私域SaaS賽道最激烈的資本局，終于攤牌了。

作者 | 筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

私域SaaS賽道最激烈的資本局，終于攤牌了。

當(dāng)微信月活突破14億，一個新的賽道正在改寫商業(yè)規(guī)則。近日，港交所再次被一家創(chuàng)業(yè)公司刷屏。它的創(chuàng)始人是85后中科大學(xué)霸，曾為騰訊技術(shù)骨干，卻選擇離開穩(wěn)定高薪崗位，投身一條看似小眾的賽道——從賣課工具起家，到如今布局整個私域SaaS市場。

它既不是互聯(lián)網(wǎng)大廠的分拆上市，也不是傳統(tǒng)教育巨頭的二次資本化，而是一家從“賣課”起家、靠做內(nèi)容工具崛起的85后創(chuàng)業(yè)公司——小鵝通。如今，創(chuàng)業(yè)不到十年，卻已年賺5億元，它的背后，不僅有騰訊資本，也有IDG、高瓴等頂級機(jī)構(gòu)加持。

從小小的在線課堂工具，到如今私域SaaS賽道的明星企業(yè)，85后創(chuàng)始人鮑春健，正試圖用一次IPO，把過去幾年積累的市場話語權(quán)徹底兌現(xiàn)，帶領(lǐng)小鵝通成為“港股私域第一股”。

一

“騰訊大神”跨界創(chuàng)業(yè)，絕處逢生遇貴人。

小鵝通的故事，始于私域賽道爆發(fā)前的黎明。鮑春健，這位2006年從中國科技大學(xué)計算機(jī)專業(yè)畢業(yè)的“技術(shù)大牛”，在騰訊工作9年，從T4專家工程師一路成長，卻在創(chuàng)業(yè)初期栽了跟頭。

2015年，第一個創(chuàng)業(yè)項目“工作幫”，剛起步就遭遇現(xiàn)實暴擊，僅運(yùn)營7個月，就耗盡了500萬創(chuàng)業(yè)資金，以失敗告終。沒錢的日子，團(tuán)隊靠接外包續(xù)命。大半年里，他們做了數(shù)個五花八門的APP，包括二手車平臺、連鎖酒店清潔系統(tǒng)等，勉強(qiáng)維持運(yùn)轉(zhuǎn)。也是這段日子，讓鮑春健摸清了一個真相，創(chuàng)業(yè)不是拍腦袋就能成，沒有落地的產(chǎn)品，再熱的風(fēng)口也跟你沒關(guān)系。

直到2016年，在投資人賈偉的引薦下，財經(jīng)作家吳曉波找到他們，希望重構(gòu)的音頻付費(fèi)與會員系統(tǒng)。騰訊T4的技術(shù)實力很快顯現(xiàn)，他們只用一個半月就交出了完整的音頻付費(fèi)+會員管理系統(tǒng)，幫吳曉波頻道快速打開局面。

這次合作讓鮑春健突然醒悟，外包永遠(yuǎn)做不出價值，不如把這套技術(shù)做成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。2016年底，小鵝通正式誕生，這個最初為知識博主服務(wù)的工具，迅速從單一知識付費(fèi)場景擴(kuò)展到企業(yè)私域運(yùn)營全鏈路。

資本很快聞風(fēng)而至，小鵝通累計完成6輪融資，總金額超12億元，騰訊、高瓴、IDG等明星機(jī)構(gòu)先后押注。其中騰訊兩次入股，最終持股16.82%，成為最大外部股東；而鮑春健通過控股平臺手握44.92%投票權(quán)，牢牢掌控公司方向。2024年，小鵝通入選胡潤全球獨(dú)角獸榜單，徹底甩掉了“外包團(tuán)隊”的標(biāo)簽。更關(guān)鍵的是，2024年小鵝通實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤6631萬元，成為SaaS賽道為數(shù)不多的盈利企業(yè)。

當(dāng)傳統(tǒng)電商困于流量成本飆升時，小鵝通踩中了企業(yè)最痛的神經(jīng)，用SaaS工具把公域流量私有化，成為微信生態(tài)的“基建承包商”。

從騰訊T4專家到創(chuàng)業(yè)者，鮑春健用9年時間，帶領(lǐng)小鵝通從外包團(tuán)隊成長為行業(yè)獨(dú)角獸。

二

小鵝通能快速崛起，離不開與騰訊的深度綁定。

騰訊不僅是小鵝通最大的外部股東，持有其16.82%的股份，更在供應(yīng)鏈層面扮演著關(guān)鍵角色。2022年至2025年上半年，小鵝通向騰訊集團(tuán)的關(guān)聯(lián)實體采購云端資源的比例，分別高達(dá)47.6%、41.7%、39.2%及42.8%，這意味著小鵝通近一半的運(yùn)營成本，與騰訊緊密相關(guān)。

這種依賴看似風(fēng)險，卻帶來了中小服務(wù)商無法比擬的穩(wěn)定性，讓它能放心服務(wù)對系統(tǒng)要求高的連鎖品牌和教育機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，這種依賴并非單向，騰訊不只是供應(yīng)商，還是客戶。據(jù)悉，報告期內(nèi)騰訊的若干關(guān)聯(lián)實體，同時也向小鵝通采購SaaS解決方案，雖然金額不高，每年約16萬元，但象征意義重大，相當(dāng)于騰訊給市場遞了張“信任卡”。

更關(guān)鍵的是，其核心高管也幾乎都是“騰訊系”。創(chuàng)始人鮑春健，曾擔(dān)任騰訊數(shù)據(jù)中心總監(jiān)并躋身騰訊T4專家工程師行列；CTO王鐵波曾擔(dān)任騰訊基礎(chǔ)架構(gòu)團(tuán)隊成員；產(chǎn)研副總裁張云龍曾是騰訊計費(fèi)平臺部高級工程師；聯(lián)合創(chuàng)始人王良虎和曾勇軍，曾為騰訊T3高級研發(fā)工程師；聯(lián)合創(chuàng)始人喻干里曾負(fù)責(zé)QQ空間產(chǎn)品開發(fā)。這種基因，讓小鵝通能精準(zhǔn)把握微信的流量邏輯和接口政策，這是競爭對手很難復(fù)制的優(yōu)勢。

這種綁定帶來的效果立竿見影，2024年小鵝通促成的交易GMV突破百億元，業(yè)務(wù)覆蓋零售、健身、建筑等多個行業(yè)。從最初只做知識付費(fèi)，到現(xiàn)在能提供電商、數(shù)字化營銷、CRM全模塊服務(wù)，小鵝通的成長軌跡，幾乎就是中國私域經(jīng)濟(jì)從萌芽到壯大的縮影。

這種深度綁定，既帶來了業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，也引發(fā)了市場對小鵝通獨(dú)立性的關(guān)注。

三

迅猛擴(kuò)張背后，隱憂也逐漸浮現(xiàn)。

雖然公司營收從2022年的2.99億元增長至2024年的5.21億元，三年復(fù)合增長率達(dá)32%，且2025年上半年營收提升至3.06億元，但其業(yè)務(wù)高度依賴騰訊生態(tài)的局面，始終未能破解。

這不僅體現(xiàn)在騰訊既是小鵝通的最大外部股東，又是其最大供應(yīng)商和客戶，同時騰訊集團(tuán)關(guān)聯(lián)實體也是小鵝通的客戶。這種生態(tài)依附，雖然帶來了短期紅利，但也可能限制其在其他平臺，如抖音、快手的擴(kuò)展能力，并使其業(yè)務(wù)發(fā)展受制于騰訊生態(tài)政策的任何變化。

因此，小鵝通與騰訊的關(guān)系已演變?yōu)橐环N“戰(zhàn)略依賴”與“生態(tài)共生”并存的復(fù)雜格局，這種格局，既為其提供了快速成長的沃土，也可能成為其未來獨(dú)立發(fā)展與資本市場估值的一個關(guān)鍵變量。

與此同時，小鵝通雖號稱2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤已實現(xiàn)6631萬元，但其流動資產(chǎn)凈額長期為負(fù)，現(xiàn)金流壓力不容忽視。截至2025年6月底，流動負(fù)債高達(dá)24.18億元，流動資產(chǎn)卻只有5.8億元，現(xiàn)金及等價物僅1.33億元。2022年到2025年上半年，三年已累計虧損近9200萬元。

比財務(wù)風(fēng)險更棘手的是合規(guī)問題。2024年，小鵝通直播流量費(fèi)收入突破1億元，業(yè)務(wù)規(guī)模呈指數(shù)級增長，但其生態(tài)內(nèi)暗藏的合規(guī)問題卻日益凸顯。平臺上保健品、健康領(lǐng)域商戶存在的虛假宣傳、誘導(dǎo)消費(fèi)問題，已經(jīng)讓它在2023年因“未盡到平臺義務(wù)”被處罰，暴露出其在平臺生態(tài)治理方面的不足。

另外，市場競爭也在加劇。小鵝通面對的不再是小公司，而是微樂播、倍效直播、微贊等垂直玩家，它們要么在直播等領(lǐng)域更專業(yè)，要么價格更低。未來，雖然私域賽道增長空間巨大，但蛋糕大了搶的人也多。

換句話說，小鵝通的IPO，本質(zhì)上是中國私域SaaS行業(yè)的一次大考。它證明了這個賽道的潛力，只要踩對節(jié)奏，外包團(tuán)隊也能長成年收5億的獨(dú)角獸，但也暴露了行業(yè)通病，合規(guī)難、盈利慢、依賴生態(tài)。

對于鮑春健來說，從騰訊T4到?jīng)_刺IPO，10年創(chuàng)業(yè)路跌宕起伏。他躲過了“互利網(wǎng)泡沫”，抓住了知識付費(fèi)風(fēng)口，靠騰訊生態(tài)站穩(wěn)腳跟，但現(xiàn)在要面對資本市場的挑剔眼光。而對于整個行業(yè)，小鵝通的IPO不是終點而是開始。如果成功，會給更多私域SaaS公司信心。如果失敗，也會讓行業(yè)反思如何平衡增長與風(fēng)險。

私域運(yùn)營的核心是“客戶資產(chǎn)”，而公司的核心資產(chǎn)是抗風(fēng)險能力。小鵝通有騰訊背書、5億營收，但還需要證明能擺脫“騰訊系”標(biāo)簽，成為真正獨(dú)立的SaaS巨頭。畢竟資本市場的掌聲終會過去，只有持續(xù)為客戶創(chuàng)造價值的公司，才能走得更遠(yuǎn)。