正商實業(yè)深陷危機，未見好轉。

01

除牌

9月12日，正商實業(yè)（00185.HK）發(fā)布有關2025年票據(jù)內幕消息。

公告顯示，根據(jù)2025年票據(jù)的條款，正商實業(yè)已發(fā)生違約事件，且票據(jù)已自2024年4月2日上午九時正起于聯(lián)交所暫停買賣。

2025年票據(jù)的未償還本金額為1.03億美元。

根據(jù)2025年票據(jù)的條款，正商實業(yè)須于2025年9月12日贖回所有尚未償還的連同應計及未付利息。

鑒于正商實業(yè)目前面臨的流動性壓力，尚未支付2025年票據(jù)的本金連同應計及未付利息。

由于正商實業(yè)2025年票據(jù)已到期，將于到期時自聯(lián)交所除牌。

正商實業(yè)稱，將盡其最大努力克服困難及挑戰(zhàn)，堅守品質，積極推進在建項目施工及交付，全力確保物業(yè)的建設與交付。

《小債看市》統(tǒng)計，目前正商實業(yè)存續(xù)美元債3只，存續(xù)余額為2.733億美元，已全部違約。

存續(xù)美元債明細

自2021年下半年以來，房地產行業(yè)面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。市況劇變之下，包括正商實業(yè)在內的大多數(shù)房地產開發(fā)商均出現(xiàn)經營及融資現(xiàn)金流收縮。

自2022年以來，正商實業(yè)的預售量及預售回款銳減。

雖然，為緩解流動性壓力及改善財務狀況，正商實業(yè)已采取多項措施，包括但不限于推動物業(yè)銷售及預售，加快應收款項回款，但公司仍深陷債務危機，處境愈發(fā)艱難。

02

債務危機

據(jù)官網介紹，正商集團1995年創(chuàng)立于鄭州，主營業(yè)務包括房地產開發(fā)、實業(yè)兩大部分。

“正商系”旗下?lián)碛懈酃缮鲜泄菊虒崢I(yè)和興業(yè)物聯(lián)（09916.HK），A股上市公司贊宇科技（002637.SZ）以及紐交所上市公司（GMRE.NYSE），是鄭州銀行（06196.HK、002936.SZ）大股東。

正商集團官網

從股權結構看，正商集團為正商實業(yè)和宏光正商的股東，公司實際控制人為張敬國家族。

股權結構圖

近年來，受流動性問題影響，正商實業(yè)拿地幾乎暫停。

業(yè)績方面，2022年-2024年正商實業(yè)分別虧損29.46億、22.98億以及21.82億元，三年虧損總額超70億元。

2025年上半年，正商實業(yè)實現(xiàn)營業(yè)額26.24億元，虧損收窄至5.02億元，上年同期蝕15.97億元。

歸母凈利潤

截至2025年中，正商實業(yè)總資產為378.1億元，總負債376.6億元，凈資產僅1.5億元，資產負債率99.6%。

近年來，由于持續(xù)虧損，正商實業(yè)的財務杠桿水平很高，瀕臨資不抵債。

資產負債率

《小債看市》分析債務結構發(fā)現(xiàn)，正商實業(yè)主要以流動負債為主，占總債務的96%，債務結構不合理。

截至相同報告期，正商實業(yè)流動負債有363.29億元，主要為其他流動負債，其一年內到期的短期負債有117.27億元。

相較于短債壓力，正商實業(yè)流動性緊張，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有3億元，現(xiàn)金短債比低至0.026，公司面臨短期償債壓力很大。

此外，正商實業(yè)還有非流動負債13.31億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計有10.63億元。

整體來看，正商實業(yè)剛性債務總規(guī)模有127.9億元，主要以短期有息負債為主，帶息債務比為34%。

有息負債高企，正商實業(yè)支付股利、利息產生的現(xiàn)金流出大增，不僅造成融資惡化，還對公司利潤形成較大侵蝕。

從融資渠道看，坐擁四家上市公司，“正商系”融資渠道多元，其中正商實業(yè)主要通過股權和債券融資。

值得注意的是，2020年以來正商實業(yè)籌資性現(xiàn)金流凈額由凈流入轉為凈流出狀態(tài)，其外部融資環(huán)境持續(xù)惡化，再融資壓力較大。

籌資性現(xiàn)金流

總得來看，正商實業(yè)銷售疲軟，業(yè)績持續(xù)虧損，對債務和利息的保障程度下降；債務負擔較重，短期資金流動性異常緊張；籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，融資環(huán)境惡化。

03

“鄭州一哥”

1979年，張敬國考入鄭州大學物理系無線電專業(yè)，畢業(yè)后被分配到省直部門供職，1995年離開體制開始創(chuàng)業(yè)。

一開始，張敬國創(chuàng)立了河南興業(yè)房地產開發(fā)有限公司，隨后與人合作開發(fā)出興聯(lián)公寓。

1998年，在房地產掘到金的張敬國又創(chuàng)立了正商置業(yè)，著手開發(fā)建設鄭州北區(qū)大盤北云鶴花園，開啟鄭州北區(qū)高檔住宅的先河。

正商集團董事長張敬國

隨后，金色港灣、四月天、綠島港灣等項目相繼在鄭州落地建成，正商開始逐漸坐穩(wěn)“鄭州一哥”的位置。

2010年，正商集團提出走出鄭州戰(zhàn)略，隨后進軍海南，其擴張的步伐也曾一度到達山東青島等地。

然而不久，正商集團的區(qū)域擴張戰(zhàn)略放緩腳步，直到2017年才重新開啟區(qū)域擴張。

2018年，正商集團銷售509.7億元，正式踏入500億俱樂部行列，成為中小型房企的典型代表。

在此期間，張敬國開始施展財技，推動旗下公司登陸資本市場。

2015年，正商集團以7.31億港元收購香港恒輝股份，后改名為正商實業(yè)，成功借殼港股上市。

一年后，正商旗下醫(yī)療公司GMRE在紐交所敲鐘上市，進入美國資本市場；2018年入主深交所A股上市公司贊宇科技，成為實際控制人；2021年3月旗下興業(yè)物聯(lián)正式在港交所掛牌上市。

隨后，“正商系”發(fā)展成坐擁四家上市公司的龐大商業(yè)版圖，其幾乎成為鄭州本土企業(yè)中，融資渠道最多的房企之一。

但是，近年來關于正商各大樓盤項目業(yè)主維權現(xiàn)象層出不窮，正商也多次被列為失信人名單，公司法人代表被限制高消。

在房地產寒冬之下，正商在債務危機中掙扎。