伴隨8月下旬以來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)放大，關(guān)于是否要“高切低”、“繼續(xù)擁抱科技還是轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)資產(chǎn)”、“是否在某個(gè)節(jié)點(diǎn)牛市會(huì)被動(dòng)結(jié)束”的討論不絕于耳。

當(dāng)市場(chǎng)反復(fù)討論一個(gè)問題，答案可能就隱藏在問題之中。

上周我們用來(lái)點(diǎn)評(píng)債券市場(chǎng)，我想，股票市場(chǎng)亦是如此。

2022年以來(lái)持續(xù)了近3年的熊市讓大家習(xí)慣了用“弱勢(shì)資產(chǎn)”的視角來(lái)看待A股，勢(shì)不可擋的上行趨勢(shì)亦無(wú)法改變大家的固有認(rèn)知。

宏觀資金面決定趨勢(shì)，微觀資金面決定節(jié)奏。今年A股上漲的核心動(dòng)力是負(fù)債驅(qū)動(dòng)資金增配A股，我們此前用系列報(bào)告論證增量資金的空間、持續(xù)性及觀測(cè)指標(biāo)。

機(jī)構(gòu)的股債配比從極端配置回?cái)[至均衡狀態(tài)的趨勢(shì)并未發(fā)生變化，股票成為了大類資產(chǎn)中鮮明的“資金流入”式資產(chǎn)。

伴隨牛市進(jìn)程的演繹，高頻的微觀資金行為跟蹤開始變得重要。我們選擇幾個(gè)對(duì)市場(chǎng)影響最為顯著的指標(biāo)進(jìn)行跟蹤，結(jié)論如下：

1.牛市中期，杠桿已不是問題。在市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程已通過(guò)“去杠桿”改善交易結(jié)構(gòu)，本次的反彈中雖杠桿水平再創(chuàng)新高，但結(jié)構(gòu)分布更為均勻。

此前強(qiáng)勢(shì)板塊的調(diào)整源于微觀流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的階段性惡化：萬(wàn)億市值以上的個(gè)股做多力量完全靠杠桿資金支撐，期間ETF則是凈流出狀態(tài)，熱門股的兩融凈買入占流通市值的比重均值高達(dá)9.4%（最大值31.8%）。

調(diào)整過(guò)后兩融成交額占比再度回升，但結(jié)構(gòu)更為健康。杠桿資金開始均勻分布在不同市值水平的個(gè)股中，熱門個(gè)股也走向擴(kuò)散，兩融凈買入占流通市值的比重均值也降到了5.5%（最大值23.9%）。

2.牛市存在的前提是主線一定要清晰。本輪牛市行的主線一直都是清晰的——科技。

我們此前也強(qiáng)調(diào)過(guò)，純粹階段性博弈“高切低”勝率不高。交易結(jié)構(gòu)的階段惡化帶來(lái)短暫修正之后，即有資金入場(chǎng)：包括ETF開始凈流入、主力資金尾盤的大額凈買入、北向成交額占比也在回升。

市場(chǎng)的反彈也宣告了強(qiáng)者還是恒強(qiáng)。短期不能證偽、長(zhǎng)期必將證實(shí)的板塊休整之后的彈性更大。

3.資金不會(huì)被消滅，只會(huì)被轉(zhuǎn)移。

上半年的邊際定價(jià)力量是險(xiǎn)資和量化資金，成為高股息、科技成長(zhǎng)和小微盤股的上行力量。近期對(duì)科技成長(zhǎng)大市值板塊的選擇意味著有新增力量入場(chǎng)：景氣驅(qū)動(dòng)邏輯的資金。

本周市場(chǎng)整體縮量反彈，但科創(chuàng)50領(lǐng)漲的同時(shí)成交金額也在放量。微盤股雖然也出現(xiàn)反彈，但并未突破前高。8月中旬以前微盤股一直是上漲強(qiáng)于其他板塊且下跌的時(shí)候跌幅更少，中旬以后情況開始了逆轉(zhuǎn)。與微盤股情況類似的還有流動(dòng)性相對(duì)較弱的轉(zhuǎn)債。資金行為顯示風(fēng)險(xiǎn)偏好正在抬升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)估算統(tǒng)計(jì)偏差、國(guó)內(nèi)外宏觀因素超預(yù)期波動(dòng)、市場(chǎng)超預(yù)期波動(dòng)、信息更新不及時(shí)等。

證券研究報(bào)告：《牛市中期，杠桿已不是問題——負(fù)債行為跟蹤》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年9月14日

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林莎 | SAC編號(hào)：S0740525060004 | 郵箱：linsha@zts.com.cn

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長(zhǎng)按關(guān)注 品債論市

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