萬(wàn)科被"影子萬(wàn)科"吞噬。

一、歷史背景：從"優(yōu)等生"到危機(jī)邊緣

萬(wàn)科曾是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，以其穩(wěn)健的財(cái)務(wù)管理和卓越的公司治理著稱。2010年，萬(wàn)科成為中國(guó)首家銷售額突破千億的房企；2021年銷售額達(dá)到7041億元的歷史峰值，總資產(chǎn)超1.7萬(wàn)億元，凈負(fù)債率長(zhǎng)期控制在30%以內(nèi)，被市場(chǎng)譽(yù)為"地產(chǎn)優(yōu)等生"。

然而，這家看似堅(jiān)不可摧的行業(yè)龍頭，在2023年后卻迅速陷入前所未有的危機(jī)。截至2025年三季度末，萬(wàn)科總負(fù)債高達(dá)8355.64億元，有息負(fù)債3629億元，其中一年內(nèi)到期的短期有息負(fù)債達(dá)1513.86億元，而同期貨幣資金僅603.88億元，現(xiàn)金短債比低至0.48，形成近900億元的資金缺口。

二、"影子銀行"體系的構(gòu)建者：祝九勝

1. 銀行家轉(zhuǎn)型資本操盤(pán)手

祝九勝，1993年至2012年期間在中國(guó)建設(shè)銀行深圳市分行工作，擁有近二十年銀行信貸經(jīng)驗(yàn)。2012年加入萬(wàn)科后，他并未延續(xù)傳統(tǒng)的銀行融資路徑，而是憑借其專業(yè)的金融視野，為萬(wàn)科量身打造了一套復(fù)雜而高效的"內(nèi)部資本循環(huán)體系"。

2. 核心平臺(tái)：博商資管與鵬金所

祝九勝構(gòu)建的"影子銀行"體系以兩個(gè)核心平臺(tái)為樞紐：

博商資產(chǎn)管理有限公司：成立于2013年，注冊(cè)資本僅1億元人民幣，卻管理著千億量級(jí)的資產(chǎn)。這家被市場(chǎng)稱為"影子萬(wàn)科"的平臺(tái)，通過(guò)引入招商基金、東方資產(chǎn)、平安基金、長(zhǎng)城證券、光大信托等大型金融機(jī)構(gòu)作為合伙出資人，對(duì)外投資了大量地產(chǎn)項(xiàng)目，其中不少是萬(wàn)科旗下的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

鵬金所（深圳市鵬金所互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)有限公司）：祝九勝曾擔(dān)任其董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。該平臺(tái)被指涉嫌變相自融和非法集資，運(yùn)作模式是：萬(wàn)科將項(xiàng)目銷售回款、應(yīng)交稅款等閑置資金以低于2%的年化利率存入關(guān)聯(lián)的萬(wàn)科財(cái)務(wù)公司，后者再將資金注入鵬金所。鵬金所以10%或更高的利率向萬(wàn)科員工發(fā)放"跟投貸"，用于強(qiáng)制或半強(qiáng)制性的項(xiàng)目跟投；同時(shí)，還向萬(wàn)科的供應(yīng)商、施工單位提供年化利率高達(dá)18%-24%的貸款。

三、"影子銀行"的運(yùn)作機(jī)制

1. 多層嵌套的表外循環(huán)

資金并非直接投入項(xiàng)目，而是在多個(gè)法律實(shí)體間流轉(zhuǎn)：從員工獎(jiǎng)金到合伙人平臺(tái)（如盈安合伙），再到體外平臺(tái)（博商資管、鵬金所），最后通過(guò)層層嵌套的資管計(jì)劃/信托計(jì)劃注入具體開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。這種設(shè)計(jì)的首要目的就是規(guī)避監(jiān)管，將巨額債務(wù)留在上市公司報(bào)表之外，使萬(wàn)科財(cái)報(bào)保持"健康"。

2. 高杠桿撬動(dòng)資金

在資管計(jì)劃層面，普遍采用優(yōu)先-劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。萬(wàn)科內(nèi)部資金作為劣后級(jí)，充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)"安全墊"；以此撬動(dòng)銀行、信托乃至公眾的優(yōu)先級(jí)資金。這實(shí)質(zhì)上是以1塊錢(qián)的自有資金，撬動(dòng)2-3塊錢(qián)甚至更多的外部資金，形成了極高的杠桿。

3. 資金閉環(huán)與利益輸送

據(jù)財(cái)新調(diào)查顯示，鵬金所的部分資金通過(guò)關(guān)聯(lián)方回流至萬(wàn)科總部，形成"貸款-投資-還款"的體內(nèi)循環(huán)。例如，某萬(wàn)科項(xiàng)目跟投員工透露，其申請(qǐng)的貸款最終用于競(jìng)拍同一地塊，而項(xiàng)目收益需優(yōu)先償還平臺(tái)本息。這種自融操作不僅違反金融監(jiān)管規(guī)定，更在行業(yè)下行期加劇了資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

四、危機(jī)爆發(fā)：從隱秘到公開(kāi)

1. 首次公開(kāi)舉報(bào)（2024年4月）

萬(wàn)科山東煙臺(tái)合作項(xiàng)目的小股東公開(kāi)發(fā)文舉報(bào)萬(wàn)科高管團(tuán)隊(duì)利用"影子銀行"發(fā)放高利貸，操控表外公司挪用資金，變相進(jìn)行跟投牟利、偷稅漏稅等違規(guī)經(jīng)營(yíng)行為。舉報(bào)直指祝九勝為代表的高管團(tuán)隊(duì)，揭開(kāi)了萬(wàn)科龐大表外負(fù)債的冰山一角。

2. 平臺(tái)爆雷（2024年7月）

鵬金所平臺(tái)出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品全面逾期，涉及未償付金額約8億元。幾乎同時(shí)，市場(chǎng)傳出博商資管巨虧數(shù)百億元的消息。隨著地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，博商資管的資本運(yùn)作出現(xiàn)巨虧，坊間傳聞2024年底虧損已高達(dá)數(shù)百億元。

3. 高管失聯(lián)潮（2025年）

? 2025年1月：祝九勝首次被傳被公安機(jī)關(guān)帶走，1月27日以"身體原因"辭去所有職務(wù)。

? 2025年9月：董事長(zhǎng)辛杰在深圳參會(huì)期間被帶走調(diào)查，10月12日因"個(gè)人原因"辭去所有職務(wù)。

? 2025年10月：祝九勝被確認(rèn)采取刑事強(qiáng)制措施。

? 2026年1月：郁亮正式退休，但退休后迅速失聯(lián)，至今無(wú)官方定論。

4. 債務(wù)危機(jī)全面暴露

表外負(fù)債規(guī)模：據(jù)財(cái)新網(wǎng)報(bào)道，截至目前萬(wàn)科的表外負(fù)債規(guī)模已大致超過(guò)1000億元。這些通過(guò)祝九勝搭建的"影子銀行"被隱藏在表外的債務(wù)，在行業(yè)寒冬中暴露無(wú)遺。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)觸目驚心：

? 2025年度預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)虧損約820億元，創(chuàng)下A股房企虧損紀(jì)錄

? 截至2025年三季度末，有息負(fù)債合計(jì)3629億元，貨幣資金僅657億元，缺口達(dá)814億元

? 公司持有其他企業(yè)股權(quán)被司法凍結(jié)超過(guò)10項(xiàng)，全部發(fā)生在2025年

五、市場(chǎng)反應(yīng)與股價(jià)表現(xiàn)

1. 股價(jià)十年新低

2026年3月20日，萬(wàn)科A股價(jià)創(chuàng)下自2015年3月以來(lái)的十年新低，收盤(pán)價(jià)4.43元。若從2018年的歷史高點(diǎn)36元（前復(fù)權(quán)）左右算起，萬(wàn)科A股價(jià)累計(jì)跌幅已近90%，十年間市值從4500多億跌到了500多億，蒸發(fā)超4000億元。

2. 信用評(píng)級(jí)下調(diào)

2025年12月，萬(wàn)科兩筆合計(jì)57億元的中期票據(jù)展期方案被債權(quán)人集體否決，標(biāo)普、惠譽(yù)隨即分別將其信用評(píng)級(jí)下調(diào)至"SD（選擇性違約）"和"RD（限制性違約）"。2026年2月，惠譽(yù)將評(píng)級(jí)從"RD"上調(diào)至"CC"，但仍處于高風(fēng)險(xiǎn)水平。

3. MSCI剔除

2026年2月12日，MSCI宣布在季度調(diào)整中將萬(wàn)科企業(yè)從MSCI中國(guó)指數(shù)中剔除，調(diào)整于2月27日收盤(pán)后生效，引發(fā)被動(dòng)資金配置變化。

六、自救努力與外部支持

1. 債務(wù)展期取得進(jìn)展

2026年1月，萬(wàn)科成功推動(dòng)三筆境內(nèi)債券展期方案獲得通過(guò)：

? "22萬(wàn)科MTN004"（20億元）

? "22萬(wàn)科MTN005"（37億元）

? "21萬(wàn)科02"（11億元）

合計(jì)規(guī)模約68億元。展期方案為40%本金即期兌付+剩余60%展期1年。

2. 大股東深鐵集團(tuán)持續(xù)輸血

截至2026年1月，深鐵集團(tuán)已分13次累計(jì)向萬(wàn)科提供了總額不超過(guò)331.6億元的股東借款，其中2025年單年提供307.96億元，2026年1月新增23.6億元專項(xiàng)借款。這些借款年利率僅2.34%，不到房企市場(chǎng)平均融資成本的一半，每年可為萬(wàn)科節(jié)省超6億元利息支出。

3. 資產(chǎn)處置與業(yè)務(wù)調(diào)整

? 推進(jìn)非核心資產(chǎn)處置，如將廣州核心區(qū)越秀區(qū)的商辦物業(yè)擺上貨架

? 通過(guò)組織變革將管理管控層級(jí)從"三級(jí)半"壓縮至"兩級(jí)"

? 2025年保質(zhì)交付房屋11.7萬(wàn)套，完成近兩年需交付量的約70%

4. 800億紓困方案?jìng)髀?/p>

據(jù)2026年3月29日?qǐng)?bào)道，萬(wàn)科正在推進(jìn)一套800億規(guī)模的紓困方案，包括：

? 市場(chǎng)化債券回購(gòu)：按當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)存續(xù)的境內(nèi)債券，一次性折價(jià)化解存量債務(wù)

? 增信式債務(wù)置換：將現(xiàn)有信用債券置換為以萬(wàn)科特定優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為抵押品的信托產(chǎn)品

? 銀行貸款、非標(biāo)融資給予最長(zhǎng)10年的展期

該方案已完成設(shè)計(jì)并上報(bào)中央，但尚未獲得正式批復(fù)。

七、未來(lái)償債壓力與挑戰(zhàn)

1. 短期償債高峰

? 2026年二季度：將迎來(lái)新一輪償債高峰，合計(jì)有65億元債務(wù)到期

? 2026年全年：還有超過(guò)120億元境內(nèi)債待償還

? 2027年：將面臨70億元海外債及超過(guò)30億元境內(nèi)債的兌付壓力

2. 司法風(fēng)險(xiǎn)加劇

截至2026年3月，萬(wàn)科累計(jì)被凍結(jié)股權(quán)總額已超20億元，涉及深圳、南京、蘇州等多個(gè)核心區(qū)域的子公司。其中，萬(wàn)緯物流作為萬(wàn)科旗下少數(shù)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其股權(quán)被凍結(jié)的信號(hào)意義尤為突出——這意味著萬(wàn)科的風(fēng)險(xiǎn)處置已從邊緣資產(chǎn)觸及核心運(yùn)營(yíng)板塊。

3. 融資能力枯竭

展期雖然嚴(yán)格來(lái)說(shuō)并非違約，但會(huì)對(duì)公司信用造成傷害，投資機(jī)構(gòu)對(duì)萬(wàn)科償債能力的信任度將出現(xiàn)下降，不利于公司后期的融資行為。而購(gòu)房者的信心也會(huì)受到影響，進(jìn)而可能拖累公司銷售與回款。

八、行業(yè)啟示與深層反思

1. 金融創(chuàng)新的邊界

祝九勝體系的興衰，是中國(guó)房地產(chǎn)金融化歷程的一個(gè)縮影。它展示了企業(yè)如何通過(guò)金融創(chuàng)新突破增長(zhǎng)瓶頸，但也尖銳地警示了任何脫離透明監(jiān)管、過(guò)度依賴復(fù)雜杠桿的融資模式，無(wú)論設(shè)計(jì)多么精巧，都無(wú)異于在流沙上筑塔。

2. 公司治理的失效

萬(wàn)科案例暴露了公司治理體系的深層問(wèn)題：

? 利益輸送網(wǎng)絡(luò)：高管團(tuán)隊(duì)通過(guò)"影子銀行"體系構(gòu)建了脫離上市公司監(jiān)管、由管理層實(shí)際控制的獨(dú)立資金王國(guó)

? 強(qiáng)制跟投制度：項(xiàng)目跟投機(jī)制在執(zhí)行中發(fā)生變形，不少員工被強(qiáng)制要求跟投，甚至直接將跟投與否作為衡量員工是否有擔(dān)當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)

? 監(jiān)管套利：資管計(jì)劃等影子銀行工具存在的監(jiān)管套利空間，需要監(jiān)管層及時(shí)填補(bǔ)漏洞

3. 房地產(chǎn)商業(yè)模式的根本轉(zhuǎn)變

萬(wàn)科的困境并非個(gè)例，而是房地產(chǎn)行業(yè)告別"高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高增長(zhǎng)"舊模式后，眾多房企面臨的共性難題。在銷售回款驟降、融資渠道收緊的雙重壓力下，高杠桿擴(kuò)張模式難以為繼。

4. 國(guó)資角色的重新定位

深鐵集團(tuán)作為第一大股東，在危機(jī)中扮演了"白衣騎士"角色，累計(jì)提供借款超300億元。但這引發(fā)了一個(gè)更深層的問(wèn)題：國(guó)資救助的邊界在哪里？如何平衡市場(chǎng)化處置與防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

九、結(jié)語(yǔ)：一個(gè)時(shí)代的終結(jié)

萬(wàn)科被"影子銀行"吞噬的故事，不僅是一家企業(yè)的興衰史，更是中國(guó)房地產(chǎn)黃金時(shí)代終結(jié)的縮影。從王石時(shí)代的"不行賄"底線，到郁亮?xí)r代的"活下去"吶喊，再到祝九勝構(gòu)建的千億"影子帝國(guó)"，萬(wàn)科走過(guò)了從實(shí)業(yè)到金融、從透明到隱秘、從穩(wěn)健到危機(jī)的完整周期。

當(dāng)前，萬(wàn)科正站在生死存亡的十字路口。800億紓困方案能否獲批、銷售能否企穩(wěn)回升、資產(chǎn)處置能否順利推進(jìn)、市場(chǎng)信心能否恢復(fù)——這些都將決定這家曾經(jīng)的中國(guó)房地產(chǎn)標(biāo)桿企業(yè)能否走出困境。

但無(wú)論最終結(jié)局如何，萬(wàn)科案例已經(jīng)為中國(guó)企業(yè)界和監(jiān)管層提供了深刻的教訓(xùn)：任何脫離實(shí)體、過(guò)度金融化的商業(yè)模式，最終都將被反噬；任何試圖繞過(guò)監(jiān)管、隱藏風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新，最終都會(huì)在周期轉(zhuǎn)換中暴露無(wú)遺。這或許正是萬(wàn)科留給行業(yè)最寶貴的遺產(chǎn)。