轉(zhuǎn)載于：財(cái)經(jīng)五月花 ｜ 作者：劉曉春｜編輯：張威、袁滿｜版面編輯：楊明慧｜題圖來源：視覺中國

摘 要

穩(wěn)定幣只是收付雙方實(shí)現(xiàn)貨幣支付的中介物。只要是法定貨幣方便支付的場景或時(shí)間，人們沒有必要使用穩(wěn)定幣這個(gè)中介物繞道實(shí)現(xiàn)貨幣支付

美國、中國香港、歐盟等通過穩(wěn)定幣相關(guān)法案。一些聲音認(rèn)為穩(wěn)定幣獲得了合法地位，從此可以暢行無阻：一是只要獲得牌照就可以發(fā)行穩(wěn)定幣，二是穩(wěn)定幣可以在所有支付流通領(lǐng)域應(yīng)用。這種推理邏輯是錯(cuò)誤的。

有了法案，不等于穩(wěn)定幣合法；有了牌照不一定能成功發(fā)行穩(wěn)定幣；穩(wěn)定幣不是法定貨幣，并不能保證在任何支付領(lǐng)域都被接受；穩(wěn)定幣作為眾多支付工具中的一種，有其特別適配的應(yīng)用場景，但并非任何應(yīng)用場景都適合穩(wěn)定幣的應(yīng)用。

穩(wěn)定幣合法化的結(jié)果，與希望被合法化的穩(wěn)定幣發(fā)行人所希望的結(jié)果未必一致。

貨幣支付的中介物

在美國、中國香港等通過相關(guān)穩(wěn)定幣法案前，穩(wěn)定幣早已在市場上流通。這些穩(wěn)定幣無所謂合法與不合法?，F(xiàn)在法案通過，進(jìn)入實(shí)施階段，這些穩(wěn)定幣就有可能是不合法的。也因此，中國香港在法案正式實(shí)施前公布了一系列細(xì)則文件，給現(xiàn)有穩(wěn)定幣發(fā)行人一個(gè)過渡期，使其在過渡期將穩(wěn)定幣發(fā)行行為達(dá)到合法的標(biāo)準(zhǔn)。

這也說明，現(xiàn)有的一些穩(wěn)定幣應(yīng)用中存在著一定的不符合法案規(guī)則的行為。之所以要為穩(wěn)定幣立法，是因?yàn)榉€(wěn)定幣已經(jīng)存在，并且在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮了一定的有益作用，同時(shí)還存在著相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)和對經(jīng)濟(jì)社會(huì)的破壞作用，需要立法加以規(guī)范和監(jiān)管。

在分析穩(wěn)定幣合法化應(yīng)用前，還需澄清一個(gè)問題。穩(wěn)定幣不是貨幣本尊。支付的目的是支付貨幣，收付雙方利用穩(wěn)定幣的目的是最終實(shí)現(xiàn)貨幣的支付。穩(wěn)定幣只是收付雙方實(shí)現(xiàn)貨幣支付的中介物。所以，穩(wěn)定幣可以實(shí)現(xiàn)“支付即結(jié)算”是錯(cuò)誤的命題。只要是法定貨幣方便支付的場景或時(shí)間，人們是沒有必要使用穩(wěn)定幣這個(gè)中介物繞道實(shí)現(xiàn)貨幣支付的。穩(wěn)定幣對于發(fā)行人而言是一門生意，對于使用者而言是一種無奈。

人類社會(huì)有許多活動(dòng)，在灰色狀態(tài)下有著旺盛的生命力，一旦暴露在陽光底下卻往往是多余的。

例如，改革開放后，溫州民營經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，產(chǎn)生了著名的“溫州模式”。人們分析溫州模式成功的各種原因，很重要的一點(diǎn)是溫州發(fā)達(dá)、活躍的民間借貸。正因如此，溫州地區(qū)對民間借貸在大多數(shù)情況下采取寬容的態(tài)度，只有在出現(xiàn)特別大的、影響社會(huì)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才進(jìn)行適當(dāng)?shù)拇驌艋蛘?。在這個(gè)過程中，各界一直呼吁讓民間借貸陽光化、合法化。2012年3月，國務(wù)院決定設(shè)立溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)，批準(zhǔn)實(shí)施《浙江省溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)總體方案》，其中一項(xiàng)重要內(nèi)容是建立民間借貸登記備案制度。這項(xiàng)制度實(shí)施之初有一些響應(yīng)，很快登記備案的民間借貸逐漸減少。

民間借貸陽光化面臨三個(gè)問題：一是借貸資金用途。改革開放初期，按國家政策，銀行、信用社只能給國有和集體企業(yè)貸款。個(gè)體經(jīng)營和私營企業(yè)屬于灰色或非法活動(dòng)，銀行、信用社不能給予貸款。在這種情況下，民間借貸對促進(jìn)個(gè)體經(jīng)營和私營企業(yè)發(fā)展起到了關(guān)鍵的支持作用。隨著改革開放的不斷深入，個(gè)體經(jīng)營和私營企業(yè)都被承認(rèn)為社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的組成部分，不再是灰色或非法活動(dòng)，民間借貸也因此得以正名。但民間借貸資金服務(wù)的不僅僅是個(gè)體經(jīng)營和私營企業(yè)，還有相當(dāng)多的活動(dòng)是灰色或非法活動(dòng)。對于這些活動(dòng)，民間借貸經(jīng)營者是不敢也不希望登記備案的。

二是借貸資金來源。溫州民間借貸大部分不是個(gè)人之間暫時(shí)的資金調(diào)劑，而是用于生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)及擴(kuò)大再生產(chǎn)，借貸金額比較大。所以，借貸資金來源很少是出借人的自有資金，而是通過“抬會(huì)”“搖會(huì)”（中國民間的借貸方式）等方式集資。這帶來一個(gè)問題，民間借貸是否可以吸收存款或進(jìn)行集資。這對民間借貸經(jīng)營者來講并不好回答，對登記備案機(jī)構(gòu)而言也是一個(gè)難題。

三是民間借貸利息收入是否需要納稅。對于所有民間借貸出借人來說，答案是明確的，就是不登記備案。

生命需要陽光，但不是所有生命都能在陽光下存活。

再來看第三方支付。淘寶等網(wǎng)上交易平臺(tái)產(chǎn)生初期，不同銀行的銀行卡互相尚不能支付結(jié)算，同時(shí)，中國銀行業(yè)的結(jié)算規(guī)則也不接受無簽名、無授權(quán)的托收支付。彼時(shí)，銀行間網(wǎng)上支付轉(zhuǎn)賬并不存在技術(shù)障礙，實(shí)際上當(dāng)時(shí)銀行間只要互相打開系統(tǒng)接口，就能實(shí)現(xiàn)銀行卡跨行支付結(jié)算。由于種種原因，當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行沒有這樣做。因?yàn)殂y行卡不能跨行支付結(jié)算，嚴(yán)重影響了網(wǎng)上交易的活躍度和交易量，于是第三方支付產(chǎn)生了。各家銀行給第三方支付打開系統(tǒng)接口，第三方支付完全遵照銀行結(jié)算的方式給客戶進(jìn)行記賬結(jié)算。

第三方支付產(chǎn)生之初實(shí)則處于灰色狀態(tài)。由于第三方支付服務(wù)的是新興的網(wǎng)上交易，監(jiān)管經(jīng)過相當(dāng)長時(shí)間的觀察，認(rèn)可第三方支付對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有益作用，制定相關(guān)管理辦法，并發(fā)放牌照。第三方支付合法化后，與溫州民間借貸陽光化不同，有了更快更好的發(fā)展，并促進(jìn)了金融科技的興起。這其中根本的原因是，第三方支付服務(wù)的是合法的、有很大發(fā)展前景的網(wǎng)上交易和數(shù)字交易，合法化與其服務(wù)對象和場景沒有矛盾。

第三方支付機(jī)構(gòu)，在監(jiān)管整頓前的盈利模式與當(dāng)下美元穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的盈利模式一樣，主要靠將客戶資金存銀行獲得利息收益，此外還有部分匯款、提現(xiàn)等手續(xù)費(fèi)等收入。

目前，各經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)的有關(guān)穩(wěn)定幣的監(jiān)管法案都將穩(wěn)定幣定義為支付工具。支付是為交易而存在的，沒有交易場景的需求，穩(wěn)定幣就是多余的存在。單純的支付工具，也不會(huì)如比特幣般成為收藏品而被炒作。

合法化后的四種策略

穩(wěn)定幣合法化后，其應(yīng)用范圍如何？參考上述溫州民間借貸和第三方支付的案例，穩(wěn)定幣合法化后可以有四種策略，一是穩(wěn)住原有地盤，開拓新地盤；二是收縮原有灰色地帶，開拓主流支付場景；三是將主流交易上鏈成為穩(wěn)定幣的支付場景；四是尋找一些暫時(shí)不需要本幣支付的特殊支付場景，形成與本幣支付空間并行、時(shí)序上互補(bǔ)的狀態(tài)，但規(guī)模有限。

當(dāng)前，穩(wěn)定幣的使用場景主要有四類。一是原生態(tài)的虛擬世界支付。這些交易只有少部分被合法化，大多數(shù)是灰色地帶且期待著被合法化。

二是為了規(guī)避美國制裁的一些跨境交易支付。這些交易對于美國或個(gè)別西方國家來說是非法交易，對于大多數(shù)國家來說是合法交易。但因?yàn)榉ǘㄘ泿挪荒苤苯佑?，只能用穩(wěn)定幣過渡一下，所以還是灰色地帶。這部分的應(yīng)用具有明顯的地域集中度。

三是一些本幣幣值不穩(wěn)定、外匯管制嚴(yán)格的國家部分人士用美元穩(wěn)定幣對抗本幣通貨膨脹、規(guī)避本國外匯管制，這包括美國科技公司給這些國家的外包開發(fā)人員發(fā)放工資等。這類支付，對于使用者個(gè)人帶來了利益，但對于這些國家而言，是擾亂金融秩序的不法行為。這部分的應(yīng)用也具有很明顯的地域集中度。

四是明確、公認(rèn)的非法活動(dòng)，包括洗黑錢、非法跨境轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等。隨著美國等穩(wěn)定幣法案的實(shí)施，根據(jù)這些法案對于KYC（know your customer，了解你的客戶）、三反審查的要求，這些穩(wěn)定幣支付大多數(shù)屬于非法業(yè)務(wù)，發(fā)行機(jī)構(gòu)需要退出這些業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

因此，穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)合法化后，其原有的市場格局將難以維系，第一種策略不可能實(shí)現(xiàn)。

那么，進(jìn)入主流支付場景是穩(wěn)定幣合法化后的主要策略。所謂主流支付場景，主要是零售支付、國內(nèi)貿(mào)易支付和跨境貿(mào)易支付。

零售支付場景有兩種情況。一種是一般的零售交易場景。在穩(wěn)定幣的敘事中，很重要的一條是普惠金融，說穩(wěn)定幣可以為那些沒有銀行賬戶的窮人提供賬戶服務(wù)，實(shí)例是非洲尼日利亞等國家一些做小額出口貿(mào)易或接受美國科技公司外包寫代碼的個(gè)人，接受美元穩(wěn)定幣。美元穩(wěn)定幣必須用美元兌換，所以在非洲等國家能獲得美元穩(wěn)定幣的人一定是有能力和有機(jī)會(huì)獲得美元的人。他們接受美元穩(wěn)定幣是為了規(guī)避他們國家的外匯管制和對抗他們國家本幣的通貨膨脹。

關(guān)于個(gè)人使用穩(wěn)定幣，除了虛擬世界中進(jìn)行虛擬資產(chǎn)交易的人，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體沒有成規(guī)模的現(xiàn)象。美國的窮人們不會(huì)使用美元穩(wěn)定幣，因?yàn)樗麄兛梢苑浅７奖阒苯拥厥褂妹涝?。因此，可以說，凡是本幣使用比較方便、幣值比較穩(wěn)定的國家，人們在日常支付中不會(huì)使用本國貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣，也不會(huì)接受美元穩(wěn)定幣等外來穩(wěn)定幣。需要說明的是，任何發(fā)行主權(quán)貨幣的國家，都不會(huì)允許非本國貨幣的支付工具在本國市場流通，因?yàn)檫@會(huì)擾亂主權(quán)貨幣的流通和本國市場的秩序。

零售支付的另一種場景是大型商家發(fā)行穩(wěn)定幣。這類穩(wěn)定幣相當(dāng)于商家發(fā)行的購物卡。對商家而言，其好處是，首先是鎖定了銷售額，其次是可以利用客戶的無成本資金。商家發(fā)行穩(wěn)定幣肯定更希望其穩(wěn)定幣能在其他商家被廣泛使用。但現(xiàn)實(shí)中基本上是不可能的。比如，沃爾瑪穩(wěn)定幣持有人用沃爾瑪穩(wěn)定幣到亞馬遜消費(fèi)，亞馬遜是不會(huì)接受的。因?yàn)閷嗰R遜來說，沃爾瑪占用著客戶的無成本資金，而自己出售了商品收到的卻不是真正的錢。對客戶來說，買購物卡一般是可以打折扣的，但穩(wěn)定幣只能1:1兌換，并且監(jiān)管規(guī)定發(fā)行人不能支付利息和收益。

與零售支付相關(guān)的還有VISA等卡組織也計(jì)劃發(fā)行穩(wěn)定幣。對于這類卡組織而言，它們本身就是做銀行、個(gè)人、商家之間的結(jié)算中介，從最初手工到現(xiàn)在電子網(wǎng)絡(luò)化結(jié)算，一直隨著技術(shù)的進(jìn)步不斷提高效率、豐富服務(wù)內(nèi)容，現(xiàn)在有了區(qū)塊鏈、分布式賬本技術(shù)，只要有利于提高效率、降低成本、豐富服務(wù)內(nèi)容，當(dāng)然樂意嘗試。不過，使用區(qū)塊鏈、分布式賬本技術(shù)和發(fā)行穩(wěn)定幣則是兩件不同的事情。發(fā)行穩(wěn)定幣，固然可以為卡組織帶來無成本資金，并利用這無成本資金獲取收益，但對持卡人和商戶來說，穩(wěn)定幣純屬多此一舉，并且還可能帶來兌換損失甚至兌換風(fēng)險(xiǎn)。

那么，主流支付場景中零售支付之外的國內(nèi)貿(mào)易支付和跨境貿(mào)易支付如何呢？

區(qū)塊鏈技術(shù)在跨境支付中快捷、低成本的敘事已經(jīng)講了十多年，穩(wěn)定幣在跨境支付中的敘事與此如出一轍。十多年來，R3組織（區(qū)塊鏈行業(yè)聯(lián)盟組織）、匯豐銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行了各種探索，有測試成功單筆業(yè)務(wù)的，但始終沒有商業(yè)化的應(yīng)用案例。全球最大的美元清算銀行摩根大通銀行七年前推出了穩(wěn)定幣——摩根幣，但在主流跨境清算中并沒有找到任何應(yīng)用場景。即使在穩(wěn)定幣火熱的當(dāng)下，穩(wěn)定幣在跨境支付中的應(yīng)用依然以規(guī)避制裁、規(guī)避外匯管制和洗錢等為主，主流跨境支付中鮮有案例。

也就是說，穩(wěn)定幣在合法跨境支付環(huán)境下并沒有體現(xiàn)出實(shí)質(zhì)性的優(yōu)勢，其根本原因還是跨境支付的收付雙方真正的目的是收付貨幣，用一國貨幣兌換為另一國貨幣，并且將貨幣最終存入銀行以產(chǎn)生效益。那么，穩(wěn)定幣在合法跨境貿(mào)易支付中沒有優(yōu)勢，在國內(nèi)貿(mào)易支付中就更沒有優(yōu)勢。

所以，在相同監(jiān)管條件下，只要法定貨幣應(yīng)用沒有特別大的障礙，穩(wěn)定幣便沒有用武之地。換言之，只有在法定貨幣應(yīng)用不方便或者暫時(shí)可以不用法定貨幣支付的場景中，穩(wěn)定幣才可能有用武之地，這就需要第三種和第四種策略。

首先一個(gè)場景是將各類資產(chǎn)上鏈交易，例如最近特別熱的RWA（實(shí)物資產(chǎn)通證化）。鏈上交易場景需要相適配的鏈上支付方式，這在邏輯上是成立的。但鏈上支付方式雖然能實(shí)現(xiàn)支付，并不等于這個(gè)鏈上支付方式就一定廣受歡迎。

國內(nèi)外都有一些金融資產(chǎn)上鏈交易的案例，比如國內(nèi)供應(yīng)鏈金融中的應(yīng)收款上鏈，香港特區(qū)政府發(fā)行的數(shù)碼綠色債券，香港最近上鏈交易的新能源RWA產(chǎn)品等，都沒有用穩(wěn)定幣進(jìn)行交易。內(nèi)地沒有穩(wěn)定幣流通，當(dāng)然不會(huì)用穩(wěn)定幣，但并不妨礙用所謂傳統(tǒng)本幣支付方式為token化的應(yīng)收款實(shí)現(xiàn)支付或融資。香港有穩(wěn)定幣流通，但債券和RWA發(fā)行方所要募集的是法定貨幣體現(xiàn)的資金，并且都能得到所需資金，因此根本不需要穩(wěn)定幣過一手。市場上綠色債券和RWA的交易者參與交易的目的是賺取法定貨幣體現(xiàn)的收益，只要能直接用貨幣進(jìn)行交易，就不會(huì)使用穩(wěn)定幣。所以，穩(wěn)定幣可以為鏈上資產(chǎn)交易提供支付服務(wù)，卻不一定會(huì)被交易者所廣泛接受。

第二類場景是電商上鏈，或穩(wěn)定幣進(jìn)入網(wǎng)上交易場景。這需要像互聯(lián)網(wǎng)一樣，將區(qū)塊鏈建設(shè)成新的商品交易基礎(chǔ)設(shè)施，商戶由線下到線上再到鏈上，為穩(wěn)定幣提供一個(gè)應(yīng)用場景。但是，當(dāng)電商廣泛地由線上轉(zhuǎn)到鏈上，銀行和法定貨幣沒有理由不到鏈上，只要銀行和法定貨幣上鏈，那么交易雙方一定是使用法定貨幣和銀行轉(zhuǎn)賬支付?，F(xiàn)在中國已經(jīng)在大范圍試點(diǎn)數(shù)字人民幣，而銀行則利用區(qū)塊鏈技術(shù)在進(jìn)行各種產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新。

第三個(gè)應(yīng)用場景是出海企業(yè)規(guī)避外匯管制。這可能是今后穩(wěn)定幣在合法環(huán)境下效用最大、規(guī)模最大的應(yīng)用場景。出海企業(yè)遇到一個(gè)比較棘手的問題是，不同的所在國有不同的進(jìn)出口貿(mào)易管理制度和外匯管理制度，有些國家的法定貨幣幣值很不穩(wěn)定，嚴(yán)重影響出海企業(yè)資金進(jìn)出的效率和效益，有時(shí)甚至還有資金的安全性問題。大型企業(yè)可以在國際金融中心設(shè)立司庫，統(tǒng)一管理和調(diào)度在不同國家集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的資金，其中對部分國家的部分收付結(jié)算可以應(yīng)用穩(wěn)定幣作為過渡工具。對一些中小出海企業(yè)，可以設(shè)立共享司庫應(yīng)用穩(wěn)定幣提供類似服務(wù)。這種服務(wù)，既不違反所在國的法律制度，也能提高出海企業(yè)的資金結(jié)算速度、改善資金使用效率。

最后是一些閉環(huán)的特殊場景，如賭場籌碼、單位食堂飯菜票，在一定范圍內(nèi)可以不采用法定貨幣而用穩(wěn)定幣進(jìn)行支付，定期進(jìn)行法定貨幣決算。如產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)集群等場景。再比如類似游戲等面向C端客戶的封閉場景，類似于線下預(yù)付卡式的支付環(huán)境，也是可以使用穩(wěn)定幣的。

代幣化匯票更受歡迎

一個(gè)“創(chuàng)新的金融產(chǎn)品”需要人們煞費(fèi)苦心地為其創(chuàng)造合法的應(yīng)用場景也是讓人匪夷所思的。圍繞著穩(wěn)定幣及之前加密貨幣、元宇宙、RWA、去中心化金融等一系列敘事，實(shí)質(zhì)上就是區(qū)塊鏈等技術(shù)在金融領(lǐng)域能否得到更廣泛地應(yīng)用，或者已有的應(yīng)用及創(chuàng)新產(chǎn)品能否得到法律和監(jiān)管的認(rèn)可并進(jìn)入主流金融領(lǐng)域。這個(gè)問題也可以反過來問：區(qū)塊鏈等技術(shù)及在這些技術(shù)基礎(chǔ)上創(chuàng)新的金融產(chǎn)品需要達(dá)到什么樣的要求才能進(jìn)入主流領(lǐng)域。

最近美國SEC（美國證券交易委員會(huì)）主席提出要讓所有金融資產(chǎn)上鏈交易。這是解決上述問題的現(xiàn)實(shí)途徑，即應(yīng)用區(qū)塊鏈等相關(guān)技術(shù)建設(shè)金融市場新基礎(chǔ)設(shè)施，形成區(qū)塊鏈等技術(shù)金融應(yīng)用的合法場景。但既然是合法場景，所有金融產(chǎn)品和交易都必須合規(guī)，其基本要求是：技術(shù)對現(xiàn)有證券法規(guī)的良好適配性；業(yè)務(wù)的可控性，比如資產(chǎn)的可凍結(jié)、可追回、誤操作可恢復(fù)等；支持身份與國籍等的合規(guī)控制，滿足KYC、AML（反洗錢、反恐怖融資等審查）等要求；合格投資者的確認(rèn)等。這需要破除“去中心化”的執(zhí)念。在特殊的語境中，“去中心化”就是“在承認(rèn)合法的情況下去監(jiān)管”。如果不能破除這個(gè)執(zhí)念，那么虛擬經(jīng)濟(jì)就如同地下經(jīng)濟(jì)，與現(xiàn)實(shí)世界永遠(yuǎn)是平行世界。

在區(qū)塊鏈、分布式賬本基礎(chǔ)上進(jìn)行金融產(chǎn)品交易和相關(guān)支付，可以做到點(diǎn)對點(diǎn)，但許多金融產(chǎn)品的交易并不像一般商品服務(wù)那樣是一次性買賣交割。如股票交易，首先有一級(jí)市場的募資，需要路演、詢價(jià)、認(rèn)購等，最后才是交割。這里，認(rèn)購和交割是兩個(gè)環(huán)節(jié)的支付結(jié)算，不是買賣雙方點(diǎn)對點(diǎn)支付；其次有二級(jí)市場的交易，這看似與一般商品買賣差不多，但過程中有分紅派息、增資配股等，都不是單純點(diǎn)對點(diǎn)支付能解決的。再比如債券，發(fā)行時(shí)同樣需要路演、詢價(jià)、認(rèn)購等，在到期前需要支付利息，到期則兌付債券，如發(fā)生違約則要根據(jù)情況采取不同的方式進(jìn)行處置，這也不是單純點(diǎn)對點(diǎn)支付能解決的。這一切都需要一系列中心化的法律、財(cái)務(wù)等工作。

因此，以區(qū)塊鏈、分布式賬本技術(shù)為基礎(chǔ)的各類金融交易，需要有與相關(guān)交易特點(diǎn)相適配的支付結(jié)算工具和模式，穩(wěn)定幣肯定不是唯一的選項(xiàng)，甚至不是最優(yōu)的選項(xiàng)。

穩(wěn)定幣類同銀行本票，都是用法定貨幣兌換得來的，對付款人而言，支付貨幣和支付穩(wěn)定幣的區(qū)別不大，因?yàn)檎鎸?shí)的貨幣都已支付。但對收款人而言，則完全不同，收到穩(wěn)定幣或銀行本票只是收到貨幣的影子，能否得到真正的貨幣還取決于發(fā)行人的信用。

如果將匯票代幣化，無論是商業(yè)匯票還是銀行承兌匯票代幣化，對于付款人來說，肯定比穩(wěn)定幣更受歡迎。因?yàn)椋Ц秴R票，付款人并沒有真正支付貨幣，只是承諾未來支付貨幣。匯票兼具支付和融資功能。對于收款人而言，同樣沒有收到真正的貨幣，能否收到貨幣取決于出票人或承兌人的信用。所以，在產(chǎn)業(yè)鏈等封閉場景中，可能代幣化的匯票比穩(wěn)定幣更適用。

目前業(yè)界還有存款代幣化的設(shè)想。存款代幣化的邏輯與現(xiàn)有的借記卡完全一樣，就是存款上鏈，付款人直接用銀行存款進(jìn)行鏈上支付。存款代幣化的技術(shù)前提是用區(qū)塊鏈技術(shù)代替目前銀行賬戶體系使用的電子化技術(shù)，這是如同將股票全部上鏈交易一樣的基礎(chǔ)設(shè)施改造工程。這樣的改造如果成功，代幣化存款肯定比穩(wěn)定幣更具優(yōu)勢，因?yàn)樗Ц兜氖秦泿疟咀?，收付雙方在支付前、收款后都無縫對接銀行賬戶并享受存款利息。

央行數(shù)字貨幣（CBDC）在技術(shù)上與穩(wěn)定幣是一樣的，但由于發(fā)行人不同，其性質(zhì)完全不同。央行數(shù)字貨幣是貨幣本尊，所以在相同場景、相同監(jiān)管條件下，央行數(shù)字貨幣絕對優(yōu)于穩(wěn)定幣。在穩(wěn)定幣合法化的未來，一個(gè)可能的趨勢是，穩(wěn)定幣為央行數(shù)字貨幣的應(yīng)用開疆拓土。因?yàn)樗饺税l(fā)行機(jī)構(gòu)比央行更具開拓應(yīng)用場景的沖動(dòng)和能力。

此外，對于美國的立法意圖，應(yīng)秉持客觀立場加以審視，無需過度拔高其立意。美國立法，有些是貫徹國家戰(zhàn)略，有些是維護(hù)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)秩序，有些是利益調(diào)整和再分配，或者說是利益輸送。美國在通過穩(wěn)定幣法案的同時(shí)，還通過禁止央行數(shù)字貨幣法案，一方面是加強(qiáng)監(jiān)管，維護(hù)金融秩序，另一方面是為幣圈和鏈圈留出獲益空間。中國香港則不同，在實(shí)施“穩(wěn)定幣條例”的同時(shí)，宣布正在研究推出數(shù)碼港幣的計(jì)劃。

總之，當(dāng)前穩(wěn)定幣是支付體系中的一種工具，未來仍將保持這一屬性，但不可能是主流的支付工具。能否有更大的合法應(yīng)用規(guī)模，既取決于未來的商品、服務(wù)和金融產(chǎn)品交易模式的需求，也取決于監(jiān)管方式的選擇和技術(shù)本身的迭代進(jìn)步。此外，如果發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，還需要考慮其儲(chǔ)備資產(chǎn)是否有足夠的可投資資產(chǎn)。

（作者為上海新金融研究院副院長）

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