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瀘州老窖近十年首現(xiàn)業(yè)績雙降

王琳

今年上半年，瀘州老窖不僅沒有完成年初制定的“穩(wěn)中求進”的經(jīng)營目標，距離重回中國白酒行業(yè)“前三”的目標似乎也越發(fā)遙遠。

日前，瀘州老窖發(fā)布2025年半年業(yè)績報告顯示，今年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入164.54億元，同比下降2.67%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤76.63億元，同比下降4.54%。

分季度來看，二季度營收與凈利潤均由一季度小幅增長轉為負增長，其中，二季度營業(yè)收入為71億元，同比下降約8%，歸母凈利潤30.73億元，同比下降約11%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，這也是近10年來，除2020年一季度及年中曾出現(xiàn)營收同比下滑外，瀘州老窖首次出現(xiàn)營收與凈利潤雙雙下滑。

對于上半年尤其是二季度業(yè)績承壓，瀘州老窖將原因更多歸咎于行業(yè)環(huán)境的變化。在9月12日召開的業(yè)績說明會上，管理層表示，中國白酒行業(yè)正處于新一輪調整周期，行業(yè)整體呈現(xiàn)出“量減質升”的發(fā)展態(tài)勢，正加快從“存量競爭”向“價值創(chuàng)造”轉型。白酒行業(yè)已擺脫過去產(chǎn)能擴張的發(fā)展模式，正在經(jīng)歷消費觀念、消費需求、消費場景以及消費渠道四個方面的巨大轉變。

不可否認，行業(yè)環(huán)境的變化確實對酒企發(fā)展存在重大影響，但從瀘州老窖自身的產(chǎn)品結構與經(jīng)營策略來看，其內(nèi)部問題同樣不容忽視。

各線產(chǎn)品消費承壓

今年上半年，瀘州老窖旗下各線產(chǎn)品消費承壓。

根據(jù)財報，瀘州老窖上半年實現(xiàn)酒類營收163.97億元，同比下降2.62%；其他收入實現(xiàn)營收5656萬元，同比下降14.68%。

分產(chǎn)品看，酒類主要包括中高檔酒類和其他酒類。中高檔酒指含稅銷售價格≥150元/瓶的產(chǎn)品，主要包括國窖1573、瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒；其他酒指含稅銷售價格在150元/瓶以下，主要包括瀘州老窖頭曲、黑蓋。

上半年，中高檔酒實現(xiàn)營收150.48億元，同比下降1.09%，占營收比重為91.45%；其他酒實現(xiàn)營收13.5億元，同比下降16.96%，占營收比重8.2%。

數(shù)據(jù)來源：瀘州老窖2025半年報

拆分量價來看，上半年瀘州老窖中高檔酒實現(xiàn)銷量2.41萬噸，同比增長13.33%，噸價為62.39萬元/噸，同比下降約12.72%。量增價跌，顯示產(chǎn)品結構有所下降。

中國銀河證券研究報告認為，其中中檔酒收入增速快于高檔酒，高檔酒國窖1573中低度酒增速快于高度酒，上半年高檔酒消費承壓相對大眾酒更為明顯。海通國際報告認為，中高檔酒量增價跌，主要是以國窖1573、老窖特曲等主品牌價格調整或促銷策略影響所致。

其他酒產(chǎn)品實現(xiàn)銷量2.48萬噸，同比下降6.89%，噸價為5.44萬元/噸，同比下降約10.82%，量價齊跌。

中金公司進一步揭示了產(chǎn)品端的問題，二季度瀘州老窖中檔酒表現(xiàn)優(yōu)于國窖系列，直接拉低了整體產(chǎn)品均價；同時，頭曲系列因去庫存壓力出現(xiàn)下滑，黑蓋二曲及其他低端產(chǎn)品更是下滑幅度顯著。這意味著，瀘州老窖在高端市場未能穩(wěn)固優(yōu)勢，中低端市場又面臨激烈競爭與庫存壓力，產(chǎn)品矩陣的抗風險能力亟待提升。

數(shù)據(jù)來源：瀘州老窖2025半年報

成本上升盈利下降

財報顯示，上半年，瀘州老窖的原料、人工以及制造等各項成本升高幅度較大。

數(shù)據(jù)來源：瀘州老窖2025半年報

具體來看，酒類的原料成本同比增長10.07%，人工工資增長14.53%，制造成本增長7.32%。其中，中高檔酒的當期成本同比增長14.65%，其他酒類成本同比增長2.44%。

上半年，瀘州老窖的銷售費用同比減少6.86%，銷售費用中，廣告宣傳費用被大幅削減，同比減少20.31%，但增加了促銷方面的投入，同比增長11.2%。此外，管理費用同比下降15.14%。

各項成本大幅升高、產(chǎn)品結構下移以及增加促銷投入，這些因素導致酒類毛利率在上半年同比下降1.47個百分點至87.18%。其中，中高檔白酒的毛利率同比下降1.23個百分點至91.03%，其它酒的毛利率同比降10.55個百分點至44.33%。盡管控費嚴格，但由于毛利率下滑較多，導致凈利率下滑0.9個百分點至46.6%。

數(shù)據(jù)來源：瀘州老窖2025半年報

盈利下滑之外，瀘州老窖的其他財務指標也浮現(xiàn)隱憂。

截至6月末，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額僅為60.64億元，同比大幅下滑26.27%，現(xiàn)金流收縮直接反映出企業(yè)經(jīng)營活力的減弱。

合同負債是酒企業(yè)績的一個重要參考指標，顯示持續(xù)增長潛力。截至今年6月末，瀘州老窖合同負債為35.3億元，同比上漲50.7%，但較年初（接近40億元）則有所下降。

從銷售模式來看，上半年瀘州老窖主要以傳統(tǒng)渠道運營模式為主。財報數(shù)據(jù)顯示，上半年瀘州老窖傳統(tǒng)渠道實現(xiàn)營業(yè)收入154.65億元，同比減少3.99%；新興渠道實現(xiàn)營業(yè)收入9.32億元，同比提升27.55%。

截至6月末，瀘州老窖境內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為1703家，同比下滑3.73%；境外經(jīng)銷商數(shù)量共計88家，同比下滑4.35%。

財報發(fā)出后，多家券商機構在研報中普遍使用“蓄勢待發(fā)”“釋放壓力”“降速調整”等謹慎用詞，并普遍預測今年全年營收和凈利潤會出現(xiàn)下滑。申萬宏源證券更是下調未來三年凈利潤預期，其中，2025年歸母凈利潤預計從之前的135.3億元降至117.9億元，結合2024年134.7億元的歸母凈利潤計算，2025年同比降幅或將達到12.47%。

今年年初，瀘州老窖曾表示2025年的經(jīng)營目標為“全年營業(yè)收入穩(wěn)中求進”，如今看來，不僅這一目標沒有實現(xiàn)，重回中國白酒行業(yè)“前三”的目標也越發(fā)遙遠。

2024年，瀘州老窖以312億元的營收位列白酒行業(yè)第四，排在第三的山西汾酒當年營收360億元。今年上半年，瀘州老窖依然排名第四，但排在前三的貴州茅臺、五糧液和山西汾酒均實現(xiàn)正增長，其中貴州茅臺上半年營收高達910.9億元，同比增長9.16%，五糧液實現(xiàn)527.7億元，同比增長4.19%，山西汾酒實現(xiàn)239.6億元，同比增長5.35%。相比之下，瀘州老窖的增長壓力明顯，差距進一步拉開。

挖掘新增長空間

從行業(yè)層面來看，白酒行業(yè)正在經(jīng)歷深度調整期：行業(yè)周期調整、消費環(huán)境變化與去庫存壓力。

在9月1日舉行的分析師會議上，瀘州老窖管理層表示，白酒消費正在進行四個方面的轉變：

一是白酒消費觀念改變，從“量的滿足”到“質的追求”，消費者更加注重產(chǎn)品的實際價值與品牌內(nèi)涵的契合度；二是消費需求轉變，年輕消費群體更傾向于個性化、低度化、利口化、悅己化的酒類消費；三是消費場景深刻重構，政務消費場景占比進一步下滑，自飲場景則較為穩(wěn)定且穩(wěn)步增長，酒旅融合、文化體驗、科技創(chuàng)新等新興場景為白酒消費注入活力；四是消費渠道加速迭代，線上線下深度融合成為常態(tài)，電商直播在白酒銷售中的滲透率持續(xù)提升，行業(yè)營銷重心從“渠道壓貨”向“精準觸達”“用戶運營”轉變。

為了應對這些轉變，瀘州老窖管理層表示，在市場端，公司制定了市場精耕深耕中長期策略，將系統(tǒng)推進縣級以下市場的消費者培育，把下沉市場機遇轉化為可持續(xù)的增長動能。

在產(chǎn)品端，面對當前低度化、健康化、利口化、多元化等產(chǎn)品需求，瀘州老窖表示將繼續(xù)推進38度產(chǎn)品發(fā)展，推廣冰飲、調配等全新品飲方式，并適時導入28度國窖1573。因應消費分化趨勢，公司陸續(xù)將資源向特曲60版、特曲、頭曲等產(chǎn)品傾斜，持續(xù)鞏固大眾市場地位。同時積極布局高增長的光瓶酒賽道，擬推出全新的瀘州老窖二曲產(chǎn)品，讓公司覆蓋高端、中端和大眾產(chǎn)品完整價格帶的金字塔型產(chǎn)品體系，更好發(fā)揮出整體競爭優(yōu)勢。

在渠道轉型方面，繼續(xù)深化數(shù)智營銷體系建設，進一步提高營銷費用投放的精準性，提高費效比，自建電商平臺、深化與主流電商及即時零售平臺合作，積極構建線上線下融合的全渠道營銷網(wǎng)絡，強化對終端和消費者的直接觸達能力。

然而，這些策略從提出到落地并不容易，低度白酒賽道競爭正日趨激烈，今年以來，主流白酒企業(yè)已相繼推出類似新品，比如五糧液推出29度“一見傾心”、古井貢酒上市26度的“輕度古20”、舍得酒業(yè)發(fā)布29度“舍得自在”，瀘州老窖距6月宣布28度國窖1573研制成功已過去三個月，但該產(chǎn)品仍未正式上市。

下沉市場與光瓶酒賽道的布局也同樣面臨挑戰(zhàn)，瀘州老窖能否構建出差異化優(yōu)勢，仍需要時間的檢驗。

瀘州老窖當下的困境，正是白酒行業(yè)從規(guī)模紅利向價值紅利轉型期的縮影，能否憑借產(chǎn)品創(chuàng)新與數(shù)字化轉型走出困境，既是對其傳統(tǒng)經(jīng)營模式的挑戰(zhàn)，更是推動其向 “高質量發(fā)展” 轉型的契機。■