“最好的交易，并非設(shè)計(jì)師折扣店里無人問津的鱷魚皮樂福鞋，而是那些鮮少降價(jià)、一旦出現(xiàn)就必須抓住的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”

這句精辟的比喻，不僅是Adrian Meli的投資信條，也概括了他從對(duì)沖基金的喧囂轉(zhuǎn)向長線投資寧靜的深刻洞見。

近日，掌管340億美元資產(chǎn)的Eagle Capital Management聯(lián)席首席投資官Adrian Meli在一次深度訪談中，解構(gòu)了對(duì)沖基金黃金時(shí)代的成功公式，并分享了其個(gè)人投資哲學(xué)如何從童年對(duì)“好交易”的熱愛中萌芽并一路演變的歷程。

他詳細(xì)闡述了21世紀(jì)初對(duì)沖基金之所以能取得輝煌成就，關(guān)鍵在于一個(gè)競爭稀疏的巨大“Alpha池”。同時(shí)，他也解釋了自己為何預(yù)見到這一時(shí)代的終結(jié)，并做出了從對(duì)沖基金毅然轉(zhuǎn)型至長線投資這一“非共識(shí)”的職業(yè)賭注。

對(duì)于當(dāng)下的市場，當(dāng)所有人都在追逐短期動(dòng)量和AI狂熱時(shí)，Meli再一次拋出逆勢觀點(diǎn)：市場正變得越來越“無效”。

他認(rèn)為，這恰恰為那些具備耐心、愿意逆流而行的長線投資者創(chuàng)造了獲取超額收益的黃金機(jī)會(huì)。

投資作業(yè)本課代表整理了部分訪談要點(diǎn)如下：

投資哲學(xué)的起源：Adrian Meli的投資哲學(xué)源于其父親對(duì)“好交易”的熱愛，從小培養(yǎng)了在商業(yè)游戲中尋找套利機(jī)會(huì)的敏銳直覺。

對(duì)沖基金的成功秘訣：21世紀(jì)初，對(duì)沖基金的成功得益于巨大的“Alpha池”——市場機(jī)會(huì)多，而聰明的資本和人才相對(duì)稀缺，競爭不充分。

黃金時(shí)代的終結(jié)：Meli預(yù)見到，隨著大量資本和人才涌入，對(duì)沖基金行業(yè)的競爭加劇，Alpha池被稀釋，高昂的管理費(fèi)將嚴(yán)重侵蝕未來的凈回報(bào)。

非共識(shí)的職業(yè)轉(zhuǎn)型：Meli選擇加入長線投資機(jī)構(gòu)Eagle Capital，旨在將對(duì)沖基金級(jí)別的研究強(qiáng)度與長線投資的耐心及較低費(fèi)率相結(jié)合，以追求更高的長期凈回報(bào)，這是一個(gè)當(dāng)時(shí)非主流的決定。

Eagle Capital的核心競爭力：“長線主義（Duration）”是其最大優(yōu)勢。公司通過只付薪水、不發(fā)獎(jiǎng)金的獨(dú)特薪酬體系，吸引并留住擁有長期視角的人才，從而在日益短視的市場中建立護(hù)城河。

市場變得越發(fā)無效：Meli認(rèn)為，由于指數(shù)基金、量化策略和短期交易的盛行，市場在某些領(lǐng)域正變得越來越“無效”，為長線價(jià)值投資者創(chuàng)造了在價(jià)格錯(cuò)配中尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)：機(jī)會(huì)存在于那些“路徑不確定，但終點(diǎn)明確”的領(lǐng)域，如部分被錯(cuò)殺的SaaS公司、住宅建筑相關(guān)產(chǎn)業(yè)以及面臨短期壓力的醫(yī)療保健管理組織（HMOs）。

核心投資理念：最好的交易并非那些打折甩賣的廉價(jià)品，而是那些極少出現(xiàn)、一旦出現(xiàn)就必須抓住的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

“交易”基因的覺醒：

從倒賣加菲貓文件夾開始

Adrian Meli的投資生涯，似乎從童年時(shí)期就已注定。他的父親是一位“熱愛劃算交易的商人”，這種熱愛甚至超越了普通的“打折”。Meli回憶道：“無論是黑色星期五的凌晨搶購，還是去拍賣會(huì)買彈球機(jī)和地毯，我們家對(duì)‘交易’的熱情深入骨髓?！?/p>

這種環(huán)境塑造了他敏銳的商業(yè)嗅覺。小學(xué)一年級(jí)時(shí)，Meli就因用生日零花錢買下學(xué)校商店所有的加菲貓文件夾再加價(jià)轉(zhuǎn)售，而讓校方哭笑不得。這種天生的套利沖動(dòng)，正是他投資哲學(xué)的原點(diǎn)。

Meli總結(jié)道：

無論是小時(shí)候買加菲貓文件夾，還是后來在金融危機(jī)后以低于重置成本的價(jià)格購買酒店，亦或是今天買入股票，我總是在尋找一種套利機(jī)會(huì)——一種在不承擔(dān)太大風(fēng)險(xiǎn)的情況下賺錢的方式。

黃金時(shí)代的對(duì)沖基金：

“從消防水管喝水”與巨大Alpha池

2002年，剛從大學(xué)畢業(yè)的Meli一頭扎進(jìn)了對(duì)沖基金的世界。那是一個(gè)“用消防水管喝水”的時(shí)代，充滿了海量機(jī)會(huì)。

他將其歸因于一個(gè)巨大的“Alpha池”：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，市場上有大量被低估的中盤股、不良債務(wù)（如安然債券）、有趣的拆分和特殊情況投資機(jī)會(huì)。

“那時(shí)的關(guān)鍵在于，有才華的投資者還不夠多，”Meli解釋說，“你有許多積極進(jìn)取、聰明的人，在一個(gè)不受約束的結(jié)構(gòu)里，面對(duì)著一個(gè)巨大的Alpha池。資本還沒有完全涌入這個(gè)領(lǐng)域?！?/p>

這段經(jīng)歷讓他得以在實(shí)踐中飛速成長，他會(huì)參加股東大會(huì)“騷擾”高管，去垃圾填埋場聽證會(huì)，調(diào)閱法庭文件，進(jìn)行大量的實(shí)地研究。他形容那是一個(gè)“制造年輕分析師”的時(shí)期，因?yàn)樾袠I(yè)需要人才。

預(yù)見拐點(diǎn)：

為何高薪的對(duì)沖基金不再是最佳選擇？

然而，Meli逐漸意識(shí)到，這個(gè)黃金時(shí)代正在走向終結(jié)。投資行業(yè)極低的準(zhǔn)入門檻，加上對(duì)沖基金帶來的財(cái)富神話，吸引了海量資本和頂尖人才涌入。

“當(dāng)一個(gè)巨大的Alpha池遇到一個(gè)高薪酬的行業(yè)，會(huì)發(fā)生什么？人們會(huì)蜂擁而至，資本會(huì)流入?！彼翡J地指出，“競爭變得異常激烈，那些曾經(jīng)豐厚的回報(bào)開始下降。更重要的是，這些回報(bào)還要背負(fù)沉重的費(fèi)用?！?/p>

Meli將高昂的“2 and 20”費(fèi)率視為一種“資本成本”。他預(yù)見到，隨著市場效率在某些領(lǐng)域提升，扣除費(fèi)用后的凈回報(bào)率將大概率走低?！拔衣殬I(yè)生涯中做得比較好的一件事，就是試圖‘預(yù)見未來’。當(dāng)時(shí)在我看來，未來的凈回報(bào)會(huì)更低?！?/p>

“非共識(shí)”的賭注：

將對(duì)沖基金的“強(qiáng)度”嫁接到長線投資

基于這一判斷，Meli做出了一個(gè)令當(dāng)時(shí)許多朋友不解的決定：離開高薪的對(duì)沖基金行業(yè)，加入一家長線投資公司——Eagle Capital。

這個(gè)決定在當(dāng)時(shí)是絕對(duì)的“非共識(shí)”?！拔业呐笥褌兌紩?huì)開玩笑說，‘嘿，等你哪天想通了，隨時(shí)可以回到對(duì)沖基金的世界’，”Meli笑著回憶道。人們很難理解為何要從一個(gè)高薪酬結(jié)構(gòu)跳到一個(gè)費(fèi)率更低的池子里。

但Meli的邏輯清晰而堅(jiān)定：如果能將對(duì)沖基金那種極致的研究強(qiáng)度和人才密度，應(yīng)用到一個(gè)費(fèi)率更低、且當(dāng)時(shí)正被人才和資本拋棄的長線投資領(lǐng)域，是否能創(chuàng)造出更高的長期凈回報(bào)？

“這就像一個(gè)有趣的賭注：如果我能把對(duì)沖基金世界的人才庫和研究強(qiáng)度，帶到這個(gè)費(fèi)率更低的長線投資領(lǐng)域，結(jié)果會(huì)怎樣？事實(shí)證明，這是一個(gè)非共識(shí)但最終非常正確的決定?！?/blockquote>

構(gòu)建護(hù)城河：

狩獵稀缺資產(chǎn)、長期主義與獨(dú)特的激勵(lì)機(jī)制

為了實(shí)現(xiàn)自己的投資愿景，Meli和他的團(tuán)隊(duì)在Eagle Capital建立了一套獨(dú)特的組織架構(gòu)，他稱之為“贏的權(quán)利”（a right to win）。

• 首先是根植于基因的長期主義

Eagle Capital公司平均持股時(shí)間超過5年，客戶關(guān)系平均長達(dá)10年，并對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行5-7年的標(biāo)準(zhǔn)化現(xiàn)金流建模。Meli認(rèn)為，在市場普遍短視的今天，“期限”本身成了一種越來越強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

• 其次是耐心狩獵稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

Eagle Capital公司約8名分析師的團(tuán)隊(duì)，每年只需要找到4到5個(gè)新的投資標(biāo)的，相當(dāng)于每位分析師一年只需貢獻(xiàn)不到一個(gè)新想法。這使得他們有充足的時(shí)間和資源進(jìn)行深度研究，對(duì)公司未來5到7年的自由現(xiàn)金流和每股收益進(jìn)行建模。

• 再是獨(dú)特的薪酬文化

Eagle Capital吸引了大量來自頂級(jí)對(duì)沖基金和私募股權(quán)公司的分析師，但徹底摒棄了行業(yè)通行的“底薪+獎(jiǎng)金”模式。

“我們所有的分析師只拿薪水，沒有獎(jiǎng)金，” Meli解釋道，“我們希望他們完全專注于長期價(jià)值，而不是為了年底的獎(jiǎng)金而追逐短期表現(xiàn)。” 這種反常規(guī)的模式，反而幫助他們吸引并留住了真正認(rèn)同長期投資理念的頂尖人才。

• 溝通機(jī)制

最后，作為長期大股東，他們能獲得更好的公司管理層溝通渠道，這在深度研究中至關(guān)重要。這些共同構(gòu)成了Eagle Capital的核心競爭力。

逆流而上：

市場正變得越來越“無效”

對(duì)于當(dāng)前的市場，Meli提出了一個(gè)與主流觀點(diǎn)相悖的看法：市場并非越來越有效，反而在某些領(lǐng)域變得越來越“無效”和短視。

他解釋說，資本市場的兩大趨勢正在加劇這種現(xiàn)象。一是被動(dòng)指數(shù)投資的興起，大量資金盲目追隨指數(shù)，削弱了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。二是主動(dòng)管理領(lǐng)域的資本日益集中于短期策略，例如多策略管理人（Multi-Managers）和量化基金，他們的考核周期極短，迫使整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)（包括賣方研究）都變得急功-近利。

“所有的資本都流向了短期的機(jī)會(huì)集，”Meli指出，“這導(dǎo)致任何與動(dòng)量、AI等熱門主題相關(guān)的資產(chǎn)被瘋狂追捧，而那些基本面優(yōu)秀但短期路徑不確定的公司卻無人問津。”

“看看過去五年，你覺得市場有效嗎？我們經(jīng)歷了SPAC泡沫、Meme股狂熱，然后是利率飆升引發(fā)的科技股暴跌，接著ChatGPT又點(diǎn)燃了新一輪狂熱……資本都流向了短期機(jī)會(huì)?！?/blockquote>

Meli認(rèn)為，這為他們這樣的長期投資者創(chuàng)造了巨大的機(jī)會(huì)。“當(dāng)別人都在縮短投資視界時(shí)，我們堅(jiān)持用長遠(yuǎn)的眼光和耐心，我們的優(yōu)勢就在不斷擴(kuò)大。”

當(dāng)前機(jī)會(huì)何在？

在被錯(cuò)殺的領(lǐng)域中尋找價(jià)值

正是在這種市場“失衡”中，Eagle Capital找到了自己的狩獵場。

他們積極尋找那些當(dāng)前不受市場青睞、估值處于低位，但長期基本面穩(wěn)固的“丑小鴨”，例如部分被過度拋售的SaaS公司、住宅建筑產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)，以及正經(jīng)歷行業(yè)陣痛的醫(yī)療保健管理組織（HMOs）。他們相信，當(dāng)短期的迷霧散去，這些公司的內(nèi)在價(jià)值終將回歸。

• SaaS軟件公司：在AI浪潮的沖擊下，許多曾經(jīng)的明星SaaS公司估值大幅回落，但其中不乏擁有強(qiáng)大客戶粘性和清晰盈利模式的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

• 建材與房屋建筑商：盡管面臨利率上升和 affordability（可負(fù)擔(dān)性）的挑戰(zhàn)，但美國住房市場長期供不應(yīng)求的結(jié)構(gòu)性問題并未改變。在周期低谷以低估值買入龍頭公司，未來回報(bào)可期。

• 健康維護(hù)組織（HMOs）：由于面臨監(jiān)管和成本壓力，該行業(yè)股價(jià)普遍承壓，利潤率和估值均處于低位。但醫(yī)療保健是剛需，行業(yè)整合和效率提升將為幸存者帶來機(jī)遇。

Meli強(qiáng)調(diào)，投資這些領(lǐng)域需要勇氣和耐心，因?yàn)槠涠唐谧邉莩錆M不確定性?！拔蚁Ｍ业耐顿Y組合中包含20、25到35個(gè)這樣的標(biāo)的，它們的預(yù)期回報(bào)在五到七年內(nèi)看起來非常高。我知道，其中一部分會(huì)成功?！?/p>

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