起因是最近支付寶公布了一個(gè)數(shù)據(jù)：

除去余額寶收益，其他所有基金累計(jì)收益為正的有2.15億人。結(jié)合924行情后的市場(chǎng)，不難猜到，近一年大家在權(quán)益產(chǎn)品上還是賺到錢了。

民工開始用支付寶買余額寶大概是在2013年下半年，自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來，在支付寶上投資年年正收益（當(dāng)然主要是運(yùn)氣很好）。

我發(fā)現(xiàn)這一輪牛市，無論是基金公司還是代銷機(jī)構(gòu)，都明顯克制多了。

現(xiàn)在業(yè)績(jī)稍微好一點(diǎn)的產(chǎn)品，動(dòng)不動(dòng)就要限購；而代銷平臺(tái)也開始注重投資者回報(bào)數(shù)據(jù)，關(guān)注投資者的真實(shí)盈利情況。

作為支付寶的老用戶，從近幾年在業(yè)務(wù)變化上看，其實(shí)螞蟻財(cái)富做得是漸入佳境的，簡(jiǎn)單聊下我對(duì)主動(dòng)權(quán)益基金的個(gè)人感受以及資產(chǎn)配置上的一些看法。

第一個(gè)問題是，為什么工業(yè)化投研體系的大時(shí)代，我們?nèi)匀恍枰鸾?jīng)理的阿爾法？

21年抱團(tuán)牛結(jié)束后的反思，公募的產(chǎn)能不足是事實(shí)，工業(yè)化的投研體系是很好的解決方案，但我想提醒的是，我們也不能只有工業(yè)化（見《》）。

投資的本質(zhì)是一場(chǎng)基于不完全信息的博弈游戲，有人說投資是藝術(shù)，也有人說投資是基于經(jīng)驗(yàn)、直覺帶來的感悟，但不能簡(jiǎn)單認(rèn)為投資是純粹的科學(xué)。從近期各種指數(shù)調(diào)倉帶來的市場(chǎng)波動(dòng)可以看出，投資的藝術(shù)性在于人性的博弈，而這個(gè)博弈是難以被標(biāo)準(zhǔn)化的。

預(yù)制菜健康、安全、門檻低，但可能口味只能給到70分，一個(gè)畢業(yè)5年的研究員，也許就可以成為“預(yù)制菜操作工”，但真正的好的基金經(jīng)理培養(yǎng)可能需要10年研究再加上10年投資，方能成為米其林大廚。這種經(jīng)驗(yàn)的累積也難以通過工業(yè)化的體系去培養(yǎng)。

我當(dāng)然贊同工業(yè)化是大趨勢(shì)，它解決了行業(yè)產(chǎn)能不足的大難題，但整個(gè)公募行業(yè)也不能只有預(yù)制菜，行業(yè)的未來，也可以是百花齊放的。

一個(gè)有梯隊(duì)、多層次的投研團(tuán)隊(duì)，既要有預(yù)制菜操作工，也要有米其林大廚。

第二個(gè)問題是，好的選品為什么要匹配正確的投資行為？

接著第一個(gè)問題講，阿爾法依靠選品，但只有選品不能解決一切。

民工之前放過一個(gè)圖：

如果我們拆解基金投顧的收益，會(huì)發(fā)現(xiàn)——

投資者的收益=市場(chǎng)平均收益的β+選品的α+矯正客戶行為的γ

好的投資行為和資產(chǎn)配置是1，而選品是1后面的0。

我們收益的大頭當(dāng)然來源于時(shí)代的β（市場(chǎng)的平均收益），但好的選品也會(huì)為我們帶來超越市場(chǎng)平均水平的α，而正確的投資者行為則為我們帶來了γ收益。

時(shí)代的貝塔不可控，我們先說說選品的阿爾法。

說實(shí)話，“螞蟻理財(cái)金選”2019年1月上線，但是不巧遇到了上一輪大牛市中市場(chǎng)審美趨同造成的權(quán)益基金抱團(tuán)問題。一些客戶提起“金選”，至今還有疤痕效應(yīng)。

但民工3月份的時(shí)候提過，“螞蟻理財(cái)金選”這兩年已經(jīng)做了全新的迭代，很多我認(rèn)可的主動(dòng)權(quán)益經(jīng)理都在“金選”中（幫你投甚至還有一個(gè)股票基金金選的策略）。

其中偏股基金的選品標(biāo)準(zhǔn)是：持續(xù)跑贏基準(zhǔn)、投資風(fēng)格穩(wěn)定、管理規(guī)模平穩(wěn)。

這三條標(biāo)準(zhǔn)比起最早不再是黑盒的，直接透明公開，比如持續(xù)跑贏基準(zhǔn)追求的是超額的穩(wěn)定性（如果看一段時(shí)間的超額，可能分布不均勻），投資風(fēng)格穩(wěn)定追求的是策略和收益風(fēng)險(xiǎn)特征的穩(wěn)定性（基金的風(fēng)格可能變化或者漂移），管理規(guī)模平穩(wěn)追求的是負(fù)債端的穩(wěn)定性（規(guī)模和業(yè)績(jī)不可兼得）。

在這三條標(biāo)準(zhǔn)的約束下，其實(shí)很容易選到相對(duì)有勝率、不至于上躥下跳的基金。選品這個(gè)動(dòng)作本身沒有門檻，因?yàn)榻o定標(biāo)準(zhǔn)就能選到合適的產(chǎn)品，任何代銷機(jī)構(gòu)都可以選品，但給什么標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上是平臺(tái)價(jià)值觀的表達(dá)。

我還是那句話，主動(dòng)權(quán)益是大廚，指數(shù)ETF、行業(yè)主題型、工具型基金是預(yù)制菜，我們不能只有預(yù)制菜，缺乏大廚的行業(yè)是生命力衰減的。

關(guān)于資產(chǎn)配置和投資者行為的重要性，我認(rèn)為兩個(gè)數(shù)據(jù)足以說明問題：

螞蟻平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，股債配置用戶的盈利概率較持有單一資產(chǎn)的用戶高出6%。

根據(jù)茶杯白水老師測(cè)算，投資者行為導(dǎo)致客戶投資主動(dòng)權(quán)益基金損失的年化收益率可能高達(dá)5~7%。

其實(shí)今年有個(gè)特別好的現(xiàn)象就是，每次市場(chǎng)大跌后，你總能在各種平臺(tái)的討論區(qū)看到抄底的大軍，而大漲時(shí)候大家克制多了；從ETF的單日申購贖回跟蹤也能發(fā)現(xiàn)，一般當(dāng)天漲得多的指數(shù)，可能是凈贖回最多的?！暗筒毁u、高不買”的投資思維在新一代投資者身上體現(xiàn)得淋漓盡致。

具體來說 ，什么樣的投資行為可以提高盈利概率？我認(rèn)為最重要的是三點(diǎn)：

1、長(zhǎng)期投資。

過去幾年，提到長(zhǎng)期價(jià)值投資，很多投資者可能嗤之以鼻，覺得這不過是一個(gè)PUA客戶的話術(shù)。

中金財(cái)富研究中心曾經(jīng)做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，1990年至2018年間，如果持有時(shí)間僅1年，收益波動(dòng)的區(qū)間非常大，最高有可能獲得近3倍的收益，但最糟有可能失去近7成的本金。而一旦持有期達(dá)到5年，最大收益和最大損失的差距就明顯縮小了，之后，隨著持有時(shí)間的增加，平均回報(bào)也趨于穩(wěn)定，并且有更大概率獲得正收益。

2、分散配置+均衡配置。

集中投資固然能給人更強(qiáng)的心理刺激，但高賠率的打法往往伴隨著低勝率，科學(xué)的分散投資與均衡配置能顯著提升風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。螞蟻曾經(jīng)公布過一個(gè)數(shù)據(jù)，配置均衡的用戶相較于欠缺配置的用戶，收益率提升了88%，最大回撤平均降低了6%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在2019年4月至2022年2月的市場(chǎng)周期轉(zhuǎn)變期間，“20%股票基金+80%債券基金”的經(jīng)典股債組合累計(jì)收益達(dá)11.85%，最大回撤僅為-5.04%；同期滬深300指數(shù)收益相近，但最大回撤高達(dá)-23.75%。兩種投資路徑，持有體驗(yàn)卻完全不相同。

如果我們都是自認(rèn)投資能力一般的普通投資者，老老實(shí)實(shí)均衡配置就是性價(jià)比最高的方式。

3、避免買入高估的資產(chǎn)。

買貴了就是虧錢的最直觀原因，長(zhǎng)期價(jià)值投資的前提是在估值較低的位置長(zhǎng)期持有。

買入的位置影響到底有多大呢？興證全球基金最近做了一個(gè)測(cè)算，以滬深300指數(shù)作為投資對(duì)象，分別看一下在低估和高估的時(shí)點(diǎn)買入后持有不同時(shí)間、投資效果如何。判定高估和低估的方式，這里采用的是觀察其PE估值所處過去5年的分位數(shù)，比如處于滾動(dòng)5年30%分位以下認(rèn)為是偏低估，滾動(dòng)5年70%分位以上認(rèn)為是偏高估。

數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)區(qū)間2010/04/08-2025/09/05 制圖：興證全球基金

測(cè)算結(jié)果顯示，歷史上如果在低估區(qū)域買入，持有時(shí)間越長(zhǎng)，賺錢概率越高、平均收益率越高，如果在PE估值處于30%分位以下的時(shí)候買入并持有5年，賺錢概率達(dá)到了100%。

第三個(gè)問題是，為什么主動(dòng)權(quán)益基金未來仍然是公募的核心業(yè)務(wù)。

如果三階段費(fèi)率改革落地，那么債券基金作為流動(dòng)性管理工具的歷史使命已經(jīng)基本完成，且債券票息很低，費(fèi)率很低，即便沒有政策，未來的空間可能也不大。公募基金剝離流動(dòng)性管理職能、強(qiáng)化資產(chǎn)配置功能是大勢(shì)所趨。

有人說隨著指數(shù)的大發(fā)展，主動(dòng)權(quán)益基金會(huì)沒落（從數(shù)據(jù)上看，24年年年底被動(dòng)權(quán)益規(guī)模確實(shí)首次超過主動(dòng)權(quán)益）；或者是基于人才流失的考慮，一些觀點(diǎn)認(rèn)為缺乏市場(chǎng)化激勵(lì)的行業(yè)是難以留住人才的。但我其實(shí)并不認(rèn)同，好的機(jī)制建立起來后，人才仍然會(huì)源源不斷進(jìn)入公募。

我想大部分公司都想清楚了ETF的終局：指數(shù)ETF是少數(shù)頭部公司才能盈利的游戲，ETF缺乏充分的定價(jià)機(jī)制，還是需要主動(dòng)基金完成價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，以及，讓員工吃上飯。

主動(dòng)權(quán)益基金是最能體現(xiàn)基金管理人專業(yè)水準(zhǔn)的，主被動(dòng)協(xié)調(diào)發(fā)展也一直是監(jiān)管鼓勵(lì)的方向。主動(dòng)和被動(dòng)，兩者功能不同，定位有差異，但最終都是服務(wù)于實(shí)體的。

歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，在A股市場(chǎng)，主動(dòng)權(quán)益基金相對(duì)于指數(shù)就是長(zhǎng)期有超額，輔以正確的投資行為和合理的資產(chǎn)配置，我們?nèi)匀荒塬@得低垂的果實(shí)。不論是跟住金選偏股基金指數(shù)還是885001，都能長(zhǎng)期跑贏大盤。

主動(dòng)權(quán)益不會(huì)消亡，主動(dòng)權(quán)益背后是人性的博弈，是大師的戰(zhàn)場(chǎng)。

在一個(gè)主動(dòng)權(quán)益沒有定價(jià)權(quán)的時(shí)代，或許就是真正超額最豐盛的時(shí)代（見《》）。

編輯：宇杰

（不作為投資依據(jù)）