一晃到了2025年Q4，在今年整個創(chuàng)新藥領域BD驅(qū)動的行情下，寫寫三生、石藥和中生這三家公司，來思考一個問題：BD熱之后，接下來應該關注什么？

三生SSGJ-707這個交易稱得上是劃時代的，在一個競爭激烈的賽道里以一個對標全球創(chuàng)新藥資產(chǎn)的價格拿到宇宙大藥廠的引進，著實是把中國的新藥估值抬上了一個新臺階。

只是，三生后續(xù)做的有點不地道了，連同國內(nèi)的權益一并賣給輝瑞，這就真有點“賣青苗”的味道了，也給PD-1/VEGF這個賽道的后來者澆了盆冷水。

作為PD-1/VEGF雙抗領域里出圈的“Second in Class”，三生最大的優(yōu)勢在于能“摸著康方過河”，無論是臨床前的優(yōu)化，還是臨床策略的制定，都有康方幫忙“趟渾水”，這讓三生對707的開發(fā)能得心應手得多。

而或許是輝瑞覺得國內(nèi)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的性價比實在“太香了”，所以連同國內(nèi)權益一起拿下，但這個態(tài)度一度也引起海外的不滿——這個共和黨最大的贊助商之一， 一度 被《紐約時報》打成“親華派”。

不知道前幾天天價收購 Metsera，是不是就是為了給大洋彼岸的塔尖“表忠心”。畢竟，減肥藥資產(chǎn)國內(nèi)有的是，都是又便宜又好的，犯不著花10倍、20倍溢價去買個美國的上市公司。

扯遠了，回到三生的這個交易上。輝瑞今年520給三生送上的大禮，現(xiàn)在四個月過去了，全球多中心的臨床一個都沒啟動。要知道此前二者已經(jīng)接觸了一年以上，二期數(shù)據(jù)橋接+注冊性臨床一個都沒開，不知道該說宇宙大藥廠穩(wěn)，還是該吐槽大廠效率實在是低。

拿可以對標的同行來比，默沙東拿到科倫博泰的若干款ADC分子后，一口氣砸下13項臨床，最多的幾個臨床都是上千人的大三期。百利天恒和BMS交易后，后者補齊了兩項早研數(shù)據(jù)后，今年也一口氣開了三項注冊性臨床，人數(shù)沒有M司多，但也是500人以上的關鍵注冊性臨床。

MNC大廠，花小錢拿個deal只是“2塊錢買張彩票”的行為，但是真正上了動輒幾百上千人的全球大三期，這不是鬧著玩的，需要對確定性有相當?shù)陌盐?，同時也是對產(chǎn)品有著很具體的長期規(guī)劃。

講這些，也是想突出，無論是科倫博泰授權出去的ADC，還是百利的EGFR/HER3 ADC，除了天價首付款之后，拿到后續(xù)的里程碑付款的確定性是很高的。

而對于三生來講，輝瑞天價買下707，從金額窺探確定性，大概率是會和后續(xù)旗下其它創(chuàng)新藥管線做聯(lián)用的，因此在業(yè)績這塊的貢獻這兩年會有一定的持續(xù)性。

三生、百利和科倫這種大license deal，僅僅是圍繞BD，其后續(xù)的估值邏輯也比較清晰了，就是得益于大金額+大背景帶來的高確定性之下，后續(xù)的里程碑能有一個明確的出爐節(jié)點，對業(yè)績貢獻也會有一個清晰的“排期”。

作為一家和地方政府綁定很深的公司， 石藥與整個河北省的聯(lián)系、承擔的社會責任以及其企業(yè)文化，都與上海、蘇州的創(chuàng)新藥新貴們有所不同。這個 特點決定了其公司目標規(guī)?？隙ū扔匾鉀Q的就業(yè)、牽動的產(chǎn)業(yè)鏈資源比BD拿一筆錢更重要。

基于這一點，其實不是很能理解其在整個行業(yè)開創(chuàng)性的去搞“預告式BD”的意義何在。或許是年輕一代的管理層急需想做出一些熱點敘事來證明自己。

石藥過去一年里的完成的BD不算少，雖沒有首付款大于5億美元的“大單”，但是也都不算小，合計加起來也有32億人民幣（4.6億美元），這個數(shù)字對這兩年的利潤貢獻都還算客觀。

交易方向也覆蓋了各個當下流行的熱門賽道：ADC、GLP-1、Lp(a)、石藥還是第一個把AI平臺賣給MNC的本土大廠，晶態(tài)和英汐看了都直呼內(nèi)行。（不過這個交易看起來更多像AZ為了加大在華投入的刻意之作？）

石藥在創(chuàng)新藥這塊的稟賦不差的，這兩年在研發(fā)投入規(guī)模（絕對值）和恒瑞不相上下。

然而，一來創(chuàng)新回報這塊和恒瑞差了一個量級，二來，石藥在ASCO等學術會議上聲量上也要小很多。這大概也印證了制藥行業(yè)一個鐵律：創(chuàng)新藥的研發(fā)確實要坐十年以上的冷板凳——十年前的石藥的研發(fā)開支可能只有不到2個億。

石藥的優(yōu)勢在于其幾個現(xiàn)有的大現(xiàn)金流單品。恩必普作為一款“幾乎上個世紀的產(chǎn)品”，直到如今每年還能為石藥貢獻60億的營收，這是石藥基于這款藥打起的一個超級產(chǎn)業(yè)鏈的結果，stakeholders覆蓋地方政府、醫(yī)療機構、流通、制造公司，不是一兩個仿制品和新品能撼動的。

當然，福禍相倚。恩必普雖然每年能為石藥貢獻這么多營收，但這個產(chǎn)品的利潤不好說；其次，也需要相當大的管理和運營成本來維系這個巨大的攤子，也是對一些新業(yè)務拓展的一種“擠兌”。這其實是很多傳統(tǒng)企業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中的通病。

因此，借助新諾威去把石藥未來一些能高效產(chǎn)出的項目承接下來，是一件很有必要的事情，只是如今似乎大小新舊股東利益似乎還沒平衡好。不過馬上隨著新諾威在港股的上市，石藥能把IPO的蛋糕向每個相關的利益方都分一份的話，把新諾威做大做強，也就沒有了阻力。

總的來說，石藥的BD模式更多像恒瑞：借助數(shù)量上的優(yōu)勢、通過中小型規(guī)模的交易不斷為業(yè)績產(chǎn)生貢獻。對于未來的石藥來說，創(chuàng)新藥管線的豐收會更多一些，只是需要抓住這一波在慢慢收窄的MNC的BD窗口期。

不過對于中生這家公司，它在BD上，就有更多的一些看點了。

聊中生，也還是要從它背景出發(fā)，正大天晴也是一家和國字頭走的近的企業(yè)，從在北京國貿(mào)拿下地標性建筑，到和上實集團的深度合作，無不是在彰顯其強有力的 to G的關系。

但中生又特殊在，有一個“在華爾街飽讀詩書”的年輕領導團隊。 這種背景的融合，讓中生在制藥領域的運營多了許多“不拘一格”的色彩，充滿了年輕人的沖勁與“想做大事”的勃勃野心。

比如，中生是很敢去追熱點，并且敢于做很多“同類前三”甚至FIC的單品，也是為數(shù)不多敢花10個億買一個海外雙抗平臺來加速自己管線的。

在治療領域的選擇上，中生有著百濟那股沖勁，選擇了在NSCLC、乳腺癌和消化道腫瘤三大主流癌種扎根，主流的分子有，也會去做一些探索性的東西，比如新的CDK2/4/6抑制劑、HER2 雙抗ADC等；也有4-1BB、CCR8這種新型泛抑制的靶點。公司的GLP-1沒太大起色，但PDE3/4這個非腫瘤分子卻跑在了前面。

公司在資源上并沒有偏倚某一個，靠著舊有家底豐富，加上安羅一年賣40億這樣的新品貢獻 ，也沒有此前恒瑞那般轉(zhuǎn)型的包袱，能去重點發(fā)力的方向很多，可以說是市場要什么，它就加速什么。

總的來說，中生在創(chuàng)新藥的開發(fā)上，越來越符合華爾街那批 國際資本市場 最喜歡的模式。

所以在國際化這塊，BD對于中生來講，絕對不是像恒瑞、石藥那樣“補貼下現(xiàn)金流”那樣簡單，中生是一個要“把錢花出去”的主。

在當下中生眾多質(zhì)量優(yōu)質(zhì)、臨床進度靠前的資產(chǎn)包里， 其向外拓展的BD更多會是一個“杠桿”，去 撬動 更多的國際合作方，開展全球多中心臨床，并最終構建全球商業(yè)化網(wǎng)絡， 能真正帶領中生向外邁上一大步。

這是一條比單純授權幾個項目換取里程碑金更為深刻的國際化路徑。如果能成，也算是中生為國內(nèi)制藥行業(yè)找到一些新的發(fā)展路徑，也是值得期待的。

小結

2025年由BD驅(qū)動的創(chuàng)新藥行情之后，市場開始回歸冷靜，思考更深層的問題。

年初時大家都在底部，隨便來一個deal都可以在整體層面無腦懟，如今大家都漲上來了，對公司挑選的意義就大了起來。

總而言之，BD熱潮之后，交易本身已不再是新鮮事，需要關注的不再是交易金額本身，而是交易背后的戰(zhàn)略邏輯、執(zhí)行效率以及最終能否構建起可持續(xù)的創(chuàng)新生態(tài)。

上述三家公司，在業(yè)績貢獻、BD的持續(xù)性，以及真正意義上的出海，或許在接下來能給行業(yè)一些參考。

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