文/饒鋼

一個簡單而實用的“七看”方法，能有效地對上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析和診斷，再結(jié)合會計差錯更正這個高危信號，上市公司是否存在財務(wù)造假，其實并非難以洞察

2025年9月12日，ST東通（300379.SZ）及相關(guān)當事人收到中國證監(jiān)會下發(fā)的《行政處罰事先告知書》。根據(jù)告知書認定的事實，公司2019年至2022年度報告存在虛假記載、公司2022年向特定對象發(fā)行股票構(gòu)成欺詐發(fā)行。公司可能因此被實施重大違法強制退市。而在4月14日晚，公司公告稱，因涉嫌定期報告等財務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載，中國證監(jiān)會決定對公司立案。ST東通原先的簡稱是“東方通”，2019年曾經(jīng)是資本市場的牛股，年度上漲229%。

而在*ST東通4月14日爆雷之前不到兩周，某著名證券的研究報告還稱“中間件龍頭將迎來AI與信創(chuàng)雙重催化”。該研究報告結(jié)論是，公司主要產(chǎn)品包括基礎(chǔ)軟件、安全產(chǎn)品、智慧應(yīng)急和數(shù)字化轉(zhuǎn)型四大類型。公司是國家高新技術(shù)企業(yè)、國家規(guī)劃布局內(nèi)重點軟件企業(yè)、“核高基”等多項國家重大科技計劃項目的承擔單位、國務(wù)院頒發(fā)的“國家科技進步獎”二等獎獲得者?！?025年合理價值區(qū)間為20.55～25.69元，首次覆蓋，給予‘優(yōu)于大市’評級?！?/p>

問題來了，技術(shù)似乎很牛的公司緣何爆雷？有沒有辦法提前避開？有的。我的財務(wù)分析框架是：投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘。讓我們用“七看”的方法來審視*ST東通的財務(wù)數(shù)據(jù)，看一看在2025年4月14日之前的信息環(huán)境中，財務(wù)分析能不能發(fā)現(xiàn)問題。

一看營收數(shù)據(jù)

*ST東通的營收數(shù)據(jù)令人震驚，公司2022年至2024年連續(xù)三年虧損，營業(yè)收入從2022年開始下降，2024年前三季度呈現(xiàn)崩塌式下跌。這與券商研究報告給人的印象截然相反。根據(jù)2025年1月22日公司業(yè)績預(yù)告，2024年全年營業(yè)收入7.25億～8.15億元，扣非后虧損4.69億～5.74億元。當然，寒武紀也是連年虧損，但不妨礙市場認為寒武紀將創(chuàng)造未來?？梢?，營收與利潤指標差只是一個信號，讓我們再看一看公司的盈利質(zhì)量。

現(xiàn)金流就是一面“照妖鏡”。*ST東通從2022年開始，經(jīng)營現(xiàn)金流指標就是負值，經(jīng)營現(xiàn)金流為負的商業(yè)模式是無法長期存續(xù)的，這是商業(yè)常識。

二看成本費用

*ST東通毛利率挺高，2019年至2024年前三季度的毛利率未低于66%，與高技術(shù)軟件產(chǎn)品定位相符。不過，這么高的毛利率之下，為何2022年之后公司都是虧損的呢，難道是研發(fā)投入很大嗎？

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司研發(fā)費率不低，符合高技術(shù)企業(yè)高研發(fā)投入的特點。在人們的印象中，藥品行業(yè)銷售費率不低，其中的門道廣為人知。但像*ST東通這樣一家產(chǎn)品面向企業(yè)用戶的公司，為何銷售費率也會這么高？進一步地，公司看似很高的毛利率，扣除銷售費用率后的毛銷差指標原形畢露，其業(yè)務(wù)的可持續(xù)性令人不安。

圖1 *ST東通近年來毛銷差指標變化

注：毛利率指標為圖中的藍線，毛銷差指標為圖中的黃線。

三看增長情況

從2019年至2023年，*ST東通的營業(yè)收入增速分別為34.4%、28.0%、34.8%、-8.3%、-29.6%，明顯在走下坡路。而根據(jù)同花順iFind于2025年4月17日提供的分析師看法一致認為，公司需要到2026年才能扭虧。我們知道，分析師往往是偏樂觀的，連他們的預(yù)測都這樣，看來情況可能真的不容樂觀。

四看業(yè)務(wù)構(gòu)成

從2021年至2023年*ST東通的業(yè)務(wù)構(gòu)成看，有四大類型的業(yè)務(wù)。基礎(chǔ)軟件就是券商研究報告里說的中間件，是占比最高的核心業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)從2021年的3.33億元降到了2023年的2.77億元。排在第二位的安全產(chǎn)品業(yè)務(wù)波動劇烈，但行業(yè)常識告訴我們，做安全這塊業(yè)務(wù)的軟件公司業(yè)績普遍不理想。2023年智慧應(yīng)急業(yè)務(wù)徹底消失，政企數(shù)字化轉(zhuǎn)型基本上也沒了。如果我們把基礎(chǔ)軟件理解成基本盤，其他業(yè)務(wù)是發(fā)展出來的第二曲線、第三曲線。我的直觀印象是，基本盤在下滑，新業(yè)務(wù)基本沒干成。

五看資產(chǎn)負債

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，ST東通的非流動資產(chǎn)比重較高，一家從事軟件業(yè)務(wù)的公司，為什么會這樣？再看商譽，公司的商譽很多，表明其采用的擴張策略是并購，一大堆商譽放在賬上。資深會計專家李文祥老師曾經(jīng)說過，商譽就是個“洋泡泡”。洋泡泡是上海話，意思是小孩子玩的氣球。氣球只有兩個下場，要么爆掉要么癟掉，最終都化為烏有。所以，如果商譽占資產(chǎn)的比例高，那么不管是爆掉還是癟掉，都會對利潤產(chǎn)生巨大沖擊。ST東通2023年的商譽下降，可能存在商譽減值。

果然，*ST東通2023年出現(xiàn)巨虧，主要原因就是商譽減值。即使商譽不減值，公司2023年也是虧損。難道，公司因此干脆“躺平”，來了一次“財務(wù)洗大澡”？

雖然*ST東通連續(xù)虧損，而且經(jīng)營凈現(xiàn)金流連續(xù)為負，不過資產(chǎn)負債情況顯示，公司并沒有流動性風(fēng)險。公司的現(xiàn)金（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）2023年年末為20.55億元，資產(chǎn)負債率、流動比例、速動比率、短期有息債務(wù)/現(xiàn)金等指標，都未發(fā)出債務(wù)危機的信號。值得一提的是，公司2023年有20.68億元的凈融資現(xiàn)金流入，眼看著快要不行了，拿了一筆大錢得以續(xù)命，即便再虧幾年也沒問題，著實厲害。

六看投入產(chǎn)出

對于投入產(chǎn)出情況，我用三個指標觀察：一元收入需要的固定資產(chǎn)，一元收入需要的營運資金（WC），以及人均收入利潤。第一個指標還算正常，另外兩個出了問題。

從一元收入需要的營運資金（WC）指標看，*ST東通的情況極不正常，即使在盈利的2018年至2020年，該指標數(shù)值都在0.9元左右，2023年則飆升到1.1元。出現(xiàn)這樣的數(shù)據(jù)存在幾種可能性：一是商業(yè)模式糟糕，需要墊資才能做生意；二是為了拉升銷售，采用激進的信用政策；三是與運營相關(guān)的資產(chǎn)減值不充分；四是涉嫌財務(wù)造假。不管哪種情況，都不是好事。

至于人均指標數(shù)據(jù)，公司最近三年人數(shù)幾近翻番，從2020年的1103人增加到2023年的2083人，人均收入出現(xiàn)大幅下降。

七看收益率

*ST東通2018年至2021年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）還能摸高到兩位數(shù)，不過實現(xiàn)兩位數(shù)靠的是高銷售凈利潤率撐著。經(jīng)過上述分析，你還敢相信公司之前的利潤嗎？該利潤究竟在多大程度上是靠未充分進行減值形成的？

一個早期的危險信號

我們用“七看”的辦法，對*ST東通的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了簡略的分析。我的總體看法是，這是一家爛公司。

對一般價值投資者，或者追求企業(yè)基本面的投資者而言，ST東通的財務(wù)數(shù)據(jù)足以讓人將其排除掉?；蛘哒f，對ST東通有興趣的可能是偏主題投資的投資者，畢竟AI、信創(chuàng)的題材還在。那么，如果不對財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，能不能避坑呢？如果關(guān)注到危險信號，在*ST東通這個案例中，是可以做到的。

*ST東通的危險信號是什么時候發(fā)出的？2024年4月30日。這一天，公司披露了2023年年報，年報顯示，公司2022年至2023年連續(xù)虧損。奇怪的是，在此之前公司披露的2022年年報，歸母凈利潤是盈利的，這究竟是怎么回事？

公司4月30日發(fā)布的一大堆公告中，出現(xiàn)了一個高危信號——會計差錯更正。除了按照正常規(guī)則調(diào)整，會計差錯更正通常是爆雷信號，往往意味著公司捂不住了，不得不“自插一刀”，所以你一定要警惕。

對于前期會計差錯更正的原因，公司稱，全資子公司北京泰策科技有限公司2022年確認“臨沂臨港經(jīng)濟開發(fā)區(qū)智慧云腦項目”及“臨沂臨港公安天網(wǎng)工程升級改造項目”部分收入，因最終用戶財政資金問題，導(dǎo)致相關(guān)合同無法繼續(xù)執(zhí)行，合同雙方?jīng)Q定原合同終止，雙方不再具有任何權(quán)利和義務(wù)。以上事項造成2022年收入確認依據(jù)不充分。為更準確反映各會計期間的經(jīng)營成果，如實反映相關(guān)會計科目列報、準確反映各期間資產(chǎn)負債及經(jīng)營成果情況，公司決定調(diào)減上述項目涉及的2022年度營業(yè)收入11671.46萬元。

會計差錯更正對公司2022年凈利潤的影響是：由盈利5921萬元變成虧損3936萬元。問題的性質(zhì)是很嚴重的：一個兩年前的業(yè)務(wù)取消了，相應(yīng)地，兩年前的利潤由盈轉(zhuǎn)虧了。這家上市公司的報表還能讓人信任嗎？

巴菲特說過，一旦你在廚房里看見一只蟑螂，隨著時間流逝，你就會看到這只蟑螂的“親戚”。當然，美國投資家霍華德·馬科斯認為，正確性不代表正確性馬上實現(xiàn)。

2024年4月30日*ST東通公布會計差錯更正公告后，投資者其實完全有機會退出，成功避雷。吊詭的是，公司股票在當年8月至11月期間還走出一波不錯的行情，一度漲到23.98元。

作者系資深董秘、CFO，上市公司獨立董事