China's Five-Year Plan:Looking Back and Looking Forward

中國“五年規(guī)劃”:回顧與展望(摘要)

五年規(guī)劃（FYP）是中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的中期綱領(lǐng)性文件，隨著十四五（2021-2025年）即將收官，十五五規(guī)劃（2026-2030年）的籌備工作已全面展開。預(yù)計(jì)在10月高層會議上將公布第十五五規(guī)劃的具體方案，本文通過對比分析十四五的實(shí)施進(jìn)展與既定目標(biāo)，結(jié)合近期政策信號，對十五五規(guī)劃的實(shí)施路徑進(jìn)行前瞻解讀。

回顧十四五（政策延續(xù)性的思考）

譯文：在2021年公布十四五目標(biāo)時并未設(shè)定具體的GDP增長目標(biāo)，而是選擇將增速維持在“合理區(qū)間”內(nèi)。這一調(diào)整部分是為了在口罩期間保持政策靈活性，為高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型創(chuàng)造空間。中國除口罩期間及房地產(chǎn)市場大幅下滑外，每年均如期實(shí)現(xiàn)年度增長目標(biāo)。2021至2024年間實(shí)際GDP平均增速為5.5%，根據(jù)我們基準(zhǔn)預(yù)測，2021至2025年預(yù)計(jì)將達(dá)到5.4%，略低于2016至2020年期間5.8%的平均水平。

根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與十四五目標(biāo)基本吻合（圖表1）。城鎮(zhèn)化、創(chuàng)新和安全指標(biāo)均超額完成，民生保障和社會保障網(wǎng)建設(shè)進(jìn)展順利，但碳減排目標(biāo)可能難以達(dá)成。發(fā)改委（NDRC）在7月記者會上表示，“十四五”期間經(jīng)濟(jì)增長、勞動生產(chǎn)率和研發(fā)支出均按計(jì)劃推進(jìn)；城鎮(zhèn)化率、預(yù)期壽命及糧食能源產(chǎn)能均已超越既定目標(biāo)。關(guān)于民生保障，若實(shí)現(xiàn)衛(wèi)健委（NHC）今年7月公布的2025年新增66萬個普惠性托育名額目標(biāo)，相應(yīng)的十四五指標(biāo)即可全部達(dá)標(biāo)。

圖表1:大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到了第14個五年計(jì)劃的目標(biāo)，創(chuàng)新和安全指標(biāo)超過了預(yù)期，而碳排放減少指標(biāo)可能不達(dá)預(yù)期

分析：首先是關(guān)于GDP目標(biāo)的判斷，鑒于越來越多人說GDP增速與體感不符，這里有必要再介紹一下名義GDP和實(shí)際GDP的概念，我們看到的下發(fā)文件里的目標(biāo)一般都是實(shí)際GDP，而與我們體感（收入，商業(yè)環(huán)境等）相關(guān)的則是名義GDP，兩者之間的差距可以粗略認(rèn)為就是通脹/通縮造成的。以2024年為例，實(shí)際GDP為5%而名義GDP為4.2%，而且這4.2%里受益的行業(yè)比較集中，這就是大多數(shù)人的體感和數(shù)據(jù)之間的差異來源。

十四五期間GDP沒有設(shè)定具體目標(biāo)的原因也很清楚，就是由當(dāng)時口罩的不確定性引起的，雖然十五五期間會不會設(shè)定具體目標(biāo)現(xiàn)在還很難說，但這是要重點(diǎn)關(guān)注的。因?yàn)镚DP總量目標(biāo)保的是中短期飯碗，而調(diào)結(jié)構(gòu)是為了未來的可持續(xù)發(fā)展，以目前的情況來說保飯碗的優(yōu)先級肯定是比較高的。所以并不像有些人說的那樣GDP與體感不符就說明GDP不重要了，事實(shí)上如果GDP總量都不維持的話情況只會比現(xiàn)在更差。

說了那么多，那么GDP總量和我們投資到底有啥關(guān)系呢？對股市來說其實(shí)就是一個來源問題，如果規(guī)定了GDP目標(biāo)的話必然會有某些行業(yè)負(fù)責(zé)拉動，這些行業(yè)就會成為中期政策的最大受益者，對樓市來說目前這些行業(yè)布局多的城市會迎來高速增長期，本都樓市也很可能率先反彈。

譯文：中國在科技創(chuàng)新領(lǐng)域取得了顯著成就。其研發(fā)投入占GDP比重從1996年的0.6%穩(wěn)步增長至2024年的2.7%，這一增速雖高于多數(shù)新興市場，但仍低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（圖表2）。中國專利申請量激增，目前占全球總量的26%（超過美國）。十四五期間中國重點(diǎn)發(fā)展高科技制造業(yè)，在5G、超級計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、電動汽車（EV）、生成式人工智能（AI）、工業(yè)機(jī)器人、創(chuàng)新藥物、航空航天及國防等領(lǐng)域均取得重大突破。

圖表2：中國研發(fā)支出近年來持續(xù)增長，但仍低于許多發(fā)展中國家

分析：目前我國的研發(fā)在GDP中的占比已經(jīng)達(dá)到2.7%，從上圖2可以看出已經(jīng)基本上把巴西、印度等發(fā)展中國家甩在身后，但相對于美日德等發(fā)達(dá)國家還是有一些距離。值得注意的是我國的專利申請量已經(jīng)超過美國而占全球總量的26%，這個數(shù)字值得細(xì)品，因?yàn)槊绹贕DP總量和研發(fā)費(fèi)用占比均高于我國的前提下專利數(shù)量被我們超越，這說明我國的研發(fā)效率和研發(fā)成本遠(yuǎn)高于美國。

如果深入探究的話，這種研發(fā)效率的提升來源于高端人才成本紅利期的到來，比如同樣是博士，中國博士的用工成本比美國博士的用工成本低得多。這就類似于90年代的外貿(mào)黃金期，當(dāng)時我們憑借的是低廉的勞動力和原材料成本而成為世界工廠，現(xiàn)在我們也同樣有很大機(jī)會憑借相對低廉的高端人才成本而在科技研發(fā)上分一杯羹。拿我重倉了好多年的創(chuàng)新藥來說，中國創(chuàng)新藥研發(fā)的成本是美國的1/3，研發(fā)效率是美國的5倍，所以今年迎來license out的BD浪潮也在完全我預(yù)期之中，當(dāng)然這也很可能招來一些打壓，比如前不久傳出來的美國限制中國創(chuàng)新藥出海的草案等。

總之，現(xiàn)在的科技研發(fā)可以類比30年前的外貿(mào)行業(yè)，科技股在這一波牛市里作為主線也并非沒有長期邏輯支撐。重點(diǎn)可以關(guān)注高盛研報里提到的這些科技子行業(yè)比如5G、超級計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、電動汽車（EV）、生成式人工智能（AI）、工業(yè)機(jī)器人、創(chuàng)新藥物、航空航天及國防等。

譯文：減排方面的進(jìn)展顯得落后于預(yù)期，根據(jù)十四五目標(biāo)，2021至2025年間實(shí)現(xiàn)單位GDP碳排放量降低18%，從而為2030年實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”和2060年“碳中和”目標(biāo)鋪路。然而截至2024年，僅實(shí)現(xiàn)了7.8%的減排目標(biāo)，許多專家現(xiàn)在認(rèn)為這個目標(biāo)要完成的難度比較大。

完成十四五能源強(qiáng)度降低目標(biāo)難度不大（即單位GDP能耗降低13.5%），根據(jù)發(fā)改委的估算，2021-2024年將實(shí)現(xiàn)11.6%的削減，到2025年進(jìn)一步減少3%。然而目前的能源強(qiáng)度仍高于大多數(shù)G20國家（圖表4），部分原因是其龐大的工業(yè)和建筑業(yè)部門，這些部門每單位GDP消耗的能源多于服務(wù)業(yè)。

圖表4：中國的能源強(qiáng)度仍然高于多數(shù)G20國家

分析：除了減排目標(biāo)以外的絕大多數(shù)的分項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都完成了十四五的目標(biāo)，而減排目標(biāo)比較難完成的原因是經(jīng)濟(jì)壓力造成的，因?yàn)樘寂欧糯髴舳际俏{了大量就業(yè)的傳統(tǒng)行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)下行期保GDP和就業(yè)是首要目標(biāo)，所以減排這個長期目標(biāo)暫時讓位也是意料中的事。但是反過來看由于碳排放目標(biāo)最終大概率還是會按照預(yù)定目標(biāo)推進(jìn)，之前推進(jìn)力度小就意味著將來推進(jìn)力度需要越來越大，所以長期看在基本面穩(wěn)住后，碳中和相關(guān)行業(yè)的政策扶持力度會越來越大。

另外一個就是能源強(qiáng)度目標(biāo)，雖然今年完成目標(biāo)的難度并不大，但目前單位GDP的能耗還是遠(yuǎn)高于大多數(shù)G20國家，這意味著在未來單位能耗高的傳統(tǒng)行業(yè)會繼續(xù)進(jìn)行供給側(cè)優(yōu)化。這對于傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司來說反而是利好，因?yàn)椴灰?guī)范的小公司會被整頓出場，大公司的利潤和競爭壓力會變小，長期看這類高股息上市公司的可以當(dāng)成類債股作為壓艙石。

作為房地產(chǎn)市場來說，未來經(jīng)濟(jì)以高能耗傳統(tǒng)行業(yè)為主的城市可能會長期面臨產(chǎn)業(yè)收縮的風(fēng)險，主要產(chǎn)業(yè)的收縮也會引起本地服務(wù)業(yè)的收縮，對畢業(yè)生來說就業(yè)機(jī)會也會減少，所以投資性的購房要避開這類城市。

譯文：經(jīng)濟(jì)增長引擎從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向高科技制造業(yè)。自2021年以來中國經(jīng)濟(jì)日益分化，房地產(chǎn)行業(yè)不斷萎縮，高科技產(chǎn)業(yè)持續(xù)增長，實(shí)際GDP穩(wěn)健增長，而多個工業(yè)領(lǐng)域價格長期處于通縮狀態(tài)，政府主導(dǎo)的投資力度強(qiáng)勁，而私營部門（尤其是房地產(chǎn)投資）表現(xiàn)疲軟。在主要經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)中（已修正口罩期間數(shù)據(jù)），工業(yè)生產(chǎn)、出口、制造業(yè)和基建投資，以及部分零售銷售（如通信設(shè)備、線上商品和受益于以舊換新的家電產(chǎn)品）在2021至2025年期間實(shí)現(xiàn)了超過5%的年化增長（圖表6）。相比之下，包括新房開工、銷售、投資和建設(shè)在內(nèi)的大多數(shù)房地產(chǎn)活動，其年增長率均出現(xiàn)超過5%的下滑，這一趨勢與此前政策導(dǎo)向形成鮮明對比。

通過使用可比的方法并關(guān)注一組不同的指標(biāo)，我們的分析表明，在2021年至2025年期間，大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)的年化增長率，特別是電動汽車銷售、工業(yè)機(jī)器人和集成電路產(chǎn)量、快遞服務(wù)收入和客運(yùn)航班，一直超過了以鋼鐵和水泥生產(chǎn)、火力發(fā)電和鐵路貨運(yùn)為特征的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。這一趨勢與2016-2020年期間觀察到的模式一致。

圖表6：2021-25年期間，中國經(jīng)濟(jì)仍然兩極分化

分析：目前經(jīng)濟(jì)增長的引擎已經(jīng)從房地產(chǎn)切換成了科技制造業(yè)，但房地產(chǎn)的萎靡也造成了通縮、居民部門信心不振、就業(yè)壓力增大等問題。雖然現(xiàn)在高層也在不斷的出臺刺激政策來給樓市托底，但大家需要有一個清醒的認(rèn)識，就是之前說過很多次的關(guān)于未來房地產(chǎn)市場的定位問題，房地產(chǎn)已經(jīng)由拉動經(jīng)濟(jì)增長的引擎轉(zhuǎn)變成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，換句話說，以后得房價上漲會是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展得好，而不是因?yàn)樾枰康禺a(chǎn)來拉動經(jīng)濟(jì)本身。

所以說站在投資的角度上說，房地產(chǎn)全面普漲的躺賺時代已經(jīng)結(jié)束了，未來想要從投資房產(chǎn)中賺到錢需要看懂宏觀經(jīng)濟(jì)、選擇正確的城市、選擇正確的板塊，全民房地產(chǎn)投資的時代結(jié)束了，職業(yè)投資人的時代來臨了。