經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期下，廣告行業(yè)的困難屬于意料之中。

作為本土互聯(lián)網(wǎng)廣告代表性企業(yè)三人行（605168）的創(chuàng)始人錢(qián)俊冬，對(duì)此顯然有更加清醒地認(rèn)識(shí)，在我們連續(xù)多年持續(xù)觀察其頻繁嘗試股權(quán)投資之時(shí)，該公司再次拋出一份重磅公告：

擬出資2.8億元在青海設(shè)立全資子公司，進(jìn)軍算力領(lǐng)域。

01

調(diào)整期：跨界試水創(chuàng)投

2021年是三人行業(yè)績(jī)的高光時(shí)刻。

營(yíng)收35.71億，同比增長(zhǎng)27.18%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到5.05億，同比增幅達(dá)到39.18%，雙雙創(chuàng)下歷史新高。如此高增長(zhǎng)之下，2022年再次打破紀(jì)錄。但是作為董事長(zhǎng)的錢(qián)俊冬不僅在其中嗅到了危機(jī)，更在同年迅速行動(dòng)，為公司提前布局“第二增長(zhǎng)曲線”。

他選擇的方向是創(chuàng)投。

試水期與前輩同行：初入創(chuàng)投的三人行給自己選了一個(gè)十分靠譜的前輩——已經(jīng)有兩家上市公司的嚴(yán)建亞。合作始于2021年5月，雙方首次攜手三航眾行新材料基金未果后，在2022年將資金加碼到2億，成立蘇州速玟用于投資擬上市企業(yè)。

獨(dú)自上路與貴州同頻：2024年三人行公告稱(chēng)出資2.45億參與設(shè)立“三人行先進(jìn)制造基金”投資新能源產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，工商信息顯示目前該只基金尚未有投資案例。

進(jìn)階時(shí)刻投資大廠榮耀：2024年10月，三人行公告稱(chēng)以自有資金5150萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)博瑞投資49.82%的份額，而博瑞投資是明確將榮耀作為單一標(biāo)的，通過(guò)受讓老股、增資等方式對(duì)榮耀進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)投資。老前輩嚴(yán)建亞實(shí)控的三元資本亦參與其中。（詳見(jiàn)《》）

通過(guò)長(zhǎng)期觀察我們認(rèn)為錢(qián)俊冬進(jìn)軍創(chuàng)投的主要是為達(dá)成兩個(gè)目的：一是在廣告品牌投放下降情況下，借創(chuàng)投的收益來(lái)平滑業(yè)績(jī)；二是為自己進(jìn)入新的領(lǐng)域做產(chǎn)業(yè)培育。

事實(shí)證明錢(qián)俊冬眼光非凡，其未雨綢繆收到奇效。

2023年開(kāi)始三人行的業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑，年報(bào)顯示營(yíng)收為52.84億，同比下滑6.54%；歸母凈利潤(rùn)5.28億，同比下滑28.36%；2024年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)又分別下滑20.35%、76.65%，歸母凈利潤(rùn)的規(guī)模降至2018年的水平。

營(yíng)收凈利雙降，亦是全行業(yè)的現(xiàn)狀。

金融棒棒糖統(tǒng)計(jì)了A股的11家廣告行業(yè)企業(yè)，其中5家2024年?duì)I收同比下降；8家企業(yè)歸母凈利潤(rùn)下降，4家企業(yè)凈利潤(rùn)為負(fù)，就此而言三人行仍能保持盈利已是不錯(cuò)的成績(jī)。況且最新的半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，三人行的總營(yíng)收下降13.36%，但歸母凈利潤(rùn)卻增長(zhǎng)10.83%，達(dá)到1.44億。

對(duì)于凈利潤(rùn)上升的解釋原因中，三人行提到了重要一條：公司在2025年上半年完成了對(duì)常州瑞華化工的投資減持，公司在該項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)了超過(guò)70%的投資收益率，帶來(lái)可觀的非主營(yíng)收益。

顯然創(chuàng)投正在反哺三人行。

02

選中青海：為棄電率而來(lái)？

為什么遠(yuǎn)赴青海建立算力中心？

很多人有這個(gè)直覺(jué)，“AI的盡頭是算力，算力的盡頭是電力”，在這個(gè)大邏輯下，“東數(shù)西算”的戰(zhàn)略安排呼嘯而出，國(guó)內(nèi)算力中心已經(jīng)展現(xiàn)出明顯的西遷動(dòng)作。2025中國(guó)算力大會(huì)落地“煤都”大同，便是代表性事件。

而從數(shù)據(jù)上說(shuō)，我們傾向性認(rèn)為青海較高的“棄電率”，是吸引三人行入場(chǎng)的重要因素。根據(jù)全國(guó)新能源消納監(jiān)測(cè)預(yù)警中心的數(shù)據(jù)推算，2025年1—7月青海風(fēng)電棄電率為7.7%，全國(guó)排名第8，光伏發(fā)電棄電率為15.4%，全國(guó)排名第2，均顯著高于全國(guó)數(shù)據(jù)。

供需關(guān)系決定價(jià)格，風(fēng)光相對(duì)冗余的情況下，青海地區(qū)的電力價(jià)格自然便宜。

電力數(shù)據(jù)顯示，青海省工業(yè)用電電價(jià)最低為0.4105元/千瓦時(shí)，較“棄電率”為零的重慶地區(qū)（約0.5749元/千瓦）時(shí)低了近0.164元，較上海（約0.6427元/kWh）低了0.232元。

簡(jiǎn)單算一筆賬，以一個(gè)1000P算力的算力中心為例，其年用電8.76億千瓦時(shí)，建在青海就要分別節(jié)省出1.44億元或2.03億元 ，成本優(yōu)勢(shì)非常明顯。

此外在相關(guān)部門(mén)“新能源利用率原則上不低于90%”的態(tài)度下，棄電率高的省份更有動(dòng)力完成電力的消化，而這無(wú)非就兩個(gè)路徑：一是新建輸高壓電網(wǎng)實(shí)現(xiàn)外送；二是招引“高能耗”企業(yè)落地本土，算力中心就屬后者，且符合國(guó)內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力的方向。

值得注意的是，未來(lái)西部區(qū)域新能源占比將會(huì)保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。就以陜西為例，我們近些年就觀察到多個(gè)新能源項(xiàng)目落地。

2023年湖北能源（000883）官宣將在陜西4個(gè)區(qū)縣啟動(dòng)光伏投資，投資總額高達(dá)114億元。時(shí)隔一年后其在陜西的2100兆瓦光伏發(fā)電項(xiàng)目已累計(jì)并網(wǎng)1160.8兆瓦，并加快推進(jìn)各項(xiàng)目剩余容量并網(wǎng)的工作。（詳見(jiàn)《》）

作為百億央企在陜的后續(xù)，大唐集團(tuán)的渭南分公司于2024年獲得獲取大唐澄城縣10萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng)目、大唐白水縣5萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng)目共計(jì)15萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)指標(biāo)，公開(kāi)信息顯示同規(guī)模的項(xiàng)目投資規(guī)模都在8億元以上。

另外金融棒棒糖統(tǒng)計(jì)了近5年來(lái)陜西新能源（風(fēng)光水）合計(jì)發(fā)電裝機(jī)容量的增長(zhǎng)情況，從2020年的2415萬(wàn)千瓦時(shí)增至2024年的5435萬(wàn)千瓦時(shí)，近乎翻一倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 22.5%。從裝機(jī)占比看，新能源裝機(jī)的占比從2020年的31.49%，增至如今的46.46%。

官方信息預(yù)計(jì)到年底，陜西省新能源發(fā)電裝機(jī)占比將超過(guò)50%，這對(duì)于陜西煤炭能源大省而言將是一個(gè)明確的轉(zhuǎn)型信號(hào)。但更重要的是，隨著“綠電”占比日益提高，尤其是榆林建設(shè)國(guó)家級(jí)“風(fēng)光大基地”的背景下，陜西會(huì)否因“棄電率”而加大對(duì)算力中心的招商力度，值得期待。

03

已有先行者：補(bǔ)齊算力“短板”

以算力業(yè)務(wù)為增長(zhǎng)曲線的不僅是三人行。

早些前陜西上市公司中天和防務(wù)（300397）就曾官宣要進(jìn)軍算力行業(yè)，亦默契地選在青海布局：天防綠色智算萬(wàn)卡項(xiàng)目位于青海德令哈，總投資65億元，規(guī)劃算力總裝機(jī)規(guī)模20000P，首期5000P已于8月開(kāi)工。

陜西也沒(méi)有旁落，天融大數(shù)據(jù)（西安）算力中心項(xiàng)目與天和防務(wù)5G通訊產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目即落在省內(nèi)，分別投資33.5億和43.9億。兩個(gè)項(xiàng)目中均有算力項(xiàng)目布局。

單就數(shù)字而言，天和防務(wù)的計(jì)劃投資規(guī)模就有近140億，可謂一筆重注。

作為國(guó)家“東數(shù)西算”樞紐節(jié)點(diǎn)陜西確實(shí)有補(bǔ)充算力基建的需求。

根據(jù)2025中國(guó)算力大會(huì)發(fā)布的報(bào)告，陜西并未進(jìn)入綜合算力指數(shù)排名前十，除去北上廣深等一線需求大省，河北、內(nèi)蒙古、貴州、陜西均為國(guó)家“東數(shù)西算”樞紐節(jié)點(diǎn)之一。而在其他的存力分指數(shù)、運(yùn)力分指數(shù)、模力分指數(shù)等多個(gè)榜單中也均未出現(xiàn)陜西身影。

具體到城市，西安以2935家算力企業(yè)，處于全國(guó)第13位，位于鄭州之后，也是中國(guó)算力城市50強(qiáng)中唯一的陜西城市。

為此去年陜西印發(fā)了《陜西省加快推動(dòng)人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)施方案（2024—2026年）》《陜西省培育千億級(jí)人工智能產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新集群行動(dòng)計(jì)劃》等文件，在促進(jìn)人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)明確提出2026年建設(shè)運(yùn)營(yíng)智能算力達(dá)到3000P以上。

陜西推動(dòng)算力建設(shè)亦有現(xiàn)實(shí)考慮，目前陜西風(fēng)光棄電率分別為5.9%、9.3%，其中光電棄電率高于全國(guó)數(shù)據(jù)4個(gè)百分點(diǎn)。

最后回到錢(qián)俊冬跨界到算力行業(yè)的話(huà)題上，我們的觀點(diǎn)是優(yōu)秀企業(yè)家不固守單一賽道，而是具備敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)，不斷尋找和抓住新機(jī)會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)跨越式成長(zhǎng)。況且三人行本來(lái)就帶有跨界的基因，先后完成了從校園廣告到數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)再到創(chuàng)投的轉(zhuǎn)變，因此對(duì)其進(jìn)入算力行業(yè)我們保持樂(lè)觀預(yù)期。

同時(shí)，我們也認(rèn)為在鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的大背景下，像錢(qián)俊冬這樣能不斷洞察趨勢(shì)、成功跨界的企業(yè)家是“非常寶貴的社會(huì)資產(chǎn)”，作為呼應(yīng)，錢(qián)俊冬已成功入選“西安市民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展突出貢獻(xiàn)企業(yè)家100人”名單。