經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國寶

3月25日，時(shí)代中國發(fā)布盈利警告稱，2025年歸屬母公司凈利潤預(yù)期虧損不超過3億元，較2024年的166.1億元大幅收窄，主要原因是境外債重組收益。若剔除重組收益影響，預(yù)計(jì)全年虧損額較2024年增加不超過50億元。

3月24日，佳兆業(yè)發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì)2025年凈利潤不少于500億元，而2024年虧損285億元。佳兆業(yè)扭虧的主要原因同樣來自境外債重組收益，若排除這一因素，其仍將虧損。

此外，碧桂園、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、禹洲集團(tuán)、旭輝控股、融創(chuàng)中國等房企均宣布，因境外債或境內(nèi)債重組產(chǎn)生的非現(xiàn)金收益，凈利潤獲得大幅改善。而未完成債務(wù)重組的房企，其凈利潤大多未出現(xiàn)明顯改善。

2025年前后，不少民營房企啟動(dòng)債務(wù)重組，其中部分房企的重組方案已經(jīng)生效并進(jìn)入落實(shí)階段。例如，遠(yuǎn)洋集團(tuán)3月25日公布了為債務(wù)重組而發(fā)行的一筆優(yōu)先有抵押票據(jù)及一筆強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債的上市文件。

多家房企相關(guān)人士透露，通過債務(wù)重組，財(cái)務(wù)報(bào)表業(yè)績獲得改善，但經(jīng)營層面仍面臨現(xiàn)金流枯竭的窘境。如果情況沒有明顯好轉(zhuǎn)，一些已經(jīng)完成債務(wù)重組的房企可能再次違約。

困難

劉玉是一家民營房企的管理者。他所在的房企2025年完成債務(wù)重組后，負(fù)債率大幅下降，財(cái)務(wù)報(bào)表扭虧。他說，當(dāng)時(shí)管理者和員工對公司未來充滿信心，認(rèn)為可以恢復(fù)正常經(jīng)營。

劉玉沒想到的是，2025年成為公司最艱難的一年。由于回款少，企業(yè)多次降薪，目前他的收入只有原來的三分之一左右，且拖欠工資的情況逐漸頻繁，有時(shí)兩三個(gè)月收不到工資。

2025年，因現(xiàn)金流緊張，該公司裁掉了不少“無所事事”的員工。降薪疊加拖欠工資導(dǎo)致一批經(jīng)驗(yàn)豐富的管理者和員工先后離職，人才流失進(jìn)一步加劇了企業(yè)日常運(yùn)營的困難。

2025年前后這一輪債務(wù)重組以削債為主。其中，境外債重組的主流模式為置換強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，進(jìn)而轉(zhuǎn)股；境內(nèi)債重組除了強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債、長期展期外，還為債權(quán)人設(shè)置了現(xiàn)金兌付選項(xiàng)。

從部分完成境內(nèi)債重組的房企看，現(xiàn)金兌付在全部境內(nèi)債中的占比在2%至6%，折價(jià)率普遍超過80%。例如，一家房企境內(nèi)債總額為100億元，以現(xiàn)金兌付處置約2億元至6億元債務(wù)，實(shí)際兌付資金在4000萬元至1.2億元。

債務(wù)重組方案經(jīng)債權(quán)人投票通過并履行完相關(guān)法律程序后即生效，下一步進(jìn)入方案實(shí)施階段。

據(jù)劉玉等多名房企人士透露，目前多數(shù)房企的債務(wù)重組方案在落地過程中遇到不同程度的困難。在境內(nèi)債重組方案中，雖然現(xiàn)金支付的比例及金額均較小，但部分房企因流動(dòng)性緊張，仍無力充分履行現(xiàn)金兌付義務(wù)?！安恢榔渌仪闆r如何，我們大概率是要再次違約的?！眲⒂裾f，公司現(xiàn)有資金維持正常運(yùn)營尚且不足，更不用說兌付債券。他承認(rèn)，目前的困難程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了債務(wù)重組前的預(yù)期。

一家房企管理人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，由于回款不及預(yù)期，所在企業(yè)還無法履行現(xiàn)金兌付部分。如果這一情況持續(xù)下去，將面臨再次違約風(fēng)險(xiǎn)。他個(gè)人認(rèn)為，再次違約難以避免。

一家房企的財(cái)務(wù)人士稱，雖然當(dāng)前無法以現(xiàn)金兌付，但是否會(huì)再次違約，還有待進(jìn)一步觀察。隨著房地產(chǎn)市場逐步企穩(wěn)及成交回升，企業(yè)并非沒有完成債務(wù)重組的可能性。

除現(xiàn)金兌付外，房企境內(nèi)債和境外債重組還包括置換強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債和發(fā)行長期限債券，這些方式均會(huì)涉及相應(yīng)成本。其中，重組涉及財(cái)務(wù)顧問、律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)等費(fèi)用，債券發(fā)行則主要包括承銷、評級、審計(jì)、律師、登記托管等發(fā)行成本。

回款難

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年，全國新建商品房成交面積和成交金額進(jìn)一步下滑。

2022年以來，全國各地對預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)，導(dǎo)致多數(shù)房企回款較慢，部分央企和國企也出現(xiàn)債務(wù)展期的情況。

劉玉說，債務(wù)違約的房企銷售降幅更大，預(yù)售資金監(jiān)管更為嚴(yán)格，從房地產(chǎn)項(xiàng)目回款的難度顯著加大。此外，商辦等運(yùn)營資產(chǎn)因被抵押或已進(jìn)行資產(chǎn)證券化，能回流到總部的資金也極為有限。

上述房企管理人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2025年其所在公司月均銷售額從原來的七八十億元驟降至十幾億元，這些資金主要用于項(xiàng)目建設(shè)，且因項(xiàng)目利潤率下降，即便交付后，總部也很難獲得足夠回款。

影響部分民營房企債務(wù)重組實(shí)施的因素還包括存量資產(chǎn)處置難度較大、應(yīng)收款項(xiàng)難以收回等。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)要么已經(jīng)完成處置，要么被用于質(zhì)押，剩余資產(chǎn)處置難度更大。

應(yīng)收款欠款主要來自政府，規(guī)模相對較大，但短期回收難度較高。據(jù)一家房企人士介紹，政府欠款主要分為三類。

第一類是一級開發(fā)階段應(yīng)返還款項(xiàng)，主要包括土地款、土地整理資金和拆遷借款等。一般情況下，一二級聯(lián)動(dòng)項(xiàng)目的前期拆遷成本需政府出資，但通常由房企以借款形式墊資，再根據(jù)進(jìn)度逐額返還。

第二類是安置房回購款或其他政府回購房款。部分房地產(chǎn)項(xiàng)目要求配建安置房、人才房等保障性住房，或?qū)W校、醫(yī)院等公共配套。建成后，政府按成本價(jià)上浮一定利潤予以回購。

第三類是履約保證金。開發(fā)商與政府簽訂房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目協(xié)議時(shí)，對開發(fā)節(jié)奏、運(yùn)營資產(chǎn)開業(yè)時(shí)間等方面有硬性要求，房企需繳納相應(yīng)履約保證金。若房企完成協(xié)議要求，政府通常會(huì)返還保證金。

該房企人士進(jìn)一步解釋，三類應(yīng)收款中，一級開發(fā)階段應(yīng)返還款項(xiàng)規(guī)模相對較大，占比通常在六成左右；安置房或其他回購房款占比約三成；履約保證金額度較小，整體規(guī)模不大。

劉玉所在公司同樣存在規(guī)模較大的應(yīng)收款。“政府也認(rèn)賬，但是沒錢給?！眲⒂裾f，往年，這些資金對房企而言是一筆小錢，但在當(dāng)下卻是“救命稻草”。

上述房企財(cái)務(wù)人士介紹，部分房企的此類應(yīng)收款總額超過百億元，只要回收一半甚至三分之一，就可以完成債務(wù)重組的后續(xù)相關(guān)工作。

部分房企還存在因環(huán)保、規(guī)劃等問題被叫停的項(xiàng)目。這些項(xiàng)目在開發(fā)過程中，因規(guī)劃變更或涉及環(huán)保紅線而停工整改。由于無法通過市場化途徑變現(xiàn)，政府也無力回購，項(xiàng)目停滯，沉淀了大量資金。

何去何從

自2021年四季度房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)以來，房企債務(wù)處置走過了一條曲折的道路。

第一個(gè)階段，2021年底至2022年，以短期展期為主。彼時(shí)，多數(shù)房企對房地產(chǎn)市場未來仍抱有較高信心，對債權(quán)人做出“不逃廢債”的承諾。

然而，現(xiàn)實(shí)很快給出反饋。部分房企不僅難以支付展期后的本金，連利息支付也出現(xiàn)困難，陸續(xù)出現(xiàn)二次展期、三次展期以及分期付息等情況。由于債券筆數(shù)眾多，單筆展期工作極為繁重，一些房企開始醞釀?wù)w債務(wù)重組。

第二個(gè)階段，2022年至2023年，以展期式重組為主。房企將不同期限、不同到期日的債務(wù)打包，進(jìn)行較長時(shí)間的展期。短期內(nèi)，企業(yè)只需支付利息，無需償還本金，為脫困贏得一定時(shí)間和空間。

一些較早完成整體展期的房企，很快因無力支付利息而出現(xiàn)二次違約。這讓部分房企和金融機(jī)構(gòu)意識(shí)到，單純依靠展期已無法從根本上解決債務(wù)問題。部分房企開始探索以削債為核心的重組方案。

第三個(gè)階段，2023年底至今，以削債式重組為主。多數(shù)方案以債轉(zhuǎn)股、留債展期和現(xiàn)金兌付為主，削債率普遍超過50%，部分房企甚至高達(dá)70%—80%，可以一勞永逸解決公開市場債務(wù)。

按照此類重組方案，房企往往只需拿出十幾億元甚至幾億元現(xiàn)金，即可化解數(shù)百億元的公開市場債務(wù)。削債初期，方案曾遭到債權(quán)人激烈反對，但到2025年底，多數(shù)債權(quán)人已逐步接受削債現(xiàn)實(shí)。

按照中指院數(shù)據(jù)，2020年以來，共有70余家房企發(fā)生債務(wù)違約；2022年以來，已經(jīng)有27家上市房企被動(dòng)退市，另有不少房企私有化退市；截至2025年8月，累計(jì)有20家出險(xiǎn)房企債務(wù)重組、重整獲批，化債總規(guī)模超過1.2萬億元。

然而，多個(gè)房企人士反映，2025年是其所在公司最艱難的一年，現(xiàn)金流接近枯竭。部分房企的現(xiàn)金流不足以支持員工工資發(fā)放、日常運(yùn)營等支出，更無力兌付重組后的債券，公司面臨再次違約風(fēng)險(xiǎn)。

一位境內(nèi)債投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，在債務(wù)重組階段，曾有財(cái)務(wù)顧問提示過相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，即使重組方案通過并生效，房企也未必有能力完全履約。但當(dāng)時(shí)他仍抱有一定信心，認(rèn)為情況不會(huì)如此嚴(yán)峻。隨著重組推進(jìn)陷入膠著，他逐步意識(shí)到情況不容樂觀。

劉玉說，銷售回款少，經(jīng)營性收入大部分用于償還經(jīng)營貸，代建費(fèi)用同樣拖欠嚴(yán)重，房企傳統(tǒng)的回款渠道已經(jīng)接近干涸。目前唯一能寄希望的是應(yīng)收款，如果應(yīng)收款及沉淀的資產(chǎn)能夠變現(xiàn)，完成債務(wù)重組沒問題。

（應(yīng)受訪者要求，劉玉為化名）

（作者 田國寶）

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田國寶

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