2025年Q2財(cái)報(bào)季落下帷幕，中概股整體展現(xiàn)出“AI賦能傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、新興產(chǎn)業(yè)加速突破、價(jià)值股安全邊際提升”的鮮明特征。從騰訊、阿里兩大巨頭的業(yè)績表現(xiàn)來看，AI技術(shù)的深度應(yīng)用正在重塑傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，推動收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長動能轉(zhuǎn)換。與此同時(shí)，新能源汽車、半導(dǎo)體、消費(fèi)等細(xì)分賽道的代表性企業(yè)也展現(xiàn)出不同的發(fā)展軌跡。

特別值得關(guān)注的是，字節(jié)和華為這兩大科技企業(yè)如果按照不低于騰訊阿里的資本開支規(guī)模計(jì)算（實(shí)際上也不可能比騰訊阿里規(guī)模小，）這四大巨頭的資本開支規(guī)模每季度起碼1500億元的體量，這一支出與Meta、谷歌、亞馬遜和蘋果在美國市場的行動形成呼應(yīng)。

當(dāng)然，盡管規(guī)模遠(yuǎn)不及美國科技巨頭，但同樣預(yù)示著AI產(chǎn)業(yè)鏈上下游將迎來重大投資機(jī)遇。從投資角度看，當(dāng)前中概股呈現(xiàn)出業(yè)績改善、估值合理的良好投資窗口，多數(shù)公司具備較高的安全邊際。

01 騰訊：AI應(yīng)用落地推動綜合科技實(shí)力重估

騰訊是中國最受益于AI大規(guī)模應(yīng)用的科技巨頭，成長性已經(jīng)徹底回歸。

騰訊Q2季度營收接近2000億元，同比增長15%，充分體現(xiàn)了大型科技公司在AI時(shí)代應(yīng)有的表現(xiàn)。這一增長水平與Meta、谷歌等海外科技巨頭的表現(xiàn)高度相似，印證了AI對大型科技股的積極影響。

AI賦能成效顯著。作為中國最大社交網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營者，微信作為中國移動互聯(lián)網(wǎng)最重要的基礎(chǔ)設(shè)施，其AI化對騰訊未來發(fā)展至關(guān)重要。目前AI賦能主要體現(xiàn)在廣告業(yè)務(wù)，小程序、視頻號、搜一搜、看一看等所有業(yè)務(wù)板塊都在嘗試與AI融合。從結(jié)果看，廣告業(yè)務(wù)增速明顯提升。

微信商業(yè)化策略相對溫和，在商業(yè)化與用戶體驗(yàn)之間尋找平衡。從去年二三季度開始，伴隨視頻號起量和AI技術(shù)突破，小程序廣告等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重要進(jìn)展。整體而言，AI目前在騰訊業(yè)務(wù)中主要賦能廣告，同時(shí)在游戲AI應(yīng)用、內(nèi)容制作、虛擬隊(duì)友等方面也有進(jìn)展。

游戲業(yè)務(wù)重回兩位數(shù)增長，展現(xiàn)出強(qiáng)大的產(chǎn)品創(chuàng)新能力。特別是《三角洲行動》作為全縫合玩法的FPS游戲，已經(jīng)成為中國最出圈的射擊類游戲。騰訊獨(dú)特的工作室體系發(fā)揮重要作用，各工作室相對獨(dú)立運(yùn)營，形成有效的內(nèi)部競爭與協(xié)作機(jī)制，推動產(chǎn)品質(zhì)量持續(xù)提升。

資本開支方面，Q2為191億元，相比Q1有所放緩，主要受關(guān)稅政策影響。管理層強(qiáng)調(diào)將根據(jù)業(yè)務(wù)需求靈活調(diào)整CAPEX投入。

02 阿里：進(jìn)一步整合釋放生態(tài)協(xié)同價(jià)值

阿里巴巴呈現(xiàn)出與騰訊截然不同的發(fā)展路徑，通過業(yè)務(wù)整合重新激發(fā)增長活力，改變了前幾年各消費(fèi)業(yè)務(wù)板塊各自為戰(zhàn)的狀態(tài)。

最典型的舉措是將餓了么收歸中國電商集團(tuán)，退出淘寶閃購與美團(tuán)在外賣市場中硬碰硬，推動整體收入增長突破10%；88VIP會員也開始全面整合阿里系的會員權(quán)益等等。這種業(yè)務(wù)整合打通了此前阿里體系內(nèi)餓了么與淘寶、淘寶與盒馬等多個業(yè)務(wù)間的壁壘，釋放協(xié)同效應(yīng)。

淘寶閃購在外賣大戰(zhàn)中表現(xiàn)搶眼，展現(xiàn)出強(qiáng)大的競爭實(shí)力。從5月開始發(fā)力，7月進(jìn)入全面競爭狀態(tài)，通過大力度補(bǔ)貼政策快速搶占市場份額。目前淘寶閃購日訂單量已達(dá)1.1-1.2億單，實(shí)現(xiàn)了對美團(tuán)的逼近，改變了今年之前美團(tuán)和餓了么之間七三開的市場格局。

云智能集團(tuán)受益于通義千問在大模型領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)高速增長。通義千問在中國大模型技術(shù)口碑中應(yīng)該是最好的，這種技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢支撐了云智能集團(tuán)的強(qiáng)勁表現(xiàn)。

資本開支達(dá)到360多億元，顯著高于騰訊的191億元，剔除季節(jié)性和進(jìn)口芯片限制措施的影響，多出來的這些應(yīng)該有相當(dāng)一部分投向了自研芯片。目前，公司已側(cè)面承認(rèn)在算力芯片方面有Plan B，三四季度應(yīng)注意這方面的進(jìn)展情況。

從估值角度看，阿里整體估值仍偏低，值得重點(diǎn)關(guān)注。

03 蔚來：產(chǎn)品周期拐點(diǎn)確認(rèn)，四季度扭虧可期

ES8和L90成為今年為止前五成功的汽車產(chǎn)品，推動銷量快速增長，四季度扭虧為盈概率較高。

蔚來汽車展現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇跡象，拐點(diǎn)得到確認(rèn)。7月交付量21000輛，8月迅速增長至31000輛，單月環(huán)比增長超過47%，預(yù)計(jì)9月單月銷量在4萬至4.5萬輛左右，小概率銷量更高。

ES8和樂道L90兩款新車成為增長核心驅(qū)動力，可能是今年中國逆襲最成功的汽車新品。ES8在中大型SUV產(chǎn)品定義上相當(dāng)成功，接近5米3的車身實(shí)現(xiàn)了極高的空間利用率，大后備箱和前備箱設(shè)計(jì)，30萬起步的價(jià)格極具競爭力。L90可視為ES8的空間不閹割、其他配置全面精簡的版本。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)改善。毛利率為10.3%，雖然仍處相對低位，但隨著新車型放量和產(chǎn)能爬坡，預(yù)計(jì)將得到顯著改善。二季度在沒有L90和ES8加持下，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營虧損已大幅收窄。

公司策略聚焦明確，四季度將不再推出新車L80，全力推廣ES8和L90兩款車型，所有營銷資源集中投入。這種策略有利于放大兩款車高銷輛帶來的注意力效應(yīng)，同時(shí)控制營銷費(fèi)用。

綜合考慮銷量增長、成本控制和策略聚焦，蔚來四季度扭虧為盈的可能性較高。

04 中芯國際：地緣政治背景下的稀缺性價(jià)值

當(dāng)前中美科技環(huán)境下，凸顯中芯國際極強(qiáng)的稀缺性，資產(chǎn)整合預(yù)期強(qiáng)化投資價(jià)值。

中芯國際的投資價(jià)值更多體現(xiàn)在地緣政治背景下的戰(zhàn)略稀缺性。隨著一系列針對中國半導(dǎo)體的不利政策出臺，中芯國際成為中國大陸幾乎唯一一家能夠提供相對先進(jìn)制程的半導(dǎo)體代工業(yè)務(wù)的企業(yè)。

資產(chǎn)整合預(yù)期強(qiáng)化投資邏輯。公司通過停牌收購北方廠，有效緩解了市場對于非控制性權(quán)益的擔(dān)憂。南方廠和北方廠的存在導(dǎo)致中芯國際很大一部分收入和利潤來源不占控股權(quán)，市場擔(dān)心未來可能面臨被“出局”的風(fēng)險(xiǎn)。北方廠收購顯示，將相關(guān)資產(chǎn)放在中芯國際體內(nèi)遠(yuǎn)比新建公司更合理，預(yù)計(jì)南方廠遲早也會整合進(jìn)入。

從投資角度看，成熟工藝是否具備護(hù)城河，并不是中芯國際價(jià)值的基礎(chǔ)；而正如美股投資者關(guān)注臺積電的3nm甚至2nm制程一樣，中芯國際的投資價(jià)值主要看未來在先進(jìn)制程上的技術(shù)突破。

業(yè)績指引整體良好，處于穩(wěn)步高增長狀態(tài)。剔除折舊攤銷等重資產(chǎn)代工廠占比較高的部分后，中芯國際的盈利表現(xiàn)相當(dāng)不錯。港股相對A股仍有顯著折價(jià)，估值優(yōu)勢明顯。

05 聯(lián)想：PC+戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)，AI PC前景可期

聯(lián)想集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性變化，非PC業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到47%，已很難將其定義為特別依賴PC周期的企業(yè)。這一結(jié)構(gòu)性變化顯著降低了PC周期波動對公司整體業(yè)績的影響。

全球化布局成效顯著。在除中國市場外的全球智能手機(jī)市場，聯(lián)想已穩(wěn)居市占率前五位置。雖然在中國市場聯(lián)想手機(jī)影響力很小，但全球市場的突破為公司提供了更加多元化的收入來源。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)亮眼，營收實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，凈利潤更是實(shí)現(xiàn)翻倍增長。PC市場份額繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異。

AI PC趨勢下，聯(lián)想具備獨(dú)特優(yōu)勢。由于算力和能源限制，手機(jī)很難充分發(fā)揮生成式AI性能，PC仍是現(xiàn)階段體現(xiàn)大模型優(yōu)勢的最佳硬件平臺。聯(lián)想積極布局端云結(jié)合的智能體應(yīng)用，天禧智能體在PPT制作等辦公場景表現(xiàn)相當(dāng)。相比純云端大模型應(yīng)用產(chǎn)品，PC端可以利用部分端側(cè)算力和數(shù)據(jù)，結(jié)合云端大模型，提供更快速、更好的用戶體驗(yàn)。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)前景廣闊。聯(lián)想擁有自主液冷技術(shù)，相比其他服務(wù)器廠商具備差異化優(yōu)勢。雖然競爭激烈，但這是一個乾坤未定的高速增長市場，一切都有可能。

06 名創(chuàng)優(yōu)品：IP輕資產(chǎn)模式的全球化擴(kuò)張典范

名創(chuàng)優(yōu)品展現(xiàn)了獨(dú)特的商業(yè)模式優(yōu)勢，IP類產(chǎn)品占SKU比重起碼在50%以上，但I(xiàn)P授權(quán)費(fèi)用僅占營收的比例極低，形成了極高的業(yè)務(wù)杠桿效應(yīng)。這種模式充分利用了中國強(qiáng)大的制造能力和稀缺的IP資源，構(gòu)建了可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

潮玩業(yè)務(wù)單元增長強(qiáng)勁，成為新的增長引擎。公司開始布局原創(chuàng)IP簽約，如“右右醬”等在小紅書等平臺表現(xiàn)活躍的IP，類似泡泡瑪特的發(fā)展路徑。

全球化擴(kuò)張仍有巨大空間。目前全球門店7905家，海外占比42%。當(dāng)海外占比提升到50%以上乃至60%以上時(shí)，營收、毛利和凈利潤的數(shù)據(jù)釋放潛力將更加充分。

供應(yīng)鏈效率持續(xù)優(yōu)化，IP生態(tài)布局不斷完善。由于過去與永輝收購等事件影響，名創(chuàng)優(yōu)品股價(jià)在中概股上半年整體表現(xiàn)不佳背景下表現(xiàn)較弱，目前仍處于相對低估狀態(tài)。

07 愛回收：以舊換新政策紅利下的龍頭價(jià)值重估

愛回收實(shí)現(xiàn)了連續(xù)高增長軌跡突破，政策紅利與行業(yè)龍頭地位共振，AI技術(shù)應(yīng)用正在構(gòu)建護(hù)城河。

愛回收展現(xiàn)出令人矚目的增長加速態(tài)勢。連續(xù)12個季度保持22%以上增速后，在今年Q2增速突破32.2%，實(shí)現(xiàn)了顯著的增長提速。凈利潤實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，GAAP層面也已盈利。

政策紅利與消費(fèi)趨勢變化形成共振。國家倡導(dǎo)以舊換新政策，疊加消費(fèi)環(huán)境變化，消費(fèi)者更愿意購買二手產(chǎn)品或讓舊設(shè)備進(jìn)入流通市場，為公司發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。

商品交易數(shù)量1030萬件，增速22.6%，但總營收增速達(dá)到32.2%，體現(xiàn)了優(yōu)異的運(yùn)營效率提升。作為中國唯一的以舊換新上市公司和行業(yè)龍頭，愛回收具備了顯著的稀缺性價(jià)值。

多品類擴(kuò)張成效顯著。除傳統(tǒng)手機(jī)回收外，奢侈品腕表、黃金等品類發(fā)展良好。AI技術(shù)在舊機(jī)檢測、新機(jī)翻新、流水線成本控制等方面的應(yīng)用，為公司構(gòu)建了技術(shù)護(hù)城河。

08平安好醫(yī)生：保險(xiǎn)生態(tài)賦能的醫(yī)療服務(wù)價(jià)值洼地

整個平安集團(tuán)的生態(tài)融合優(yōu)勢顯著，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)中唯一不缺客戶和場景的公司。過去公司試圖做大做強(qiáng)的獨(dú)立發(fā)展路徑效果不佳，但隨著與平安集團(tuán)融合加深，整體優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。

客戶和場景優(yōu)勢突出。平安好醫(yī)生是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)中唯一后端有最大保險(xiǎn)平臺支撐的公司，永遠(yuǎn)不缺客戶。消費(fèi)主體是購買保險(xiǎn)的客戶，在需要使用醫(yī)療保險(xiǎn)時(shí)在平臺消費(fèi)，形成了穩(wěn)定的客戶來源和消費(fèi)場景。

分層醫(yī)療服務(wù)前景廣闊。對于小病患者而言，公立醫(yī)院服務(wù)體系仍有諸多提升空間。分層式醫(yī)療服務(wù)讓更多有消費(fèi)能力的人享受到差異化的醫(yī)療服務(wù)，而非單一服務(wù)體系面對所有人，避免資源浪費(fèi)也能提高效率。醫(yī)療作為服務(wù)業(yè)，關(guān)鍵在于找準(zhǔn)支付方，平安好醫(yī)生的客戶通過平安保險(xiǎn)支付，整個流程是很通順的。

從模式角度看，平安好醫(yī)生類似中國版的聯(lián)合健康，具備了客戶、場景、支付方的全鏈條優(yōu)勢。

09 永達(dá)汽車：困境反轉(zhuǎn)的汽車經(jīng)銷商龍頭

永達(dá)汽車作為汽車經(jīng)銷商展現(xiàn)出獨(dú)特的投資價(jià)值。雖然新車銷售收入還是沒什么變化，這部分的毛利率只有低個位數(shù)；但零服吸收率達(dá)84%，即汽車后服務(wù)毛利能夠覆蓋84%的經(jīng)營成本，還有相當(dāng)不錯的增長，足夠支撐公司的日常經(jīng)營。

鴻蒙合作關(guān)系價(jià)值重大。今年上半年20多個新能源店中，一大半都是鴻蒙門店。鴻蒙采用直銷+加盟模式，華為提供管理體系，永達(dá)提供店面和后服務(wù)專業(yè)流程。對于目前困境中且估值極低的公司而言，找到一個高潛力品牌抱大腿比其他選擇都要好。

分紅和回購積極。公司樂意進(jìn)行分紅和回購，為股東提供回報(bào)。另外，應(yīng)付賬款風(fēng)險(xiǎn)可控。雖然應(yīng)付較高，但這是汽車行業(yè)共性，主要通過銀行承兌匯票向上游購車。只要車輛能夠售出，資金鏈不會有問題，且應(yīng)付賬款已比去年收縮很多。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。