A股十倍股勝宏科技，在今年8月正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，摩根大通、中信建投國(guó)際、廣發(fā)證券（香港）為聯(lián)席保薦人。

從勝宏科技上市至今快10年，前期股價(jià)一直處在平穩(wěn)上升的狀態(tài)，總漲幅較小，然而今年以來(lái)，公司仿佛乘坐火箭，從年初41.54元/股一路上漲到近期高點(diǎn)的355元/股，8個(gè)月間漲幅超過(guò)6倍。

從行業(yè)看，AI PCB產(chǎn)業(yè)不同于傳統(tǒng)PCB，沒(méi)有產(chǎn)能過(guò)剩的困境，產(chǎn)品單價(jià)也處于上漲通道，處于供不應(yīng)求、量?jī)r(jià)齊升的階段。從公司看，勝宏科技是英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈中的核心PCB供應(yīng)商，該地位和高端PCB的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，使公司近期的新增產(chǎn)能行為更像是在開(kāi)啟印錢之路。

但一柱擎天的股價(jià)表現(xiàn)難免令人敬畏，而創(chuàng)始人及高管減持完了又定增的一系列操作更令中小股東軍心難定。從來(lái)時(shí)路看，公司股價(jià)上漲并非無(wú)憑無(wú)據(jù)，但也正因?yàn)閺?qiáng)硬的上漲力度，公司背后的隱憂也需要考慮到位。

一、 業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)股價(jià)

勝宏科技是全球領(lǐng)先的人工智能及高性能計(jì)算PCB供應(yīng)商，具備100層以上高多層板制造能力，也是全球少數(shù)實(shí)現(xiàn)6階24層HDI產(chǎn)品大規(guī)模生產(chǎn)，及8階28層HDI與16層任意互聯(lián)HDI技術(shù)能力的企業(yè)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2025年第一季度人工智能及高性能算力PCB收入規(guī)模計(jì)，公司市場(chǎng)份額位居全球第一，核心應(yīng)用涵蓋AI算力卡、服務(wù)器、AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心交換機(jī)、通用基板等關(guān)鍵設(shè)備。

2023年，公司切入英偉達(dá)的H系列AI加速卡，并于2024年Q4通過(guò)GPU200認(rèn)證，在2025年成為英偉達(dá)Tier1供應(yīng)商。今年一季度，勝宏科技AI 服務(wù)器 PCB 業(yè)務(wù)中來(lái)自英偉達(dá)的訂單占比超過(guò)70%、市場(chǎng)份額超50%，成為英偉達(dá)全球AI產(chǎn)業(yè)鏈核心伙伴。

在通過(guò)認(rèn)證之前，公司業(yè)績(jī)平平，其利潤(rùn)增速未迎來(lái)質(zhì)的跨越。但在通過(guò)驗(yàn)證的2024年，公司營(yíng)業(yè)收入為107.31億元，同比增長(zhǎng)35.3%；凈利潤(rùn)為11.54億元，同比大幅增長(zhǎng)72%。2025年上半年，增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)，營(yíng)業(yè)收入90.31億元，同比增長(zhǎng)86%；凈利潤(rùn)達(dá)21.43億元，同比大增366.89%。

與此同時(shí)，盈利能力更是顯著提升。2022年-2024年，毛利率分別為18.1%、20.7%、22.7%，2025年H1進(jìn)一步上升至36.2%。同期，凈利率分別為10.0%、8.5%、10.8%，2025年H1躍升至23.7%。

但從整體行業(yè)來(lái)看，PCB并非一個(gè)全面繁榮的市場(chǎng)。

以銷售收入計(jì)，全球PCB市場(chǎng)規(guī)模從2020年的620億美元增長(zhǎng)至2024年的750億 美元，2020年至2024年期間的復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.9%。其中只有人工智能及高性能細(xì)分市場(chǎng)增速為雙位數(shù)，達(dá)到39.2%。

未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期增速也是人工智能及高性能市場(chǎng)的最高。2024年，全球人工智能服務(wù)器出貨量達(dá)200萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)2029年將增至540萬(wàn)臺(tái)，2024至2029年的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)21.7%。對(duì)數(shù)據(jù)中心及高性能計(jì)算設(shè)備的持續(xù)旺盛的需求，為PCB市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)動(dòng)力。

勝宏科技的業(yè)績(jī)表現(xiàn)脫離行業(yè)而獨(dú)自優(yōu)秀，靠的就是貼近高性能計(jì)算需求的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。按產(chǎn)品劃分，MLPCB和HDI（高密度互連板）是其主要收入來(lái)源，其中HDI增速最快。更重要的是，該產(chǎn)品的毛利率在今年Q1達(dá)到38.8%，遠(yuǎn)高于其余主營(yíng)產(chǎn)品。HDI不僅在營(yíng)收中的比重越來(lái)越大，也逐漸成為貢獻(xiàn)利潤(rùn)的絕對(duì)力量之一。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化使得勝宏盈利能力顯著增長(zhǎng)，與此同時(shí)，公司自身費(fèi)用率控制良好，這在高速發(fā)展的企業(yè)中是罕見(jiàn)的。

盡管，截至8月中旬我國(guó)PCB行業(yè)內(nèi)股價(jià)漲幅超過(guò)100%的企業(yè)數(shù)量已近20家。其它家我不清楚，但勝宏科技絕對(duì)漲得有理有據(jù)。

業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?shí)現(xiàn)超行業(yè)表現(xiàn)是公司股價(jià)一飛沖天的基礎(chǔ)，而市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品在英偉達(dá)這一大客戶帶領(lǐng)下供不應(yīng)求的預(yù)期是完成其價(jià)值重估的中堅(jiān)力量。最重要的是，在這一高速發(fā)展的行業(yè)中，公司具備的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，使其地位短期內(nèi)無(wú)法被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手動(dòng)搖。

二、 技術(shù)優(yōu)勢(shì)塑造競(jìng)爭(zhēng)壁壘

HDI是PCB高密度化先進(jìn)技術(shù)的體現(xiàn)，具有高密度互連、高頻高速、高穩(wěn)定性等顯著優(yōu)勢(shì)。2019年，勝宏科技成立了HDI事業(yè)部，這份前瞻性的策略當(dāng)年便為公司拿下全球該細(xì)分市場(chǎng)約40%的份額。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，英偉達(dá) PCB 的供應(yīng)商中勝宏（victory）占了 45% 的份額，滬電股份占 10%。

從技術(shù)劃分來(lái)看，滬電股份的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品是高多層板，和HDI是兩種不同類型的PCB。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，高多層板的技術(shù)難度相對(duì)較低，成本不高。層數(shù)越多本事就越大，可以粗俗的理解為考驗(yàn)的是一個(gè)“疊樂(lè)高”的技術(shù)。

而HDI的技術(shù)難度相對(duì)更高，成本也更高，層數(shù)不僅考驗(yàn)高度更存在密度要求，可以粗俗的理解為考驗(yàn)的是一個(gè)“拼高達(dá)”的技術(shù)。

現(xiàn)階段，在成本導(dǎo)向下以勝宏科技為代表的HDI和以滬電為代表的高多層板PCB不是替代而是并行關(guān)系，但前提是勝宏科技本就占據(jù)更多份額，一步先，步步先，即使協(xié)同增長(zhǎng)公司也能維持領(lǐng)先地位。

此外，公司的HDI良率達(dá)80%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)平均的50%，并進(jìn)一步向90%進(jìn)階。這不僅使得公司利潤(rùn)水平大幅提升，也奠定了其客戶產(chǎn)業(yè)鏈中一供的地位。技術(shù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)讓勝宏科技建立起暫時(shí)無(wú)法被撼動(dòng)的壁壘，和英偉達(dá)的合作也顯然處于甜蜜期。

但也需要注意公司收入高度依賴單一客戶的單一產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

從下圖來(lái)看，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)尤其是利潤(rùn)增速高度依賴單一產(chǎn)品爆發(fā)，其AI 業(yè)務(wù)幾乎每個(gè)階段都高度集中在一個(gè)產(chǎn)品上，2022 年是Ampreo，現(xiàn)在是GB200，未來(lái)估計(jì)就是GB300或Rubin。這種隨下游技術(shù)迭代升級(jí)而產(chǎn)生核心收益的特征，就存在較大因產(chǎn)品迭代不及預(yù)期而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是，公司股價(jià)在不到兩年的時(shí)間就創(chuàng)造了累積近18倍的漲幅，即使你不是老登不買白酒，也應(yīng)該心存敬畏，謹(jǐn)慎追高。

三、 追高需謹(jǐn)慎

勝宏科技的股價(jià)明顯已經(jīng)來(lái)到一個(gè)階段高位，根據(jù)公司自身預(yù)期2026年150億元的凈利潤(rùn)來(lái)算，給予合理20倍PE，對(duì)應(yīng)市值就是3000億元，對(duì)比現(xiàn)在已沒(méi)有太大上漲空間。若未來(lái)兩年業(yè)績(jī)能維持快速增長(zhǎng)，則當(dāng)前估值具備一定合理性；但一旦增速放緩，下跌風(fēng)險(xiǎn)將明顯加大。

且計(jì)算器已經(jīng)按到明年的業(yè)績(jī)，時(shí)間越長(zhǎng)不確定性就越大，不少資金在此期間更偏向觀望或者流向其他彈性更大的標(biāo)的，短期來(lái)看公司股價(jià)上漲阻力較大。

此外，在IPO前夕，公司多位高管已經(jīng)密集減持套現(xiàn)。5月，創(chuàng)始人陳濤及其夫人共計(jì)套現(xiàn)約16.94億元；到8月初，又有5名高管成員，計(jì)劃減持237.12萬(wàn)股，套現(xiàn)約4.5億元。短短3個(gè)月，創(chuàng)始人及高管團(tuán)隊(duì)累計(jì)套現(xiàn)超21億元。

與此同時(shí)，為擴(kuò)張產(chǎn)能，公司又進(jìn)行新一輪定增，募集19億元，加碼越南和泰國(guó)兩個(gè)項(xiàng)目。加上赴港IPO擬募資10億美元（約合人民幣72億元），勝宏科技今年籌劃的融資規(guī)模，合計(jì)超過(guò)90億。

這對(duì)于截至今年上半年，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)53.77%，長(zhǎng)短債合計(jì)超38.96億，現(xiàn)金不到12億的勝宏來(lái)說(shuō)，算得上及時(shí)雨。但在積極推進(jìn)融資、股價(jià)上升的關(guān)鍵時(shí)期，公司高管及大股東頻頻出手減持，多多少少?zèng)]太重視中小股東利益。

此外，盡管公司產(chǎn)能利用率目前處于高水平且積極擴(kuò)產(chǎn)也證明了產(chǎn)品的供不應(yīng)求，但行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品迭代的速度同樣驚人，以前是4-5年P(guān)CB產(chǎn)品換一代，現(xiàn)在不到兩年就換一代。前期激進(jìn)的擴(kuò)張就有可能為后期的成本累積埋下隱患，在業(yè)績(jī)不及預(yù)期時(shí)嚴(yán)重拖累利潤(rùn)。

當(dāng)然，在牛市情緒下，大家都會(huì)寬容些。港股IPO定價(jià)可能是勝宏科技下一個(gè)催化劑，參考定增折價(jià)發(fā)行并被迅速搶購(gòu)一空的架勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)可能預(yù)期公司港股IPO也會(huì)折價(jià)發(fā)行，大家都等著撿更便宜的籌碼。

畢竟在當(dāng)前的港股市場(chǎng)，純正的英偉達(dá)概念股本就不多的，類似勝宏科技這種業(yè)績(jī)質(zhì)量和技術(shù)都具備優(yōu)勢(shì)的更是稀少。

結(jié)語(yǔ)

不得不說(shuō)，勝宏科技的商業(yè)布局很是精湛，短時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)高階HDI技術(shù)的量產(chǎn)和良率爬升，抓住了這波最大的風(fēng)口。激進(jìn)的技術(shù)卡位也成功使其和頭部客戶進(jìn)一步深度綁定，攬下很長(zhǎng)一段時(shí)間的榮華富貴。

這種策略爆發(fā)力強(qiáng)，但同時(shí)也伴隨著對(duì)單一客戶依賴度高、需要持續(xù)高強(qiáng)度資本開(kāi)支、技術(shù)迭代快需不斷研發(fā)跟進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，已持有的，倉(cāng)位已經(jīng)不宜過(guò)重，還沒(méi)買的那就再想想吧。