獨(dú)立 稀缺 穿透

能否把握窗口期？

作者：喬治

編輯：張戈

風(fēng)品：陳晨

來源：銠財——銠財研究院

港股市場大爆發(fā)，消費(fèi)電子、醫(yī)藥漲幅居前。截至9月22日，港股科技指數(shù)估值24.56倍PE-TTM，處于上市以來的14.29%歷史分位數(shù)。

火熱行情，也讓一眾IPO企業(yè)快馬加鞭。2018年港交所專門推出18A章上市規(guī)則，允許未盈利的生物科技公司上市，不少企業(yè)借此點(diǎn)石成金。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道不完全統(tǒng)計，截止9月25日，已有13家內(nèi)地生物科技公司在港上市，數(shù)量超去年全年總和。

8月31日，甫康生物向港交所遞交招股書。經(jīng)過六輪融資，投后估值高達(dá)31.88億元，是天使輪估值的近33倍。在此過程中，獲得了藥明生物、九州通等上市公司注資，還吸引盈科資本、生眾投資等知名機(jī)構(gòu)參與。

然高估值背后，公司實(shí)力究竟如何還需打個問號。2023年?duì)I收為零，2024年不足2000萬元，仍處虧損狀況。盡管有18A章“保駕護(hù)航”，但若不能盡快上市，資本耐心又能保持多久呢？

01

研發(fā)費(fèi)下降，凈流動負(fù)債升

上市多急迫？

LAOCAI

從基本面看，此次上市重要性不言而喻。

招股書顯示，2023年、2024年以及2025上半年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），甫康生物收入分別為0元、1780萬元和3470萬元。直到2024年6月，漢奈佳藥品商業(yè)化，公司才開始有收入進(jìn)賬，然營收規(guī)模有限、產(chǎn)品單一依賴，導(dǎo)致難擺脫虧損泥潭。

同期，凈利潤分別虧損約0.95億元、0.75億元和0.36億元，兩年半累虧約2億元。甫康生物表示，主要源于研發(fā)項(xiàng)目相關(guān)的成本以及運(yùn)營相關(guān)的行政開支，且預(yù)計在可預(yù)見的未來仍將維持虧損狀態(tài)。

2023年、2024年及2025年上半年，公司研發(fā)費(fèi)分別約為0.76億元、0.54億元及0.24億元，已呈下降趨勢。其中約0.23億元、0.075億元和0.042億元用于開發(fā)核心產(chǎn)品。

對一家生物科技公司而言，研發(fā)質(zhì)效是生存大事，面對目前虧狀，上市補(bǔ)血急迫性肉眼可見。

2023年和2024年，甫康藥業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)流出7585.9萬元、6363.2萬元，直至2025上半年才流入1805.18萬元實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

甫康生物表示，負(fù)向經(jīng)營現(xiàn)金流量可能需取得額外資金以滿足資金需求。目前，公司主要依靠股權(quán)融資及銀行借款作為流動資金的主要來源。

壓力多大，從不斷攀升的凈流動負(fù)債中可見一斑。報告期內(nèi)分別為2.19億元、3.09億元和3.71億元。甫康生物也坦誠，擁有大量凈流動負(fù)債或凈負(fù)債可能會限制運(yùn)營靈活性，并對拓展業(yè)務(wù)的能力產(chǎn)生不利影響。

雪上加霜的是，因發(fā)行具有贖回功能的額外普通股以籌集資金，財務(wù)成本隨之上升。報告期內(nèi)財務(wù)費(fèi)用中，贖回負(fù)債利息占比高達(dá)89.7%、90.0%、94.0%，分別對應(yīng)1416.0萬元、2071.9萬元、1650.1萬元。

值得一提的是，為更順利籌集資金，甫康生物引資過程中，還與投資者簽署對賭協(xié)議。后者擁有贖回權(quán)、跟隨權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)和反稀釋權(quán)等特殊權(quán)利。據(jù)界面子彈財經(jīng)，若甫康生物撤回上市申請、被監(jiān)管層拒絕上市，或自首次提交日期起18個月屆滿，投資者的特別權(quán)利將自動恢復(fù)。

由此可見，甫康生物此次港股IPO也是箭在弦上，頗有些背水一戰(zhàn)感。行業(yè)分析師王彥博指出，通過18A上市的企業(yè)，股票名稱后須帶“B”標(biāo)識，提醒投資者這些公司尚未有收入或盈利，存在一定研發(fā)及商業(yè)化風(fēng)險。換言之，資本不是萬能藥，即便甫康生物成功上市，盡快豐富產(chǎn)品、提升自我造血力仍是長遠(yuǎn)之道。

02

大客戶、供應(yīng)商集中依賴

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公開資料顯示，甫康生物是一家專注腫瘤治療領(lǐng)域的創(chuàng)新生物醫(yī)藥公司。目前，除了剛剛獲批的漢奈佳，還建立了包含16項(xiàng)在研候選藥物的多元化產(chǎn)品組合。

看似充滿業(yè)績遐想，最終還需商業(yè)化驗(yàn)證。新藥商業(yè)化主要有三種模式：對外授權(quán)、銷售合作或自建營銷團(tuán)隊(duì)。甫康生物目前屬于第二種模式，據(jù)招股書，公司通過授權(quán)引進(jìn)與自身業(yè)務(wù)互補(bǔ)的專利及技術(shù)，開展研發(fā)工作，并為候選藥物準(zhǔn)備臨床試驗(yàn)。候選藥物上市后與業(yè)界企業(yè)合作，在中國及海外司法權(quán)區(qū)進(jìn)行產(chǎn)品商業(yè)化。

以漢奈佳為例，據(jù)中新經(jīng)緯，甫康生物將其權(quán)益拆分為大中華區(qū)與海外地區(qū)。前者，公司與上市公司復(fù)宏漢霖開啟聯(lián)合銷售模式；海外地區(qū)（包括菲律賓、越南等6國），則將商業(yè)化許可授予了科興制藥。

招股書表示，如漢奈佳在大中華地區(qū)的年度凈銷售額達(dá)到目標(biāo)，復(fù)宏漢霖會按照相應(yīng)比例支付特許權(quán)使用費(fèi)。同時，甫康生物就運(yùn)營及研究服務(wù)向復(fù)宏漢霖的全資子公司支付服務(wù)費(fèi)用。雙方于2024年8月達(dá)成協(xié)議，復(fù)宏漢霖獲得漢奈佳在中國的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利。

行業(yè)分析師王婷妍表示，對亟待補(bǔ)血的生物醫(yī)藥企業(yè)而言，選擇合作模式不難理解。畢竟，自建銷售團(tuán)隊(duì)需有足夠的市場容量來支撐，否則運(yùn)營成本過高、經(jīng)營壓力大，往往讓本就捉襟見肘的現(xiàn)金流再添負(fù)擔(dān)。然該模式也非沒有隱憂，需警惕對客戶過度集中依賴，繼而暗含市場話語權(quán)減弱、業(yè)績波動、應(yīng)收賬款壞賬及流動性承壓等風(fēng)險的可能。

2024年及2025上半年，甫康生物來自五大客戶的收入分別約為0.18億元及0.35億元，分別占公司總收入的100%及100%；其中，來自最大客戶復(fù)宏漢霖的收入分別約0.17億元及0.34億元，占總收入約97.6%及98.9%。

此外，還存供應(yīng)商集中依賴。報告期內(nèi)，公司向五大供應(yīng)商的采購總額分別約為0.37億元、0.41億元及0.32億元，分別占總采購額的61.0%、74.5%及75.0%；向單一最大供應(yīng)商的采購額分別約0.12億元、0.17億元及0.14億元，分別占總采購額的19.8%、31.0%及32.3%。

03

商業(yè)化暗戰(zhàn)

核心藥仍處臨床期

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聚焦產(chǎn)品層面，招股書顯示，漢奈佳是一款2.4類改良新藥，以馬來酸奈拉替尼為基礎(chǔ)研發(fā)而成，主要用于HER2陽性乳腺癌的一線強(qiáng)化輔助治療。

截至2025年8月，國內(nèi)共有四種已上市的奈拉替尼藥物，雖然甫康生物認(rèn)為，漢奈佳采用了更新、更優(yōu)的制劑技術(shù)，產(chǎn)品效果優(yōu)于同行，可市場競爭激烈依然是不爭的事實(shí)。

放眼國內(nèi)市場，除了Puma Biotechnology公司推出的原研藥NERLYNX，共有三家國產(chǎn)企業(yè)推出仿制藥漢奈佳。例如創(chuàng)諾醫(yī)藥，早在2023年9月便推出漢奈佳，比甫康生物早了近一年時間。2024年10月22日，江蘇奧賽康藥業(yè)有限公司也成功獲批漢奈佳。

對甫康生物而言，想擺脫虧損泥潭、支撐研發(fā)等支出，僅靠漢奈佳顯然是不夠的。細(xì)觀公司產(chǎn)品線，核心產(chǎn)品為CVL009和PARP抑制劑CVL218，目前兩者仍處臨床階段。

據(jù)中新經(jīng)緯，CVL009是一款2.4類改良新藥，甫康生物正開展CVL009治療HER2陽性胃癌伴腦轉(zhuǎn)移和HER2突變的實(shí)體瘤等兩個二期臨床試驗(yàn)。CVL218則是一款引進(jìn)授權(quán)的二代PARP抑制劑，甫康生物并未公布授權(quán)方的詳細(xì)信息，目前單藥治療實(shí)體瘤的臨床Ia期研究已完成，并已在聯(lián)合PD-1抑制劑與化療治療三陰性乳腺癌適應(yīng)癥中推進(jìn)至Ib/II期階段。據(jù)格隆匯，CVL218在2023年2月獲得FDA授予的膽管癌孤兒藥資格，2024年8月獲得治療胰腺癌的孤兒藥資格。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，港股為創(chuàng)新藥企提供了全球化發(fā)展平臺，但短期內(nèi)的不確定性仍是投資決策的重要考量因素。甫康生物正試圖建立多元化組合，但這一進(jìn)程難一蹴而就，核心產(chǎn)品均處II期臨床試驗(yàn)階段，距離最終上市還有不短路程，如競手更早上市或推出更優(yōu)藥物，將對其商業(yè)機(jī)會產(chǎn)生不利影響。

甫康生物也坦言，由于多數(shù)候選藥物仍處臨床前或臨床階段，漢奈佳在未來一段時間內(nèi)仍將作為公司的唯一已商業(yè)化產(chǎn)品，在可預(yù)見的未來也將是公司收入及利潤的主要來源。

較勁時刻，考驗(yàn)管理層大智慧。甫康生物成立于2015年11月，由沈孝坤、高晉華、姚霞萍及祁學(xué)忠四人共同創(chuàng)立。公司初始注冊資本100萬元，四人持股比53%、28%、13%及6%。不過公司成立后次年，高晉華、姚霞萍及祁學(xué)忠三位創(chuàng)始人均因個人原因，將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給沈孝坤及黃素玲(沈孝坤配偶)。轉(zhuǎn)讓后，沈孝坤夫婦持股比為87%及13%。

2025年8月1日，黃素玲、重慶彭水、珞昌企管、甫康藥業(yè)及沈孝坤訂立投資協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，黃素玲以3000萬元的代價向重慶彭水轉(zhuǎn)讓其持有的全部甫康藥業(yè)注冊股本1549394元。該轉(zhuǎn)讓代價由各方經(jīng)公平磋商確定。

截至最后實(shí)際可行日期，創(chuàng)始人、董事會主席、首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事沈孝坤通過直接持有甫康生物約44.4%已發(fā)行股本，以及通過珞昌企管（持有公司約9.9%已發(fā)行股本）和上海甫繁（持有公司約1.2%已發(fā)行股本）行使公司約55.6%的投票權(quán)。珞昌企管和上海甫繁的普通合伙人均為沈孝坤，構(gòu)成一致行動人。

04

長坡厚雪 把住窗口期

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看待事物應(yīng)全面客觀，除了痛點(diǎn)槽點(diǎn)，甫康生物同樣擁有自己的“長坡厚雪”。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，腫瘤靶向治療是全球市場上興起的癌癥治療方法。全球腫瘤靶向藥物市場從2019年的855億美元增至2024年的1540億美元，復(fù)合年增長率達(dá)12.5%。預(yù)計到2032年，該市場規(guī)模將達(dá)到2884億美元，2024年至2032年復(fù)合年增長率為8.0%。

在中國，非小細(xì)胞肺癌的病例數(shù)也在逐年上升。據(jù)弗若斯特沙利文報告，相關(guān)病例數(shù)從2019年的83.02萬例增至2024年的94.67萬例，復(fù)合年增長率2.7%。預(yù)計2032年，將增至109.90萬例，2024年至2032年的復(fù)合年增長率1.9%。同期市場規(guī)模復(fù)合年增長率14.0%，預(yù)計2032年攀至2162億元。

漢奈佳?作為一種口服TK1，屬于HER2靶向藥物中的一種不可逆泛HER抑制劑，能夠靶向HER1/HER2/HER4，即甫康生物也坐擁一座誘人金礦，有望搭上順風(fēng)車業(yè)績快增。

資本層面看，2018年港交所推出18A上市規(guī)則，為生物科技公司較為友好。往期不乏企業(yè)因此點(diǎn)石成金，價值獲得躍升、核心產(chǎn)品成功商業(yè)化。

綜合來看，甫康生物正處一個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。無論搶占先機(jī)還是順應(yīng)趨勢，上市都可以說是恰逢其時又時不我待。一旦IPO成功，若能把握好窗口期，確保募資用途科學(xué)合理、使用效率到位，未來發(fā)展?jié)摿χ档闷诖?/p>

不過如上文所言，上市門檻也在提升，想打動日益挑剔的投資者，成功越過龍門，甫康生物還需把好現(xiàn)金流，快速完善自我，展示出更多研發(fā)質(zhì)量效率，找到清晰可持續(xù)的商業(yè)化路徑，這才是打動投資者、增大上市贏面的關(guān)鍵。