當(dāng)前市場環(huán)境下，如何布局權(quán)益投資？兩位頂流投資人董承非和謝治宇在同臺對話中給出了他們的答案。

9月22日，在“復(fù)旦管院·興動ESG大講堂”上，�？べY產(chǎn)董承非與興證全球基金謝治宇分別闡述了對A股市場的研判及大類資產(chǎn)配置展望。

投資作業(yè)本課代表整理如下：

董承非：

1、大家討論的是不是有局部泡沫的問題，特別是今年以來，算力為代表的科技方向，相關(guān)板塊短期漲幅很大，有些股票兩三個月可能漲了好幾倍，當(dāng)然我們也能接受這種情況。

一輪比較大的行情，就像啤酒一樣，沒有泡沫感覺好像喝起來沒味道。

2、至于是慢牛還是快牛？我當(dāng)然希望是慢牛，如果是快牛的話，無論是對于投資者來講，還是對于資產(chǎn)管理人來講，挑戰(zhàn)都是非常大的。

但是這個事情我也持保留態(tài)度，因?yàn)橹袊硕己芮趭^，所以，我們歷史上每次都希望慢牛，但事后感覺都好像事與愿違，所以我也希望這次會不一樣，能夠慢一點(diǎn)，時間拉得長一點(diǎn)。

謝治宇：

1、論大類資產(chǎn)在目前的情況下存在的新的挑戰(zhàn)：

一是我們處在一個新的周期，去全球化導(dǎo)致不同經(jīng)濟(jì)體的周期開始錯位。二是長久期的風(fēng)險回報下降，三是股債發(fā)生了同向的波動。

2、美元資產(chǎn)短期來看存在反彈的可能性。短期人民幣有升值的壓力，長期來看還有升值空間。

3、從債券的角度來說，美債方面，短端收益率要隨著美聯(lián)儲降息政策變動......長端利率可能抬升。

中國的國債我們也需要觀察，從向下的角度來看，老齡化導(dǎo)致負(fù)債端久期壓力增加。而向上的角度來說，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型已逐步看到跡象，經(jīng)濟(jì)有可能在之后迎來相對較好的狀況，存款資金有可能慢慢從債市流向股市。

4、商品的角度，原油大概率是在一定的范圍內(nèi)波動。

黃金是現(xiàn)在大家認(rèn)為相對比較好的用來對沖資產(chǎn)組合風(fēng)險的工具。

銅在所有順周期的品種里面，相對來說會處在比較靠前的位置。

董承非， �？べY產(chǎn)管理合伙人、研究總監(jiān)。 曾任 曾任興業(yè)全球基金管理有限公司副總經(jīng)理，管理 興全趨勢投資混合(LOF)任職近8年回報320%， 興全全球視野股票任職近9年回報368%。

興證全球基金副總經(jīng)理謝治宇，同時擔(dān)任研究部與國際業(yè)務(wù)部總監(jiān)。

作為基金經(jīng)理，其投資業(yè)績表現(xiàn)突出，現(xiàn)任基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)392.66億元，從歷史業(yè)績來看，最佳任期回報高達(dá)729.13%。

與眾多資歷深厚的老將相比，今年他的表現(xiàn)也尤為卓著：旗下基金今年來最低收益約40%，近一年收益最低約75%，近三月、近六月收益均超30%；展現(xiàn)出強(qiáng)勁的持續(xù)增長能力。

作為從業(yè)十幾年的老將，董承非、謝治宇罕見同臺發(fā)聲，他們說了什么？課代表根據(jù)興證全球基金的實(shí)錄，整理了精華內(nèi)容如下：

一輪大行情存在局部泡沫正常，

就像啤酒沒有泡沫沒味道

董承非在圓桌論壇中分享市場投資機(jī)遇，要點(diǎn)內(nèi)容如下：

問：今年以來無論是A股還是港股的表現(xiàn)都非常搶眼。您如何看待這一輪市場上漲主要的驅(qū)動因素？您如何判斷當(dāng)下的點(diǎn)位估值是否合理，抑或是已經(jīng)有一些過熱的跡象？

董承非：經(jīng)過幾年債券比較大的牛市，現(xiàn)在無風(fēng)險收益率已經(jīng)降得非常低了，基本上是2%以下了。

在這種情況下，大家稍微要再追求更高回報的話，那就必須在整個組合里面添加風(fēng)險因素，其實(shí)本質(zhì)上，我認(rèn)為這一輪行情起來最主要的原因，就是權(quán)益資產(chǎn)經(jīng)過過去3年的下跌，風(fēng)險資產(chǎn)里面它的性價比是最好的，這也是我們在去年行情這么低迷的時候，堅持高倉位運(yùn)作的底氣所在。

當(dāng)然經(jīng)過近一年的上漲，目前市場的位置，跟去年這時候比，可能它的吸引力在下降，但是如果拉長看，跟現(xiàn)在2%以下無風(fēng)險收益率去比，從中期維度看，權(quán)益市場還是可為的；從股債性價比角度，我還是覺得股票更有吸引力。

唯一大家討論的是不是有局部泡沫的問題，特別是今年以來，算力為代表的科技方向，相關(guān)板塊短期漲幅很大，有些股票兩三個月可能漲了好幾倍，當(dāng)然我們也能接受這種情況。

一輪比較大的行情，就像啤酒一樣，沒有泡沫感覺好像喝起來沒味道。

更希望行情是慢牛，快牛的挑戰(zhàn)很大

至于是慢牛還是快牛？

從我們資產(chǎn)管理人的角色來講，我當(dāng)然希望是慢牛，如果是快牛的話，無論是對于投資者來講，還是對于資產(chǎn)管理人來講，挑戰(zhàn)都是非常大的。

但是這個事情我也持保留態(tài)度，因?yàn)橹袊硕己芮趭^，所以，我們歷史上每次都希望慢牛，但事后感覺都好像事與愿違，所以我也希望這次會不一樣，能夠慢一點(diǎn)，時間拉得長一點(diǎn)，這是我的觀點(diǎn)，謝謝。

全球經(jīng)濟(jì)周期錯位

興證全球基金謝治宇發(fā)表主題演講《權(quán)益投資眼中的大類資產(chǎn)》，部分內(nèi)容如下：

我想與大家討論大類資產(chǎn)在目前的情況下存在的新的挑戰(zhàn)：

第一，這幾年不管是投資股票、研究經(jīng)濟(jì)，我們談到最多的是，我們處在一個新的周期。過去我們整個經(jīng)濟(jì)處在以美國消費(fèi)為核心的全球化的周期里。

所以，美國需求周期決定整個全球經(jīng)濟(jì)景氣度。美元作為最主要的結(jié)算貨幣，它的波動影響了各國貨幣政策的波動。

但這件事情在近幾年里也發(fā)生了巨大的變化——去全球化導(dǎo)致不同經(jīng)濟(jì)體的周期開始錯位，原因有三個：

首先，非美的發(fā)達(dá)國家貨幣政策節(jié)奏跟美國開始不一樣。

其次是供應(yīng)鏈重塑，各國都處在新工業(yè)化進(jìn)程里，它不再是以單中心消費(fèi)為主的全球化過程。

最后，中國在這個過程中嚴(yán)守財政貨幣紀(jì)律，我們整體經(jīng)濟(jì)政策和美國經(jīng)濟(jì)周期錯位。這一定程度上打破了過去經(jīng)濟(jì)周期研究范式。

在這種情況下，更好的對策是做資產(chǎn)比較的時候，考慮國別的維度，不再是簡單把海外的情況分成美國和其他，我們也越來越多地看到企業(yè)在做決策時，把美國、歐洲、亞洲以及非洲、拉美等不同國家、不同地區(qū)作為決策的影響因素。

長久期風(fēng)險回報下降

第二個挑戰(zhàn)，也是我們這幾年討論特別多的，我們看到長久期的風(fēng)險回報下降。

有兩個原因：第一是美國長期貨幣寬松，持續(xù)貨幣充裕導(dǎo)致長久期風(fēng)險回報壓低。第二，中國的轉(zhuǎn)型和老齡化的進(jìn)程都導(dǎo)致投資者對于長期國債需求大幅的攀升，這壓低了長期國債收益率。

因此，我們現(xiàn)在的收益目標(biāo)越來越難以通過資產(chǎn)端的長久期來保證。

在這種情況下，過去幾年大家的應(yīng)對方式是加大對信用風(fēng)險的暴露，包括更大比例的股票市場投入，以及用高分紅的股票去替代長久期債券來應(yīng)對。

股債發(fā)生同向波動

第三個挑戰(zhàn)，股債發(fā)生了同向的波動，特別是以海外市場為例。如之前所述，這是由極度寬松的流動性帶來的。在這種情況下，策略是加大黃金或者其他逆周期配置資產(chǎn)的比例。

美元資產(chǎn)短期可能反彈

人民幣短期有升值壓力

最后，簡單講講幾個大類型的資產(chǎn)我們大概怎么看：

第一，美元資產(chǎn)。美元資產(chǎn)短期來看存在反彈的可能性。

核心的原因還是通過降息和財政刺激帶來經(jīng)濟(jì)軟著陸，使得短期的經(jīng)濟(jì)不像之前預(yù)期的一樣迅速朝著硬著陸方向發(fā)展。

但從長期的角度來講，仍有待觀察，它的債務(wù)愈加貨幣化，信用風(fēng)險整體抬升，這都有可能長期削弱美元資產(chǎn)吸引力，而穩(wěn)定幣在一些邊緣國家的逐步滲透，強(qiáng)化了美元使用場景，則是對它正向影響。

從人民幣的角度來看，短期我們有升值的壓力。

整體增長動能開始有改善，外資重新流入，這些都讓人民幣短期有升值壓力。

長期來看，升值在一定程度上是大勢所趨的。從實(shí)物資產(chǎn)重要性提升的角度來看，以人民幣為代表的資產(chǎn)，它仍有上升的空間。

美國長端利率可能抬升

中國債市部分資金慢慢流向股市

從債券的角度來說，美債方面，短端收益率要隨著美聯(lián)儲降息政策變動;

長端有兩個力量推動：一是經(jīng)濟(jì)軟著陸，使它可能回到擴(kuò)張周期里。二是美聯(lián)儲的獨(dú)立性受到質(zhì)疑，赤字和債務(wù)率同時上升，可能將長端利率抬升。

中國的國債我們也需要觀察，從向下的角度來看，老齡化導(dǎo)致負(fù)債端久期壓力增加。而向上的角度來說，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型已逐步看到跡象，經(jīng)濟(jì)有可能在之后迎來相對較好的狀況，存款資金有可能慢慢從債市流向股市。

黃金持續(xù)對沖

原油在一定范圍內(nèi)波動

商品的角度，原油大概率是在一定的范圍內(nèi)波動。

黃金是現(xiàn)在大家認(rèn)為相對比較好的用來對沖資產(chǎn)組合風(fēng)險的工具，其核心本質(zhì)是它和美元相關(guān)性低，這也解釋了黃金在過去幾年表現(xiàn)強(qiáng)勁。

銅，更多地反映幾個正向的力量，需求端受到新能源、AI影響，同時供給開發(fā)的時間大概率會比較長。因此，銅在所有順周期的品種里面，相對來說會處在比較靠前的位置。

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