng)濟(jì)走向視野。至少，所有這些“功能增益”應(yīng)該能讓FOMC更有效地引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向他們期望的道路。但這并沒有發(fā)生，因為美聯(lián)儲根本不理解新的功能增益型貨幣政策是如何運(yùn)作的。

在其2009年11月的《經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要》中，美聯(lián)儲預(yù)測2010年實際GDP將增長3%，并在2011年加速至4%，期望其新的“功能增益”貨幣工具和大規(guī)模財政赤字能刺激實體經(jīng)濟(jì)。2010年的實際增長接近預(yù)測，為2.8%，但增長并未加速，而是在2011年放緩至1.6%。在2010年底，F(xiàn)OMC仍然預(yù)測2012年和2013年的年增長率均為4%。實際上，2012年的增長僅為2.3%，2013年為2.1%。

在這一體制的頭六年里，美聯(lián)儲對實際GDP的一年期預(yù)測誤差平均為0.6個百分點(diǎn)——當(dāng)目標(biāo)值通常在2%左右時，這是一個相當(dāng)大的失誤——而兩年期預(yù)測誤差平均更大，為1.2個百分點(diǎn)。累計來看，美聯(lián)儲的兩年期前瞻預(yù)測高估了實際GDP 7.6%，預(yù)測的經(jīng)濟(jì)規(guī)模比實際結(jié)果（以2009年美元計）大超過1萬億美元。這些一再的失誤表明，美聯(lián)儲過分相信自身的能力和擴(kuò)張性財政政策刺激增長的作用。

當(dāng)特朗普政府將財政政策轉(zhuǎn)向減稅和放松管制以加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)時，情況發(fā)生了變化。在該屆政府執(zhí)政的疫情前三年（2017-2019年），美聯(lián)儲的一年期增長預(yù)測一直偏低。然而，在拜登總統(tǒng)當(dāng)選后，對財政刺激的樂觀情緒再次浮現(xiàn)。最明顯的例子是斷言由2.1萬億美元的《2021年美國救援計劃》引發(fā)的通脹將是“暫時的”。一些價格壓力確實被證明是暫時的，但FOMC最終不得不比其預(yù)期的收緊得多。

在2021年底——盡管有明顯的通脹加速跡象——美聯(lián)儲預(yù)測2022年底的聯(lián)邦基金利率為0.9%，2023年為1.6%，2024年為2.1%。即使在2022年6月，通脹全面爆發(fā)時，美聯(lián)儲仍預(yù)測2023年底的峰值利率為3.8%，隨后會下降。實際上，自2022年12月以來，該利率一直保持在4%以上。

美聯(lián)儲未能預(yù)見通脹飆升源于其有缺陷的模型。對供需原則的直接應(yīng)用就已發(fā)出了警報。當(dāng)時許多觀察家指出，財政刺激的規(guī)模遠(yuǎn)大于估計的產(chǎn)出缺口。然而，美聯(lián)儲——打破其政治中立的傳統(tǒng)——公開呼吁實施刺激，并隨后以超寬松的貨幣政策予以配合。

美聯(lián)儲錯誤的經(jīng)濟(jì)模型還依賴于一個根本上錯誤且自我強(qiáng)化的假設(shè)：通脹主要由通脹預(yù)期決定，而通脹預(yù)期又受美聯(lián)儲自身的溝通和信譽(yù)影響。換句話說，美聯(lián)儲相信，僅僅表明其對低通脹的承諾就足以維持物價穩(wěn)定。前英格蘭銀行行長默文·金（Mervyn King）恰當(dāng)?shù)貙⑦@種方法描述為通貨膨脹的“克努特國王理論”，將其比作那位被認(rèn)為能命令潮汐的中世紀(jì)國王。正如金行長所說：“一個令人滿意的通脹理論不能是‘通脹將保持低位，就因為我們說它會’的形式。”

經(jīng)濟(jì)模型沒有政治偏見。但它們基于對經(jīng)濟(jì)如何運(yùn)作的某些信念，而這些信念可能又與各種政治觀點(diǎn)相關(guān)。FOMC一直高估了自身在刺激實際增長和控制通脹方面的能力。它高估了基于支出的財政政策的效力，而低估了減稅和放松管制的效力。總而言之，其模型的偏見與幾十年來困擾華盛頓大部分地區(qū)的政治傾向相同：我們比市場更懂。

除了錯誤地依賴有缺陷的模型外，美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣工具還破壞了一個重要的反饋來源：金融市場。量化寬松創(chuàng)造的流動性之墻拉平了各行業(yè)和部門的資本成本，實際上淹沒了市場在實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)疲軟或通脹上升跡象時發(fā)出預(yù)警信號的能力。在正常情況下，金融市場本可以作為經(jīng)濟(jì)前景潛在風(fēng)險的晴雨表。然而，美聯(lián)儲行動造成的扭曲阻止了這些信號的及時出現(xiàn)。

旁注：美聯(lián)儲的政策——“投資者的社會主義，其他所有人的資本主義”

非常規(guī)貨幣政策確實有重要的支持者。但這些支持來源引發(fā)了關(guān)于這些政策妥當(dāng)性的重要問題。學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的支柱人物——本·伯南克和珍妮特·耶倫——在2010年代開創(chuàng)了美聯(lián)儲工具箱的擴(kuò)張。毫不奇怪，學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家是美聯(lián)儲擴(kuò)大角色的最有力支持者之一。

金融市場是非常規(guī)貨幣政策的另一個主要擁護(hù)者。這并不奇怪，因為美聯(lián)儲的貨幣創(chuàng)新旨在通過提振資產(chǎn)市場來發(fā)揮作用。隨著美聯(lián)儲壓低利率，固定收益工具的價格機(jī)械性地上漲，而其他資產(chǎn)則因美聯(lián)儲刻意推動投資者承擔(dān)更高風(fēng)險而被抬高。盡管幾乎沒有證據(jù)表明這項政策導(dǎo)致了實際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增加，但它顯然在金融市場中為非常規(guī)貨幣政策創(chuàng)造了重要的支持基礎(chǔ)，金融市場對“美聯(lián)儲兜底”（Fed put）的存在高度敏感，因為美聯(lián)儲一再進(jìn)行金融救援。這助長了只做多頭投資策略的增加，主要是低成本指數(shù)基金和私募股權(quán)，從而削弱了資本市場通過價格發(fā)現(xiàn)發(fā)揮紀(jì)律約束作用的潛力。

值得注意的是，對美聯(lián)儲非常規(guī)工具的批評者出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的兩端，這表明在一小部分人中出現(xiàn)了一種趨同——無論政治傾向如何，他們都具備理解量化寬松效果所需的專業(yè)知識，并且沒有被學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的等級制度或市場激勵所俘獲。

進(jìn)步派金融政策專家凱倫·佩特魯（Karen Petrou）在她的書《不平等的引擎：美聯(lián)儲與美國財富的未來》（2021年）中，記錄了美聯(lián)儲追求“財富效應(yīng)”以刺激經(jīng)濟(jì)是如何事與愿違的。佩特魯寫道：“前所未有的不平等清楚地證明，財富效應(yīng)對富人來說非常有效，但對其他人來說卻是經(jīng)濟(jì)困境的加速器?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)家們對財富效應(yīng)所謂好處的關(guān)注尤其奇怪，因為美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買對資產(chǎn)估值的貼現(xiàn)率的作用，比對支撐資產(chǎn)價格的現(xiàn)金流的作用更強(qiáng)。資產(chǎn)所有者不太可能因為貼現(xiàn)率的變化而提前消費(fèi)，而更可能因為收入增長而提前消費(fèi)。而且，即便他們真的增加了消費(fèi)，一旦貼現(xiàn)率正?；?，這種效應(yīng)也可能逆轉(zhuǎn)。

在佩特魯看來，收入和財富不平等的加劇是美國資產(chǎn)分配的函數(shù)——美聯(lián)儲本應(yīng)將其視為既定事實。只有最富有的個人才擁有受美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買最直接影響的金融資產(chǎn)。再往下看，收入分配中相當(dāng)一部分中產(chǎn)階級擁有房屋凈值，但這種資產(chǎn)對美聯(lián)儲金融市場操縱的敏感度較低。然而，收入分配底部的50%幾乎沒有凈財富，“主要來自汽車，而不是其他能夠保值或增值的耐用或金融資產(chǎn)。”結(jié)果，美聯(lián)儲追求財富效應(yīng)的自然結(jié)果實際上是增加了我們社會中最幸運(yùn)成員的財富。

此外，佩特魯指出，美聯(lián)儲習(xí)慣于拯救金融資產(chǎn)所有者，這實際上腐蝕了金融市場本應(yīng)在經(jīng)濟(jì)中扮演的紀(jì)律約束角色。由于美聯(lián)儲的連續(xù)干預(yù)，佩特魯指出，一位著名投資者寫道：“金融市場已經(jīng)預(yù)期美聯(lián)儲會對任何股價急劇下跌做出干預(yù)?！绷硪晃辉u論員寫道，這種情況實際上造成了“投資者的社會主義，其他所有人的資本主義”的局面。

記者克里斯托弗·倫納德（Christopher Leonard）在他的書《廉價貨幣之王：美聯(lián)儲如何摧毀美國經(jīng)濟(jì)》（2022年）中，詳細(xì)描述了推動美聯(lián)儲工具箱擴(kuò)張的人物和會議的豐富歷史。他特別記錄了前堪薩斯城聯(lián)儲主席托馬斯·霍尼格（Thomas Hoenig）在2010年著名的異議，他反對美聯(lián)儲決定開始一項正式的資產(chǎn)購買計劃，該計劃不以金融穩(wěn)定為目標(biāo)，而是作為一種貨幣政策工具，后來被稱為量化寬松（QE）?；裟岣裨跉v史上避免黨派認(rèn)同——他被選為聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）副主席以填補(bǔ)一個共和黨席位，并由奧巴馬總統(tǒng)正式提名——并被認(rèn)為是貨幣政策實踐者中的“鷹派”。

然而，霍尼格對量化寬松富有遠(yuǎn)見的反對意見，并不在于通脹的威脅，而在于他所稱的政策的“分配效應(yīng)”（allocative effect）。對霍尼格而言，“美聯(lián)儲的政策遠(yuǎn)不止影響整體經(jīng)濟(jì)增長。美聯(lián)儲的政策在富人和窮人之間轉(zhuǎn)移了資金，并且它們鼓勵或抑制了像華爾街投機(jī)這樣可能導(dǎo)致毀滅性金融崩潰的事情?！被裟岣竦木嬖诮酉聛淼氖曛袘?yīng)驗了，金融資產(chǎn)飆升，而幾乎沒有流入實體經(jīng)濟(jì)。

霍尼格的職業(yè)生涯也凸顯了他對穩(wěn)健的長期經(jīng)濟(jì)思維的承諾，這有時與推動量化寬松決策的短期緊迫性相沖突。在他1991年為堪薩斯城聯(lián)儲主席職位與時任美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）的面試中，霍尼格認(rèn)為“貨幣政策需要克制，并有長遠(yuǎn)眼光……因為你采取的每一個行動都有長期后果。”顯然格林斯潘當(dāng)時同意了，因為他隨后批準(zhǔn)了霍尼格的聘用。但在短期經(jīng)濟(jì)壓力的緊迫下，格林斯潘忘記了這一信息，導(dǎo)致霍尼格在2001年反對一項在2001年寬松周期末尾再次降息的決定，因為霍尼格認(rèn)為FOMC在進(jìn)一步降息前應(yīng)花更多時間評估其先前行動的效果。隨后，由2000年代初美聯(lián)儲寬松貨幣政策引發(fā)的資產(chǎn)泡沫，助長了金融體系中風(fēng)險的積聚，最終導(dǎo)致了2008年的金融危機(jī)。

對于決策者來說，被視為在“做些什么”的壓力可能會變得無所不包，導(dǎo)致像啟動量化寬松這樣的決定。美聯(lián)儲主席伯南克用這種理由在FOMC上為量化寬松辯護(hù)?！斑@非常、非常困難……我們沒有好的選擇。什么都不做感覺更安全，但另一方面，我們的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)非常糟糕……所以沒有安全的選擇?！笨梢灶A(yù)見，伯南克將他2015年的回憶錄命名為《行動的勇氣》（The Courage to Act），毫無疑問，他希望被認(rèn)為是一位推動邊界的偉大先驅(qū)，而不是一位謙虛地執(zhí)行其有限使命的審慎看護(hù)者。

貨幣傳染病侵襲實體經(jīng)濟(jì)

盡管美聯(lián)儲對功能增益型貨幣政策與實際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間關(guān)系的理解有限，但有一個結(jié)果是明確的：在美國社會中造成了嚴(yán)重的分配后果。這些后果在2008年金融危機(jī)期間首次變得明顯。根據(jù)白芝浩的經(jīng)典模型，中央銀行在這種情況下應(yīng)以懲罰性利率進(jìn)行緊急貸款，以確保流動性操作不會掩蓋更深層次的償付能力問題并防止欺詐。

然而，美聯(lián)儲在金融危機(jī)期間及之后的連續(xù)干預(yù)，為資產(chǎn)所有者創(chuàng)造了事實上的兜底。這導(dǎo)致了一個有害的循環(huán)，資產(chǎn)所有者控制的國家財富份額越來越大。在資產(chǎn)所有者階級內(nèi)部，美聯(lián)儲通過將資產(chǎn)購買計劃從國債擴(kuò)展到私人債務(wù)，實際上選擇了贏家和輸家，其中房地產(chǎn)行業(yè)得到了特別優(yōu)惠的待遇。

這些政策的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了直接受益于量化寬松的資產(chǎn)所有者。在企業(yè)部門，美聯(lián)儲的干預(yù)為大公司提供了明顯的優(yōu)勢，而這往往是以犧牲小公司為代價的。能夠進(jìn)入債務(wù)資本市場的大公司能夠利用歷史性的低利率，將其債務(wù)固定為長期固定利率。相比之下，傾向于依賴浮動利率銀行貸款的小公司，在美聯(lián)儲于2022年被迫加息時，發(fā)現(xiàn)自己因借貸成本上升而受到擠壓。

更具破壞性的是功能增益型貨幣政策對家庭的分配效應(yīng)，這已使美國的社會結(jié)構(gòu)變得緊張。美聯(lián)儲沿風(fēng)險和時間曲線的操作壓縮了利率，推高了資產(chǎn)價格。這種機(jī)制不成比例地惠及了那些已經(jīng)擁有資產(chǎn)的人。例如，房主看到他們的房產(chǎn)價值飆升。鑒于美國住房市場的結(jié)構(gòu)，超過90%的抵押貸款都是固定利率的，他們基本上免受利率上升的影響。結(jié)果，即使利率上升，房地產(chǎn)市場仍然過熱，超過70%的現(xiàn)有抵押貸款利率比當(dāng)前市場利率低三個百分點(diǎn)以上。

與此同時，被高利率排除在購房市場之外的較不富裕的家庭，錯過了讓富裕家庭受益的資產(chǎn)增值。隨著利率上升推高了借貸成本，這些家庭也面臨著更緊的金融條件。同時，通貨膨脹——部分由美聯(lián)儲通過量化寬松大規(guī)模擴(kuò)張貨幣基礎(chǔ)以及對創(chuàng)紀(jì)錄財政支出的相關(guān)配合所推動——不成比例地影響了低收入美國人，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)不平等。這也讓一代美國年輕人無法擁有自己的住房。由于未能實現(xiàn)其通脹使命，美聯(lián)儲任由階級和代際差距惡化。

非常規(guī)貨幣政策威脅政治體健康

美聯(lián)儲日益增長的足跡也對政治經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，將其寶貴的獨(dú)立性置于不穩(wěn)定的境地。通過將其職權(quán)范圍擴(kuò)展到傳統(tǒng)上為財政當(dāng)局保留的領(lǐng)域，美聯(lián)儲模糊了貨幣政策和財政政策之間的界限。這在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表政策中尤為明顯，這些政策影響著整個經(jīng)濟(jì)的信貸分配。當(dāng)美聯(lián)儲購買非聯(lián)邦政府債務(wù)時，它直接影響哪些部門獲得資本，從而干預(yù)了本應(yīng)屬于資本市場和財政當(dāng)局的領(lǐng)域。

此外，美聯(lián)儲涉足國債市場，使其進(jìn)入了公共債務(wù)管理的領(lǐng)域，這一角色傳統(tǒng)上由財政部監(jiān)督。美聯(lián)儲與財政部之間的這種糾纏令人擔(dān)憂，因為它造成了一種印象，即貨幣政策被用來遷就財政需求，而不是僅僅為了維持物價穩(wěn)定和促進(jìn)最大化就業(yè)而部署。

美聯(lián)儲擴(kuò)大的工具箱也對民選官員的行為產(chǎn)生了更廣泛的后果。美聯(lián)儲的行動在華盛頓舊有建制派中培養(yǎng)了一種文化，鼓勵依賴中央銀行來為糟糕的財政政策買單。過去的政府和國會沒有為財政決策承擔(dān)責(zé)任，而是期望美聯(lián)儲在其政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)功能失調(diào)時進(jìn)行干預(yù)?！把胄惺俏ㄒ坏木刃恰边@種動態(tài)為財政不負(fù)責(zé)任創(chuàng)造了不正當(dāng)?shù)募睿驗樵愀庵卫淼某杀驹絹碓蕉嗟乇幻缆?lián)儲的貨幣干預(yù)所推遲或掩蓋。

這些擔(dān)憂的核心是中央銀行獨(dú)立性的侵蝕，而這是可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定的基石。隨著美聯(lián)儲擴(kuò)大其職權(quán)范圍，它侵蝕了使其免受政治影響的傳統(tǒng)界限。那些認(rèn)為美聯(lián)儲通過從事財政或準(zhǔn)財政活動而越權(quán)的批評者是正確的。

美聯(lián)儲的失誤和決策上的傲慢使其信譽(yù)面臨風(fēng)險，危及其在貨幣政策核心職責(zé)上的獨(dú)立性。高估自己或自己機(jī)構(gòu)的力量是一種根本的人類特質(zhì)。在某些情況下，它甚至可以是有益的。但對于貨幣政策的執(zhí)行來說，這是非常有問題的。美聯(lián)儲聲稱它需要獨(dú)立。但它真的獨(dú)立嗎？還是它被其過去的幽靈和自身的自負(fù)所俘獲？貨幣政策助長了房地產(chǎn)泡沫，而美聯(lián)儲和其他機(jī)構(gòu)對警示信號的遲緩認(rèn)知加劇了金融崩潰。盡管有其過失，美聯(lián)儲在金融危機(jī)后卻獲得了比危機(jī)前更多的權(quán)力?？上В@些擴(kuò)大的權(quán)力和缺乏謙遜只會進(jìn)一步增加美聯(lián)儲的失誤。

監(jiān)管過度、利益沖突與獨(dú)立性威脅

國會危機(jī)后的改革極大地擴(kuò)大了聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的監(jiān)管足跡。2010年的《多德-弗蘭克法案》將所有資產(chǎn)超過500億美元（后改為1000億美元，視情況而定）的銀行控股公司置于美聯(lián)儲監(jiān)管之下，授權(quán)其指定和監(jiān)管具有系統(tǒng)重要性的非銀行機(jī)構(gòu)，強(qiáng)制進(jìn)行年度壓力測試和生前遺囑審查，并使其成為關(guān)鍵清算所和支付系統(tǒng)的主要監(jiān)督者。儲蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)理署的廢除也將其控股公司的監(jiān)管并入美聯(lián)儲。再加上美聯(lián)儲自己制定的巴塞爾協(xié)議III資本和流動性規(guī)則，這些變化將中央銀行從最后貸款人轉(zhuǎn)變?yōu)槊绹鹑跇I(yè)占主導(dǎo)地位的微觀審慎監(jiān)管者。

十五年過去了，結(jié)果令人失望。2023年硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行的倒閉都發(fā)生在受美聯(lián)儲檢查和定制壓力測試的公司。監(jiān)管人員標(biāo)記了脆弱性但未能上報；那些撰寫貨幣政策簡報的同樣員工錯過了最基本的久期風(fēng)險。早前的丑聞——從富國銀行的銷售行為濫用到摩根大通的“倫敦鯨”——同樣在美聯(lián)儲的監(jiān)管下惡化。

核心問題是結(jié)構(gòu)性的：美聯(lián)儲現(xiàn)在監(jiān)管、貸款給它所監(jiān)督的銀行，并為這些銀行設(shè)定盈利計算方法。這是一個不可避免的沖突，模糊了問責(zé)制，并危及貨幣政策的獨(dú)立性。

這種沖突反過來又影響到政策。一個擔(dān)心暴露自身監(jiān)管失敗的美聯(lián)儲，有直接動機(jī)保持流動性充裕和利率低位，以免資產(chǎn)價值下跌和銀行陷入困境。反之，積極的反通脹立場迫使美聯(lián)儲在緊縮政策揭示脆弱的資產(chǎn)負(fù)債表時承認(rèn)那些失敗。無論哪種方式，貨幣政策都成為監(jiān)管自利的俘虜。

一個更連貫的框架將恢復(fù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化。聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）和貨幣監(jiān)理署（OCC）在由審查員主導(dǎo)、基于規(guī)則的銀行監(jiān)管方面擁有數(shù)十年的專業(yè)知識。日常的安全與穩(wěn)健檢查、消費(fèi)者保護(hù)執(zhí)法以及即時糾正措施的權(quán)力應(yīng)歸于這些機(jī)構(gòu)，讓美聯(lián)儲專注于宏觀審慎監(jiān)督、最后貸款人流動性以及貨幣政策的傳統(tǒng)任務(wù)。重新賦權(quán)FDIC和OCC將加強(qiáng)問責(zé)制，重建監(jiān)管與貨幣政策之間的防火墻，并有助于在提高銀行安全性的同時保障美聯(lián)儲的獨(dú)立性。

美聯(lián)儲的無黨派地位變得可疑

美聯(lián)儲還必須解決近年來其日益黨派化的觀感。曼哈頓研究所的研究揭示了儲備銀行董事政治構(gòu)成的令人不安的轉(zhuǎn)變。在2010年至2015年間，進(jìn)行政治捐款的儲備銀行董事比例在兩黨之間大致平衡，約20%捐給共和黨，20%捐給民主黨。然而，自2015年以來，捐款給共和黨的董事比例已驟降至5%，而捐款給民主黨的比例則上升至35%。這一轉(zhuǎn)變引發(fā)了人們對美聯(lián)儲正成為一個黨派機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂，損害了其中立性和獨(dú)立性。使這個問題更加復(fù)雜的是，美聯(lián)儲與媒體的戰(zhàn)略性接觸，包括根據(jù)報道的基調(diào)和內(nèi)容提供優(yōu)惠訪問。通過利用媒體作為推進(jìn)其利益的工具，美聯(lián)儲造成了它試圖逃避善意監(jiān)督的印象。這種行為削弱了其問責(zé)制，并進(jìn)一步侵蝕了對該機(jī)構(gòu)的信任。

監(jiān)管和貨幣政策最好留給一個政治獨(dú)立的機(jī)構(gòu)。但該機(jī)構(gòu)也必須是負(fù)責(zé)任的。成熟和負(fù)責(zé)任的個人首先對自己負(fù)責(zé)。當(dāng)然，這是一個挑戰(zhàn)，因為我們都有自負(fù)。對一個機(jī)構(gòu)來說，自我問責(zé)應(yīng)該更容易，因為它理論上沒有心理和自負(fù)。但機(jī)構(gòu)的自身利益扮演了同樣的角色。在美聯(lián)儲，證據(jù)是明確的，特別是在其采用功能增益型貨幣政策之后。美聯(lián)儲已變得受其機(jī)構(gòu)自身利益的束縛，而犧牲了國家利益。它沒有客觀地評估其表現(xiàn)并相應(yīng)地調(diào)整其流程。

美聯(lián)儲繼續(xù)逃避問責(zé)，因為任何對其表現(xiàn)的批評都會引來媒體一片聲音，稱合法的批評是對中央銀行獨(dú)立性的攻擊。美聯(lián)儲應(yīng)該能夠在沒有政治壓力的情況下執(zhí)行其政策。貨幣政策不應(yīng)該在白宮或國會山制定。但當(dāng)美聯(lián)儲的貨幣政策產(chǎn)生次優(yōu)結(jié)果時，指出美聯(lián)儲的不足就成為我們國家民選領(lǐng)導(dǎo)人的義務(wù)。

結(jié)論

聯(lián)邦儲備系統(tǒng)近幾十年來對金融市場的重度干預(yù)導(dǎo)致了一系列意想不到的后果。雖然這些非常規(guī)工具是為了應(yīng)對特殊情況而引入的，但它們在刺激經(jīng)濟(jì)活動方面的功效仍不清楚。但它們顯然在美國社會中造成了嚴(yán)重的分配后果，損害了美聯(lián)儲的信譽(yù)，并威脅到其獨(dú)立性。

美聯(lián)儲獨(dú)立性的核心在于其信譽(yù)和政治合法性。這兩大支柱都因美聯(lián)儲決定將其角色擴(kuò)展到其傳統(tǒng)使命之外，并從事相當(dāng)于功能增益型貨幣政策的活動而受到危害。這些行動侵蝕了該機(jī)構(gòu)免受政治壓力的隔離層，危及其作為一個獨(dú)立實體運(yùn)作的能力。

展望未來，美聯(lián)儲必須承諾縮減其對市場的扭曲性影響。至少，這可能包括美聯(lián)儲僅在真正的緊急情況下，并與政府其他部門協(xié)調(diào)，才使用并隨后停止像量化寬松這樣的非常規(guī)政策。這還可能需要對整個機(jī)構(gòu)及其所有活動，包括貨幣政策、監(jiān)管政策、溝通、人員配置和研究，進(jìn)行一次誠實、獨(dú)立和無黨派的審查。我們現(xiàn)在不僅面臨短期和中期的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，還面臨一個將其自身獨(dú)立性置于危險境地的中央銀行可能帶來的可怕長期后果。為了保障其未來和美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，美聯(lián)儲必須重新確立其作為一個獨(dú)立機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，只專注于其最大化就業(yè)、穩(wěn)定物價和溫和適度的長期利率的法定使命。