對于所有甲骨文的投資者來說，9月10日堪稱是歷史性的一天。

這家成立接近五十年的老牌科技公司，在這天財報發(fā)布之后單日漲幅達到36%，創(chuàng)下公司歷史上最大的單日漲幅；80歲高齡的創(chuàng)始人埃里森，在一天之內(nèi)身家暴漲近千億美元，盤中一度超越馬斯克登頂全球首富。

但事實上，這次暴漲并非業(yè)績有多超預(yù)期，其營收和每股收益（EPS）都沒有達到華爾街分析師的期望，自由現(xiàn)金流甚至還是負的。真正讓投資者們瘋狂的，是高達4550億美元、同比增長360%的未履約合同金額，以及這個數(shù)字仍將持續(xù)上升的預(yù)期。

根據(jù)過去四個季度的財報計算，甲骨文的年收入（TTM）為590.2億美元，4550億美元意味著公司已經(jīng)幾乎確定了未來7.7年的收入，而且還不斷有新的客戶排隊簽單，公司未來收入增長前所未有地光明。

資料來源：甲骨文財報，躺平指數(shù)整理

而在這個數(shù)字背后，是當下最炙手可熱的AI浪潮。OpenAI、馬斯克的xAI、Meta等等——這些AI領(lǐng)域的明星企業(yè)都成了甲骨文的大客戶；更重要的是，依然還有很多企業(yè)有著強大的數(shù)據(jù)中心和云服務(wù)需求，其中也包括要“擴大AI支出”的美國政府。

當然，今年以來甲骨文漲幅已經(jīng)接近一倍，市盈率、市銷率、市現(xiàn)率等指標逐漸膨脹，在整個AI大概念下，很難再說是一家“估值合理”的公司。在我們看來，他們的股價依然有一些上升空間；但是，一些負面消息對股價的影響力也會大幅上升，需要重點關(guān)注他們未來的業(yè)務(wù)和合同變動情況。

01 不只是數(shù)據(jù)庫

眾所周知，甲骨文成立至今已有47年，靠數(shù)據(jù)庫軟件發(fā)家，在目前美國諸多的大型科技公司中，絕對算得上是“老牌企業(yè)”，技術(shù)積累非常雄厚。也是因此，在這次暴漲之前很多人對甲骨文的印象還停留在“數(shù)據(jù)庫公司”的層面，但實際上，甲骨文現(xiàn)在的業(yè)務(wù)版圖要復(fù)雜得多。

根據(jù)公司的官方解釋，現(xiàn)在的甲骨文是一家專門為企業(yè)IT領(lǐng)域提供產(chǎn)品和服務(wù)的供應(yīng)商。在這個看似籠統(tǒng)的定義背后，最主要的就是云應(yīng)用和云基礎(chǔ)設(shè)施這兩大業(yè)務(wù)板塊。

云應(yīng)用是一個軟件即服務(wù)（SaaS）平臺，這部分業(yè)務(wù)很多人都不陌生，也沒啥理解難度和門檻，它是為客戶提供基于訂閱的應(yīng)用程序，涵蓋企業(yè)資源規(guī)劃（ERP）、人力資本管理和客戶體驗等類別。

云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)則是一個基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)（IaaS）平臺，可以與AWS、Azure和Google Cloud等其他云計算平臺集成，幫助客戶進行AI和機器學(xué)習訓(xùn)練與實施、云集成、數(shù)據(jù)存儲等工作。

值得一提的是，甲骨文為頂級AI客戶提供的服務(wù)超越了傳統(tǒng)云計算范疇。在基礎(chǔ)設(shè)施層面，甲骨文構(gòu)建了支持高達大量英偉達GPU的AI云訓(xùn)練集群，通過超低延遲的RDMA網(wǎng)絡(luò)連接實現(xiàn)更強的計算能力，專門針對AI工作負載優(yōu)化。

更為關(guān)鍵的是甲骨文的深度生態(tài)整合策略。OpenAI的GPT-5被直接嵌入甲骨文數(shù)據(jù)庫和Fusion應(yīng)用中，實現(xiàn)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與AI的原生結(jié)合。谷歌的Gemini模型通過OCI成為谷歌云之外唯一的托管服務(wù)，未來還將集成到甲骨文企業(yè)應(yīng)用中。

根據(jù)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，2023年到2025年（均為財年）間，公司總營收從499.5億美元增長到574億美元。但更重要的是收入結(jié)構(gòu)的變化：硬件業(yè)務(wù)營收從32.7億美元下滑到29.4億美元，服務(wù)業(yè)務(wù)也從55.9億美元降至52.3億美元，而SaaS和IaaS業(yè)務(wù)則從410.9億美元躍升至492.3億美元，成為絕對的收入主力。

資料來源：甲骨文財報，躺平指數(shù)整理

2026第一財季（2025年5月至8月）的表現(xiàn)進一步證明了云業(yè)務(wù)的重要性。雖然總營收149.3億美元略低于分析師預(yù)期，但云業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼?？傇剖杖脒_到71.9億美元，同比增長27.8%；其中，云基礎(chǔ)設(shè)施收入增長55%，云應(yīng)用收入增長11%。

當然，最重要的還是“剩余履約義務(wù)”，即已經(jīng)簽訂但未能履行的合同收入（RPO），在該季度達到4550億美元。

這還不算完，根據(jù)管理層在業(yè)績會上的說法，公司預(yù)計未來將新增幾個數(shù)十億美元的客戶，RPO可能會超過5000億美元。在訂單的支撐下，全財年甲骨文云基礎(chǔ)設(shè)施的收入將增長77%，達到180億美元，隨后四年將分別增長至320億美元、730億美元、1140億美元和1440億美元。

甲骨文能夠獲得如此大規(guī)模云訂單，核心在于其獨特的技術(shù)優(yōu)勢。根據(jù)管理層透露專門針對AI工作負載進行了深度優(yōu)化，建造的是千兆瓦級的數(shù)據(jù)中心；同時在數(shù)據(jù)傳輸性能上領(lǐng)先于競爭對手，在AI模型訓(xùn)練方面更具成本效益。

更高的數(shù)據(jù)傳輸速度、更強的GPU集群性能、數(shù)十年的大客戶服務(wù)經(jīng)驗和方案落地能力，再加上甲骨文沒有自研的通用AI大模型，對所有大模型廠商都構(gòu)不成競爭關(guān)系，讓他們得以獲得獨特的市場定位，自然可以訂單接到手軟。

02 估值不低，但值得關(guān)注

在說甲骨文之前，有必要梳理一下美股目前的整體狀況。

當前，美股市場整體保持在歷史高點附近運行，標普500指數(shù)已連續(xù)創(chuàng)出新紀錄，今年以來累計上漲11%，較四月份低點上漲超過30%。市場情緒受到聯(lián)儲政策預(yù)期主導(dǎo)，通脹數(shù)據(jù)相對溫和配合失業(yè)申請人數(shù)上升至四年高位，強化了市場對9月降息的預(yù)期。

甲骨文所屬的科技股方面，最近一段時間表現(xiàn)有所分化，甲骨文財報帶來的AI收入預(yù)期大幅提振相關(guān)板塊；特斯拉和谷歌上漲動力強勁，但此前表現(xiàn)良好的英偉達、蘋果進入了盤整和調(diào)整階段。債券收益率波動明顯，30年期國債收益率接近5%對高估值股票構(gòu)成壓力。

這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整一方面會帶來新的投資機會，美股這邊呈現(xiàn)出典型的漲多了就猛跌、跌多了就猛反彈的階段，做T的預(yù)期收益相當不錯；另一方面，即便你不關(guān)注、不投資美股，市場分化也會對港股和A股投資帶來指導(dǎo)作用，特別是在科技股、AI股和半導(dǎo)體股方面，兩邊市場呈現(xiàn)出很強的互補特性。

特別是港股，在恒指階段性快速上漲之后，也進入到相對平穩(wěn)的調(diào)整階段，未來表現(xiàn)與美國和中國兩個市場的政策、經(jīng)濟數(shù)據(jù)和利率預(yù)期強相關(guān)，市場擔心短期快速上漲后的消化階段，需要找到新的上漲動力。因此，美股未來一段時間的表現(xiàn)，特別是明星科技股的分化情況，很可能會對港股帶來指導(dǎo)方向。

具體到甲骨文上，在績后交易日暴漲36%之后，不出意外地進入調(diào)整。當?shù)貢r間9月11日收跌6.2%，總市值縮水至8750億美元左右。即便如此，公司目前的估值也已經(jīng)相對充分地反映了基本面，TTM市盈率和靜態(tài)市盈率均超過70倍，特別是和一些大型科技股比較，如谷歌和微軟都在25倍和30倍左右。

實話說，這個估值是有一定水分的，很可能把這4550多億美元的未履行合同收入折現(xiàn)了大部分，顯著高于其他成熟科技公司的估值水平，和很多尚在成長期的科技公司差不多。

另一個觀察維度是現(xiàn)金流。甲骨文第一財季的經(jīng)營性現(xiàn)金流為81億美元，看似不錯，但扣除85億美元的資本支出后，自由現(xiàn)金流為負3.62億美元；另外，管理層預(yù)計今年資本支出將達到350億美元，這個數(shù)字令人咋舌。要知道，這相當于甲骨文2025財年凈利潤（124億美元）的近3倍，而其他成熟科技公司的年預(yù)期資本開支均沒有超過上年凈利潤。

雖然管理層明確表示，這些投資是為了滿足已簽約的訂單需求，但不應(yīng)忽視的是，甲骨文目前的市值建立在一系列樂觀假設(shè)之上，而這些假設(shè)的確定性并不強。

首先是AI需求的持續(xù)爆發(fā)增長。雖然當前AI熱潮如火如荼，但歷史告訴我們，技術(shù)熱潮往往呈現(xiàn)周期性特征?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫、移動互聯(lián)網(wǎng)熱潮都經(jīng)歷了從狂熱到理性的回歸過程，盡管AI領(lǐng)域看似異常茁壯，但會否重蹈覆轍是一個需要認真考慮的問題。

其次是執(zhí)行風險。4550億美元的未履行合同固然令人興奮，但將這些訂單轉(zhuǎn)化為實際收入和利潤，需要甲骨文在未來幾年內(nèi)大幅擴張基礎(chǔ)設(shè)施、招聘人才、優(yōu)化運營。任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都可能影響最終結(jié)果。而正如我們剛才所說，目前甲骨文的資本開支過大，很有可能影響這些合同的履約進度。

從風險收益比的角度分析，當前甲骨文這只股票面臨的是一種“高風險、中等收益”的局面，一旦公司執(zhí)行不及預(yù)期，或者AI熱潮降溫，沖動進場的投資人可能面臨相對高額的損失。

03 結(jié)語

總的來說，毫無疑問甲骨文是一家非常優(yōu)質(zhì)的公司，它在過去四十多年實現(xiàn)的轉(zhuǎn)型成就值得所有科技公司認真學(xué)習。

現(xiàn)如今，甲骨文已經(jīng)在AI時代找到了獨特的價值定位，作為一個不自己研發(fā)通用大模型、但云技術(shù)和GPU集群能力超強的軟硬件服務(wù)型科技企業(yè)，未來幾年的增長前景相當可觀。但短期股價的瘋狂上漲已經(jīng)透支了太多未來的增長空間，當前的估值水平給投資者留下的安全邊際極其有限。

在投資世界里，時機往往比選股更重要。甲骨文可能是一家優(yōu)秀的公司，但不一定是一只優(yōu)秀的股票——至少在當前價位上不是。對于錯過這輪上漲的投資者來說，與其在高位追漲，不如耐心等待更好的買入時機。畢竟，再好的公司也要有合理的價格，而市場總會給耐心的投資者提供機會。

聲明：本文僅用于學(xué)習和交流，不構(gòu)成投資建議。