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要聞

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• 美國政府即將關(guān)門？

• 經(jīng)濟中的脫鉤異象

• 美元依然脆弱

• 美國降息周期對中國股市的影響

• 人民幣作為“穩(wěn)定器”

1. 高盛的Jan Hatzius在其報告中指出，從10月1日開始的政府停擺持續(xù)數(shù)日的可能性較大。停擺的直接原因是國會本年度的撥款法案將于10月1日到期，而共和黨控制的眾議院與民主黨主導(dǎo)的參議院在延長資金的持續(xù)決議（Continuing Resolution）條款上存在分歧，導(dǎo)致立法陷入僵局。不過，報告也強調(diào)此類情況在最后時刻總是充滿變數(shù)，歷史上曾多次出現(xiàn)看似極高概率的停擺最終在最后一刻達成協(xié)議而避免的情況。

2. 如果發(fā)生停擺，預(yù)計約40%的聯(lián)邦文職雇員（約90萬人）將被強制休假（furlough），所有聯(lián)邦雇員的工資將延遲至資金恢復(fù)后發(fā)放。然而，停擺只影響由國會年度撥款資助的“可自由支配支出”（約占聯(lián)邦總支出的25%），而社會保障、醫(yī)療保險等強制性支出項目、債務(wù)利息支付以及稅收等核心職能將繼續(xù)運行，因此整體財政影響較小。此外，行政部門在如何執(zhí)行停擺方面擁有一定的靈活性，其做法可能與以往不同。

3. 報告測算，政府每停擺一周，將對第四季度（Q4）的實際GDP環(huán)比年化增長率造成約-0.15個百分點的直接拖累，并在政府重開后的第一季度（Q1）產(chǎn)生同等規(guī)模的正面反彈。同時，幾乎所有聯(lián)邦經(jīng)濟數(shù)據(jù)（包括10月3日的就業(yè)報告和后續(xù)的CPI報告）的發(fā)布都可能被推遲，延遲時間通常會略長于停擺的持續(xù)時間，這將對經(jīng)濟分析和市場決策造成干擾。

4. 如果停擺持續(xù)到10月中旬的家庭調(diào)查參考周，可能會因休假員工的統(tǒng)計分類問題而將失業(yè)率推高0.1至0.2個百分點。歷史上，多數(shù)休假員工被錯誤地歸類為“在職但未上班”而非“臨時失業(yè)”。在金融市場方面，歷史上的停擺對股市、利率和美元的影響不一，沒有明確規(guī)律。盡管10年期美債收益率和美元在停擺開始后多有下跌，但這些走勢在政府重開后并未反轉(zhuǎn)，表明可能受其他因素影響。

經(jīng)濟中的脫鉤異象（1）

今年的全球增長受到上半年資本支出11%年化增長率的提振，且本季度似乎仍在穩(wěn)健增長。然而，勞動力需求卻出現(xiàn)動搖，發(fā)達市場（DM）的就業(yè)增長已放緩至停滯狀態(tài)。這種資本支出加速與就業(yè)增長停滯的并存現(xiàn)象極不尋常，在美國過去60年的任何經(jīng)濟擴張期都未曾出現(xiàn)。 這一現(xiàn)象與貿(mào)易戰(zhàn)沖擊的傳統(tǒng)預(yù)期相悖，傳統(tǒng)觀點認為貿(mào)易戰(zhàn)會嚴重打擊資本支出，而勞動密集型的服務(wù)業(yè)會起到緩沖作用。

對于當(dāng)前經(jīng)濟現(xiàn)象存在兩種截然相反的解讀，即樂觀的“AI驅(qū)動生產(chǎn)力提升”和悲觀的“商業(yè)謹慎與貿(mào)易戰(zhàn)拖累”，這帶來了顯著的雙向風(fēng)險。

這種“異常脫鉤”現(xiàn)象催生了兩種對未來經(jīng)濟路徑的對立看法。

樂觀敘事：強勁的投資和疲軟的招聘反映了新技術(shù)（如AI）的成功應(yīng)用以及對勞動力供應(yīng)放緩的應(yīng)對。在此觀點下，只要能產(chǎn)生均衡的工資和利潤增長，強勁的生產(chǎn)率提升和緊張的勞動力市場就能維持穩(wěn)健的經(jīng)濟增長。

悲觀敘事：這種并存現(xiàn)象反映了企業(yè)普遍轉(zhuǎn)向謹慎，而當(dāng)前的資本支出反彈僅限于狹窄的科技領(lǐng)域，且可能因前置支出（front-loading）階段的結(jié)束而消退。這種謹慎情緒將通過削弱勞動收入和關(guān)稅傳導(dǎo)至消費價格加劇購買力擠壓來傳導(dǎo)。

報告承認存在這兩種可能性帶來的雙向風(fēng)險，但其風(fēng)險偏好仍傾向于負面結(jié)果，因為貿(mào)易戰(zhàn)的拖累效應(yīng)仍在發(fā)酵，且疲軟就業(yè)的歷史警示信號非常可靠。

美元依然脆弱（1）

許多投資者因近期美元與美股恢復(fù)了典型的負相關(guān)關(guān)系（即股市上漲，美元下跌），而對美元的進一步走弱感到不確定，降低了減持美元的緊迫性。 然而，報告指出，這種表面上的“正?；毖谏w了更深層次的結(jié)構(gòu)性變化。一個關(guān)鍵跡象是，歐洲主要貨幣（如歐元、瑞典克朗）與傳統(tǒng)避險貨幣（瑞士法郎、日元）兌美元的匯率，其與標普500指數(shù)的相關(guān)性走勢變得異常一致。 這反映出市場正將這些貨幣視為一個整體來對抗美元，暗示了美元的普遍吸引力正在下降，尤其是在歐洲投資者持續(xù)將資產(chǎn)從美國轉(zhuǎn)移出去的背景下。

與分析和股市的相關(guān)性相比，外匯與VIX指數(shù)（一個更直接的風(fēng)險情緒指標）的相關(guān)性更能說明問題。歷史上，當(dāng)市場恐慌（VIX上升）時，美元通常會走強（例如，歐元兌美元匯率與VIX呈負相關(guān)）。然而，近期數(shù)據(jù)顯示，這種關(guān)系已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。當(dāng)前歐元和瑞士法郎與VIX的1個月和3個月滾動相關(guān)性已轉(zhuǎn)為正值，這意味著在市場避險情緒升溫時，美元相對于這些貨幣反而走弱。 這種模式表明，一旦市場情緒從目前的相對樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，美元將面臨顯著的下行壓力，從而再次提升投資者降低美元敞口的緊迫性。

美國降息周期對中國股市的影響（1）

美國降息周期與弱美元環(huán)境利好新興市場和中國股市。歷史數(shù)據(jù)顯示，新興市場（EM）和中國股票的回報對美國實際收益率下降和美元走弱的敏感度（正相關(guān)性）高于美國本土股票。通過分析2007年、2019年和2024年三個相似的降息周期，發(fā)現(xiàn)在首次降息后的6個月內(nèi)，MSCI中國指數(shù)平均回報率為11%，分別跑贏新興市場和全球市場7%和13%。

在過去三個降息周期的首次降息后6個月內(nèi)，中國市場的離岸指數(shù)表現(xiàn)突出。具體來看，美國存托憑證（ADR）的平均回報率達到15%，而滬深300指數(shù)（CSI 300）的平均回報率僅為2%。與此同時，H股（恒生指數(shù)和國企指數(shù)）的回報率與MSCI中國指數(shù)相當(dāng)，約為10%。從風(fēng)格因子來看，大盤股和成長股的表現(xiàn)略微優(yōu)于小盤股和價值股。

通過復(fù)盤前三次降息周期開啟后6個月的行業(yè)表現(xiàn)，報告發(fā)現(xiàn)對低折現(xiàn)率敏感的行業(yè)，如數(shù)據(jù)中心、互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、消費金融和軟件，平均跑贏市場超過25%。相反，一些周期性和防御性行業(yè)，包括電力運營商、能源和交通運輸，則表現(xiàn)最弱。值得注意的是，汽車、保險和房地產(chǎn)等傳統(tǒng)高貝塔行業(yè)也跑輸了市場。這一行業(yè)表現(xiàn)規(guī)律在整個降息周期內(nèi)也基本一致。

UBS目前仍維持對A股的偏好。主要原因是國內(nèi)散戶資金流入A股可能帶來的影響會比外國機構(gòu)資金的流入更為顯著。對中國股市繼續(xù)持建設(shè)性看法，理由是其相對估值不貴（相對MSCI全球指數(shù)有30%的折價，與歷史平均水平持平）且外國投資者倉位較輕。

人民幣作為“穩(wěn)定器”（1）

由于中國經(jīng)濟體量巨大，且與韓國、日本等主要經(jīng)濟體在出口結(jié)構(gòu)上具有相似性，人民幣已成為整個亞洲地區(qū)的“錨定貨幣”。因此，美元若要開啟持續(xù)的下行周期，亞洲貨幣的參與（即升值）將是必要條件。

然而，亞洲各經(jīng)濟體普遍存在“浮動恐懼”，其央行傾向于通過吸收美元來限制本幣升值，以支持出口導(dǎo)向型增長模式。報告認為，亞洲目前尚未準備好改變這一模式，這意味著人民幣及其他亞洲貨幣缺乏大幅升值的潛力，進而限制了美元的潛在跌幅。

中國通過官方中間價設(shè)定和外匯干預(yù)等方式對人民幣匯率進行嚴格管理，這有效地抑制了全球外匯市場的波動性。數(shù)據(jù)顯示，美元兌人民幣（USDCNY）的波動率下降與新興市場（EM）及G10貨幣的波動率下降存在明顯對應(yīng)關(guān)系，其中亞洲貨幣受影響最大。

回歸分析顯示，與過去五年相比，全球多種貨幣在過去一年中對人民幣匯率變動的敏感度（beta系數(shù)）顯著提高，表明人民幣的全球影響力有所增長。這種影響力的提升，一方面是由于中國強大的貿(mào)易聯(lián)系，另一方面則得益于全球投資者將人民幣資產(chǎn)作為投資組合多元化的選擇。人民幣資產(chǎn)與全球主要資產(chǎn)（如全球股票和美債）的低相關(guān)性，以及其穩(wěn)定的幣值，持續(xù)吸引著尋求多元化的資本流入，這反過來又加強了全球貨幣與人民幣的聯(lián)動關(guān)系。

人民銀行不太可能允許人民幣大幅快速升值，傾向于將匯率維持在舒適區(qū)間內(nèi)。除非美元指數(shù)（DXY）出現(xiàn)崩盤式下跌，否則人行不太可能引導(dǎo)美元/人民幣中間價大幅下行。人行將中間價視為平衡CFETS一籃子貨幣指數(shù)和管理市場預(yù)期的工具，近期將中間價維持在7.10-7.11附近，并未顯現(xiàn)出推動人民幣快速升值的緊迫性。人行會控制人民幣的升值節(jié)奏，以避免對市場造成過大沖擊。因此，人民幣不太可能成為觸發(fā)美元大幅拋售的催化劑。

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