聽(tīng)老齊親自解讀

回歸投資常識(shí)長(zhǎng)假版2：股債商輪動(dòng)的規(guī)律

各位書(shū)友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書(shū)圈，今天我們繼續(xù)來(lái)講這本書(shū)，今天我們來(lái)看看，大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)的邏輯。之前給大家介紹過(guò)，所謂大類(lèi)資產(chǎn)，無(wú)非就是股債商品，也可以加上現(xiàn)金，這構(gòu)成了主要的大類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別，這些也都是流動(dòng)性最好的資產(chǎn)，是主要的配置標(biāo)的，當(dāng)然還有一些其他的另類(lèi)資產(chǎn)，比如保險(xiǎn)，對(duì)沖基金，私募股權(quán)基金，REITs，虛擬幣，房地產(chǎn)等等，對(duì)中國(guó)人來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)的資產(chǎn)，都在房地產(chǎn)上，房地產(chǎn)之外，才算是金融投資范疇。所以我們討論的大類(lèi)資產(chǎn)配置，不包括房地產(chǎn)。至于房地產(chǎn)應(yīng)該占到家庭總資產(chǎn)的比重是多少？這個(gè)也是因人而異，最理想的狀態(tài)是別超過(guò)3分之一，但現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，因?yàn)榉孔犹F，所以一般家庭很難實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，90%以上的家庭，房地產(chǎn)配置，都占到了70%以上。如此看來(lái)，加上房地產(chǎn)，我們就沒(méi)辦法做總體資產(chǎn)配置規(guī)劃了。所以我們就把他排除掉。

那么我們做資產(chǎn)配置的目的是什么？很多人說(shuō)是為了賺錢(qián)，其實(shí)只是其中之一，完整的說(shuō)，是為了愉快地賺錢(qián)，不打破自己心里底線的情況下，賺取盡可能多的收益。所以從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，大類(lèi)資產(chǎn)配置的核心是先要控制風(fēng)險(xiǎn)，避免波動(dòng)打穿你的心理防線，在這個(gè)前提之下，然后看看自己能夠賺到多少錢(qián)。所以很多人咨詢老齊，資產(chǎn)配置方案的時(shí)候，我都會(huì)先問(wèn)兩個(gè)問(wèn)題，1你的資金多久不用，2你能承受多大風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)問(wèn)題回答出來(lái)之后，資產(chǎn)配置邏輯也就清晰了。比如說(shuō)我1年就要用到的錢(qián)，那你只能買(mǎi)定期理財(cái)和貨幣基金，時(shí)間越短，權(quán)益類(lèi)股票資產(chǎn)的收益就越是不確定，相反，如果你說(shuō)我10年都不用，那么就可以加大股票資產(chǎn)的投資比重，時(shí)間越長(zhǎng)，他的收益增長(zhǎng)特征才能體現(xiàn)出來(lái)。反而波動(dòng)性，就沒(méi)那么重要了。

長(zhǎng)期來(lái)看，股票的回報(bào)率無(wú)疑是所有資產(chǎn)當(dāng)中最高的，甚至沒(méi)有之一，股票的真實(shí)年化復(fù)合收益率達(dá)到6.6%，加上通貨膨脹達(dá)到10%。無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家股市，還是新興市場(chǎng)股市，都是如此，美國(guó)其實(shí)并不是長(zhǎng)期回報(bào)最高的市場(chǎng)，但最郁悶的是，這個(gè)收益他指不定怎么給你，可以按照長(zhǎng)牛，每年給你兌現(xiàn)一點(diǎn)，也可以前9年讓你虧錢(qián)，最后一年給你翻一倍多。還有更極端的，10幾年都不帶漲的，后面連漲10幾年。美國(guó)股市多次上演這樣的戲份，比如29年大蕭條，到50年代才爬出去，之后漲到70年代初，然后又是10年不漲，到82年一直漲到2000年，之后到2013年都是調(diào)整，隨后又漲10年。所以面對(duì)如此的市場(chǎng)特征，你就會(huì)特別絕望。就像很多人說(shuō)的，人生能有幾個(gè)十年。萬(wàn)一不巧趕上個(gè)10年不漲，豈不是要耗死。

跟股票完全相反的是債券，他長(zhǎng)期上漲，每年都有票息，經(jīng)濟(jì)越不好，表現(xiàn)的越好。經(jīng)濟(jì)越好，收益率越高，價(jià)格反而越跌。他非常安全，也非常穩(wěn)健，國(guó)債和金融債被視為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，你只要拿著它，就大概率一直會(huì)賺錢(qián)，但問(wèn)題是賺不了多少，長(zhǎng)期回報(bào)只有年化4-5%，到了2025年，票息極度走低之后，可能長(zhǎng)期回報(bào)也就2-3%了。所以安全的東西，他就沒(méi)啥收益，收益高的東西，卻又經(jīng)常不太安全。所以我們經(jīng)常會(huì)把這兩類(lèi)資產(chǎn)組合起來(lái)，讓他們優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，缺點(diǎn)互補(bǔ)。

至于大宗商品，主要包括四大類(lèi)，農(nóng)產(chǎn)品，工業(yè)金屬，貴金屬和能源，他們都是期貨交易，本質(zhì)是給產(chǎn)業(yè)資本做對(duì)沖用的，比如麥當(dāng)勞擔(dān)心豬肉漲價(jià)，就可以做多豬肉價(jià)格，一旦價(jià)格走高，采購(gòu)成本上升，利潤(rùn)下降，那么就可以從期貨市場(chǎng)的收益上彌補(bǔ)損失。那么這些商品的價(jià)格，自然也就跟供需關(guān)系息息相關(guān)，供不應(yīng)求，價(jià)格就會(huì)大漲，供大于求，價(jià)格就會(huì)大跌。有些東西需求恒定，供給擾動(dòng)較大，比如豬肉，也有些東西供給恒定，需求擾動(dòng)較大，比如煤炭。所以商品也不能一概而論。得具體問(wèn)題具體分析。但對(duì)于大宗商品總體來(lái)說(shuō)，跟經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹相關(guān)度較高，經(jīng)濟(jì)繁榮通脹了，商品就都會(huì)漲價(jià)，通縮了商品大概率會(huì)跌價(jià)。

世界上做大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)，最有名的就是美林投資時(shí)鐘，這是2004年，知名投行美林證券搞出來(lái)的東西，按照經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱和通脹高低，構(gòu)建了四個(gè)經(jīng)濟(jì)時(shí)區(qū)，經(jīng)濟(jì)是用GDP表示，通脹使用CPI表示，經(jīng)濟(jì)和通脹都往下走的時(shí)候，就被定義為衰退周期，最好的資產(chǎn)是債券，其次是現(xiàn)金，股票和大宗商品很差。然后是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但通脹還在往下，這就是典型的復(fù)蘇期，股票最好，債券次之，大宗潛力很大，現(xiàn)金收益最低。經(jīng)濟(jì)往上走一段時(shí)間之后，通脹就開(kāi)始上來(lái)了，這就是過(guò)熱期，大宗商品表現(xiàn)最好，其次是股票。現(xiàn)金在通脹中受損，債券可能還要下跌。然后央行就要出手加息，抑制高通脹，但往往會(huì)先把經(jīng)濟(jì)壓下來(lái)，也就是經(jīng)濟(jì)向下，通脹還在慣性向上，這時(shí)候最好持有現(xiàn)金，大宗商品往往也是最后一棒了。股票在這個(gè)滯脹周期內(nèi)，往往會(huì)跌的比較厲害。

美林投資時(shí)鐘，簡(jiǎn)單明了，理論充分，但是最大的問(wèn)題就在于，在中國(guó)國(guó)內(nèi)他不好用，因?yàn)檫@些年我們的GDP波動(dòng)比較弱，而且是長(zhǎng)期向下的。所以你好像找不到復(fù)蘇期和過(guò)熱期。而CPI里面，我們也被豬肉影響的比較嚴(yán)重，豬肉價(jià)格大漲的時(shí)候，未必是通脹，很可能就是供給少了。央行也不會(huì)因?yàn)樨i肉價(jià)格暴漲而去加息。所以國(guó)內(nèi)在用美林投資時(shí)鐘的時(shí)候，往往會(huì)做調(diào)整，用工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)或者工業(yè)增加值，來(lái)代表GDP，因?yàn)槲覀兪且粋€(gè)工業(yè)國(guó)家，整個(gè)A股當(dāng)中，工業(yè)占比也是非常高。所以工業(yè)周期，基本就代表了我們的經(jīng)濟(jì)周期。而物價(jià)方面，我們用PPI替代CPI，也就是工業(yè)物價(jià)替代生活物價(jià)，雖然PPI也有問(wèn)題，比如他里面的一些工業(yè)金屬，跟著國(guó)外的需求走，不完全反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況等等，但總體來(lái)說(shuō)，PPI還是比CPI靠譜一些。

那么通過(guò)工業(yè)增加值和PPI是否就能構(gòu)建出大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)的模型了呢？還不太行，因?yàn)槲覀兊捏w制跟美國(guó)還不一樣，我們是典型的大政府社會(huì)，政策對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的影響太大了，所以還得有一個(gè)因素，那就是央行的貨幣信用周期，央行把錢(qián)投放到商業(yè)銀行，這個(gè)過(guò)程我們稱(chēng)之為貨幣寬松，而商業(yè)銀行把錢(qián)投放到企業(yè)手里，這個(gè)我們叫做信用寬松。貨幣寬松算是資金的批發(fā)，而信用寬松是資金的零售。所以邏輯上是先有批發(fā)再有零售，得先上貨才能賣(mài)貨。

所以改良之后，我們齊家基金給出的投資模型，就變成了政策，經(jīng)濟(jì)，通脹三個(gè)維度的模型，政策先行，經(jīng)濟(jì)跟上，用價(jià)格去驗(yàn)證，所以也就有了領(lǐng)先指標(biāo)，同步指標(biāo)和滯后指標(biāo)三個(gè)邏輯。并且把經(jīng)濟(jì)周期，更加細(xì)致的劃分為，6個(gè)階段。接下來(lái)我們講講，這三大類(lèi)指標(biāo)該怎么用。

階段1，就是所有指標(biāo)都處于下行期，也就是政策偏緊，經(jīng)濟(jì)下行，通脹高位回落。這時(shí)候是典型的經(jīng)濟(jì)增速放緩初期，意味著剛剛過(guò)完一輪繁榮，現(xiàn)在是主動(dòng)踩剎車(chē)，主動(dòng)給經(jīng)濟(jì)降溫的時(shí)期。比如2018年上半年就是一個(gè)典型的階段1，這時(shí)候大宗和股市都是跌的，長(zhǎng)債收益率開(kāi)始下行，債券市場(chǎng)開(kāi)始有走牛的苗頭。

接著到了階段2，政策一看，經(jīng)濟(jì)收縮的差不多了，開(kāi)始松剎車(chē)，讓經(jīng)濟(jì)開(kāi)始慣性減速。這個(gè)時(shí)間段，最典型的標(biāo)志就是，不再進(jìn)行加息和收緊流動(dòng)性了，甚至開(kāi)始了一些寬松預(yù)期，比如央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放一些貨幣，但此時(shí)市場(chǎng)預(yù)期非常悲觀，大家也沒(méi)啥做多的欲望。經(jīng)濟(jì)還在磨底，利率還在下行，債券價(jià)格明顯走強(qiáng)。股市還是很差。但慢慢的，市場(chǎng)會(huì)因?yàn)檎咧饾u釋放出來(lái)的貨幣，而開(kāi)始轉(zhuǎn)變，特別是在寬貨幣，傳導(dǎo)到寬信用的時(shí)候，容易走出階段性的一級(jí)火箭行情，代表標(biāo)志就是M1和社融觸底回升，這說(shuō)明資金從批發(fā)走向了零售，那么股市也就往往開(kāi)始進(jìn)行估值修復(fù)。比如2019年一季度，就是這種情況。2014年底也是類(lèi)似，只有政策翻多了，經(jīng)濟(jì)和物價(jià)都還沒(méi)有轉(zhuǎn)變。但股市已經(jīng)開(kāi)始觸底反彈。此時(shí)股債雙牛。

到了階段3，政策在寬松預(yù)期上持續(xù)加碼，逐漸打通信用通道。那么此時(shí)大類(lèi)資產(chǎn)又該如何反應(yīng)呢？

六個(gè)經(jīng)濟(jì)階段

各位書(shū)友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書(shū)圈，今天我們繼續(xù)來(lái)講這本書(shū)，回歸投資常識(shí)。昨天我們說(shuō)到了，通過(guò)政策，經(jīng)濟(jì)和價(jià)格，三大類(lèi)指標(biāo)，構(gòu)建的六個(gè)經(jīng)濟(jì)階段，然后來(lái)做資產(chǎn)配置，講到了階段3，政策在寬松預(yù)期上持續(xù)加碼，打通了信用通道，經(jīng)濟(jì)的同步指標(biāo)開(kāi)始轉(zhuǎn)好，而價(jià)格指標(biāo)還在向下觸底。這個(gè)階段就是典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始提升，央行的錢(qián)逐漸流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，企業(yè)業(yè)績(jī)未必改善，但是預(yù)期開(kāi)始向好，所以此時(shí)會(huì)出現(xiàn)股債雙牛，二級(jí)火箭行情啟動(dòng)。市場(chǎng)在業(yè)績(jī)預(yù)期的推動(dòng)下，持續(xù)走高。股市進(jìn)入最佳時(shí)期。比如2020年3月之后，就是這輪主升浪的行情。

隨后進(jìn)入階段4，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后期，也就是物價(jià)指標(biāo)也開(kāi)始改善，看到了PPI的明顯回升，市場(chǎng)的投資信心，越來(lái)越足。大家已經(jīng)看到了賺錢(qián)效應(yīng)，也逐漸認(rèn)識(shí)到了牛市到來(lái)。此時(shí)政策的先行指標(biāo)，開(kāi)始收油門(mén)，但也不著急踩剎車(chē)。放任整個(gè)經(jīng)濟(jì)慣性滑行。這段時(shí)間，市場(chǎng)仍然處于主升浪當(dāng)中，景氣周期類(lèi)資產(chǎn)，表現(xiàn)最好。也就是說(shuō)，預(yù)期業(yè)績(jī)改善，然后業(yè)績(jī)超預(yù)期，進(jìn)而拔高市場(chǎng)預(yù)期，自反饋階段。由于股市太好，吸引了市場(chǎng)太多資金，所以導(dǎo)致社融大幅提升，而債券這邊失血嚴(yán)重，已經(jīng)開(kāi)始微微轉(zhuǎn)熊。

階段5之后，隨著通脹上行，政策上開(kāi)始點(diǎn)剎，遏制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，明顯的標(biāo)志就是加息，提高準(zhǔn)備金?；蛘哐胄性诠_(kāi)市場(chǎng)回籠流動(dòng)性，但政策轉(zhuǎn)向，不一定帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)馬上掉頭，而是仍然會(huì)有慣性上沖。物價(jià)也同樣在加速趕頂。比如2007年下半年，就是明顯處于階段5的狀態(tài)，2021年也是類(lèi)似于這樣的情景。此時(shí)周期類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)最好，大宗商品表現(xiàn)也不錯(cuò)，但是一些工業(yè)資產(chǎn)，已經(jīng)由于成本上升，而導(dǎo)致利潤(rùn)下降，股價(jià)已經(jīng)開(kāi)始不漲了。至于債券，此時(shí)處于熊陡行情當(dāng)中，也就是快速回撤。

最后就是階段6，政策持續(xù)收緊，信用和貨幣雙收縮，經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)開(kāi)始向下調(diào)整，通脹拉升到最高位。經(jīng)濟(jì)滯脹期開(kāi)始，對(duì)應(yīng)的就是2008年初的情景和2021年底，市場(chǎng)開(kāi)始全面轉(zhuǎn)熊。偶爾可能還有一些科技股，能夠最后堅(jiān)持一下。但也挺不了太長(zhǎng)時(shí)間了。隨后往往就是泥沙俱下的下跌。

所以我們總結(jié)，階段一是增速放緩前期，債券為主，階段二是增速放緩后期，債券逐漸向股票轉(zhuǎn)移，階段三是復(fù)蘇初期，股票進(jìn)入主升浪，股票優(yōu)先，減持債券，階段四復(fù)蘇后期，依然是股票優(yōu)先，債券換商品，階段五過(guò)熱期，大宗商品優(yōu)先，股票次之，階段六滯脹期商品股票逐漸換現(xiàn)金和債券。所以你看，引入政策這個(gè)三維變量，我們調(diào)整后的周期，細(xì)化了衰退期和復(fù)蘇期，分別劃分了衰退前和衰退后，以及復(fù)蘇前和復(fù)蘇后。這樣一輪經(jīng)濟(jì)周期就更加清晰了。

但是這里注意一下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，并非是線性的，也就是說(shuō)，他不一定按照階段一走到階段六的順序進(jìn)行，有可能會(huì)在中途出現(xiàn)一定的折返，比如明明走到了階段三，已經(jīng)有了復(fù)蘇跡象，但突然之間因?yàn)橐恍┨厥庖蛩?，又回到了階段一，這是非常有可能的。而在2022年到2024年，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)周期預(yù)冷，通縮加劇，所以就出現(xiàn)了這個(gè)情況，在階段一到階段三，反反復(fù)復(fù)走了2-3次。最后都沒(méi)能真正啟動(dòng)二級(jí)火箭行情。之所以這樣，就是因?yàn)闃I(yè)績(jī)始終起不來(lái)。那業(yè)績(jī)?yōu)樯镀鸩粊?lái)呢，說(shuō)到底還是通縮，央行的作用不足以扭轉(zhuǎn)通縮，而財(cái)政上非但沒(méi)有擴(kuò)張，還在順周期收縮，也就是化債。所以導(dǎo)致，居民，企業(yè)，地方政府都不花錢(qián)，中央政府財(cái)政擴(kuò)張力度不夠，所以也就沒(méi)辦法走出這種通縮的局面。說(shuō)句通俗的話講，就是反反復(fù)復(fù)的倒春寒出現(xiàn)。那么遇到這種情況該怎么辦呢？其實(shí)也沒(méi)必要擔(dān)心，因?yàn)槎爝^(guò)后，必然是春天，倒春寒再多，春天的方向也是確定的。所以忍受短期波動(dòng)，耐心等待就好。該來(lái)的春天，還是會(huì)來(lái)的，只是還有些問(wèn)題沒(méi)有解決好而已。等政策把這些問(wèn)題都解決了，一定會(huì)春暖花開(kāi)。只要政策實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向了，那么就不存在，冬天之后還有寒冬的可能。

接下來(lái)我們看看，世界主要的策略，其中最經(jīng)典的就是股債平衡組合，剛才也說(shuō)了，股債有2種相關(guān)性，在通縮的時(shí)候，是負(fù)相關(guān)，在通脹的時(shí)候是正相關(guān)。但通脹的時(shí)間，其實(shí)非常的少，如果按照比例去劃分，50%的時(shí)間，股債是負(fù)相關(guān)，剩下50%里面，40%，股債正相關(guān)，但卻是股債雙牛，只剩下10%的時(shí)間，是股債雙殺，所以股債配置，足以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)90%的情況變化。而股債配置當(dāng)中，又以股債平衡策略最為經(jīng)典，最典型的股債平衡策略，就是50股50債，但其實(shí)60股40債，或者40股60債，也都算是股債平衡。舉個(gè)例子，我國(guó)的社?；?，在投資的時(shí)候，就采取了40股60債的平衡策略，他主要投資于A股市場(chǎng)，從2003年投資A股運(yùn)作以來(lái)，長(zhǎng)期取得了年化7.3%以上的投資回報(bào)。還是非常不錯(cuò)的成績(jī)。

但世界上更多地資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)，他們覺(jué)得7%的回報(bào)，不足以滿足客戶的收益要求，他們至少要追求一個(gè)7-8%的投資回報(bào)，所以更多地機(jī)構(gòu)采取了60股40債的激進(jìn)一點(diǎn)的投資策略。有數(shù)據(jù)顯示從1973年到2013年的40年當(dāng)中，60%標(biāo)普500指數(shù)+40%美債的這個(gè)組合獲得了9.6%的年化收益，比全倉(cāng)股票其實(shí)差不了多少，全都買(mǎi)標(biāo)普500指數(shù)，同期也就是10.2%，所以年化就差了0.6%的收益，但是波動(dòng)率，小了三分之一。也就是說(shuō)更容易拿得住了。衡量投資組合好壞，有一個(gè)重要的指標(biāo)，叫做夏普比率，說(shuō)的其實(shí)就是性價(jià)比，在同等收益下，承擔(dān)更小的損失風(fēng)險(xiǎn)，或者在同等風(fēng)險(xiǎn)下，獲得更高的收益，那么60/40組合，夏普比率要明顯高于單一持有股票和債券。所以可見(jiàn)組合投資，讓性價(jià)比提升了。

這里得多說(shuō)一句，很多朋友可能并不明白，為啥要選一個(gè)收益更低的投資方式，投資不就是要比收益率嗎？這話其實(shí)并不準(zhǔn)確，投資要比的是你能拿到的收益率，那么什么收益率是你能拿到的呢？就是波動(dòng)越低，你能拿到的可能性也就越大。波動(dòng)越大，你能拿的這個(gè)收益的可能性也就越小。大家自己想想，存款和貨幣基金，你幾乎可以肯定拿到收益，為啥， 因?yàn)樯稌r(shí)候都敢買(mǎi)，買(mǎi)完都懶得看，因?yàn)樗麜?huì)一直給你錢(qián)。沒(méi)人天天去打聽(tīng)自己的存款，貸給哪個(gè)企業(yè)了吧？為啥這么踏實(shí)，就是他相信國(guó)家的銀行，一定會(huì)還本付息。買(mǎi)國(guó)債也同樣如此。但是買(mǎi)股票你就不踏實(shí)，總擔(dān)心公司出問(wèn)題，天天都看價(jià)格，即便有的公司能夠2-3年漲10倍上去，但你其實(shí)根本就吃不到這個(gè)漲幅，別總覺(jué)得跌30%，自己就受不了了，漲個(gè)30%你同樣會(huì)慌得一比。所以這就是波動(dòng)給你帶來(lái)的心理壓力。對(duì)于波動(dòng)越高的東西，我們?cè)绞悄貌蛔?。比特幣這十年來(lái)漲幅是最大的，但根本沒(méi)啥人在上面發(fā)財(cái)。所以只算收益率沒(méi)有意義，投資做組合的目的，就是要把波動(dòng)率控制在一個(gè)你自己很舒服的范疇之內(nèi)，然后賺取長(zhǎng)期的回報(bào)收入。

所以這就是我們所說(shuō)的，慢即是快，能夠裝到兜里的才是收益，那么如何才能裝到兜里呢，最基礎(chǔ)的要求就是，波動(dòng)不能太大。而60-40組合，就能夠滿足這個(gè)要求。那么有人說(shuō)這是在美國(guó)股市，所以回報(bào)很高，放在大A呢，還能有這么好的回報(bào)嗎？ 明天我們就給大家算算，60-40組合，在A股上，這10年來(lái)的表現(xiàn)情況?？纯茨懿荒苜嶅X(qián)。