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“這是價值事務所的第1974篇原創(chuàng)文章”

有同學在后臺咨詢芯片測試設備長川科技的投資價值分析，其實在它公布了辣人眼球的三季報預告之后所長就開始關(guān)注這家公司，雖然估值不低、所在的行業(yè)過去周期性也比較強，但是在接下來會有比較明確的利好刺激，也是這一波算力國產(chǎn)化可能的核心受益者之一，所以還是可以關(guān)注和跟蹤。

本文來自《所長會客廳》9月29日的文章，因《價值事務所》已是一個全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內(nèi)容補充……

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價值事務所

半導體測試設備

測試設備屬于芯片設備后道工序中的一類核心設備。所長之前曾經(jīng)花過大量時間介紹過芯片前道工序的主要設備公司，這些公司在芯片上升周期中的受益順序是相對靠前的，隨著國內(nèi)前道設備的需求逐漸被滿足，后道工序的國產(chǎn)化也開始加速。

測試機的作用相對來說比較簡單易懂，就是對芯片的性能和功能進行測試，做一個守門員的角色，芯片通過測試機測試合格以后才能出廠發(fā)貨給下游客戶。

整個芯片設備是一個千億美金的市場，測試機設備的市場規(guī)模也超過了百億美金，并不算小。根據(jù)測試機設備全球巨頭愛德萬的估算，2025年全球測試機設備的市場規(guī)模是138.4億美元，同比+19%，預計明年增長到153.8億美元，同比+11%。

半導體測試設備又分為測試機、分選機、探針臺這三個大類，其中測試機是測試設備的核心，占到了整體規(guī)模的63%，而其中SoC和存儲芯片加起來又占了測試機市場規(guī)模超過80%的份額。

按照前道設備的簡單類比，可以把SoC和存儲測試機理解為先進制程設備，把模擬、射頻測試機理解為成熟制程設備。從市場格局的角度看，兩大國際巨頭愛德萬(日本)和泰瑞達(美國)基本壟斷了先進制程市場，國內(nèi)測試設備企業(yè)在成熟制程市場已經(jīng)達到了國際先進水平，也在國內(nèi)基本實現(xiàn)了國產(chǎn)替代，但在先進制程市場，國內(nèi)企業(yè)的市占率也仍然只在10%左右。

02

價值事務所

長川科技

國內(nèi)半導體測試廠商中，無論從收入還是市值角度看，長川科技都是絕對的老大。

和其他國產(chǎn)廠商一樣，長川科技也是從低端產(chǎn)品開始起步的，2012年左右成為中首個推出低端模擬測試機的國內(nèi)廠家，以70%的價格、90%的性能優(yōu)勢切入了長電科技、華天科技等封測廠供應鏈，也幫助長川積累了第一桶金和技術(shù)口碑。

長川科技的核心客戶是長電科技（全球第三大封測廠）、通富微電（國內(nèi)第二大封測廠）、華天科技（國內(nèi)第四大封測廠）等（前五大客戶占比約60% - 70%）。

綁定這些大客戶的好處是第一時間掌握行業(yè)最前沿的需求，并快速迭代產(chǎn)品。到2023年，長川在國內(nèi)模擬測試機市場的市占率已經(jīng)達到20%-25%，在數(shù)字測試機(也就是SoC和存儲)市場也有了5%-8%的市占率。

但是半導體測試設備具有比較強的周期性，在22年達到歷史高點以后，23年長川的營收和利潤受到半導體下行周期影響而大幅下降，24年又隨著行業(yè)大周期復蘇而反彈。

今年上半年，公司繼續(xù)高速增長，收入達到21.67億，同比+42%，歸母凈利潤達到4.27億，同比+99%。

更重要的是，長川已經(jīng)成為了華為的核心供應商，其高端SoC測試機產(chǎn)品已經(jīng)進入了華為昇騰系列910B和910C的產(chǎn)線。而且據(jù)稱其存儲測試機也已經(jīng)能夠配套HBM量產(chǎn)測試。

所長之前不止一次聊到華為對于中國整個科技產(chǎn)業(yè)鏈上游的貢獻，包括歐菲光、豪威集團、京東方都是靠著華為才走出困境，成為國內(nèi)各自領域的領先企業(yè)。前兩天所長分析的華豐科技也是一樣的。

相比國際同行，國內(nèi)這些廠商技術(shù)落后其實并不是最重要的，關(guān)鍵是下游芯片設備封測廠商因為穩(wěn)定性、良率等考慮并不給國內(nèi)廠商機會，甚至長電、通富這些封測大廠在高端SoC和存儲測試機上也是如此。

但華為因為被完全封鎖，反而被逼著只能走全部國產(chǎn)化這一條華山道。所長前一陣子也聊過華為還在做光刻機，并且已經(jīng)做到了國內(nèi)最領先的水平，超過了上海微電子。華為連光刻機都做，更何況測試設備了。

測試設備的研發(fā)雖然有一些門檻，但其實遠低于前道這些先進制程設備，因為核心只是一些比較復雜的軟硬件，最高端的還要做一些ASIC芯片的設計，但以國內(nèi)企業(yè)目前的研發(fā)水平，只要投入一定的時間和人力，并不是什么特別困難的事情。

03

價值事務所

業(yè)績和估值

長川已經(jīng)提前發(fā)布了三季報預告，前三季度凈利潤預計為8.27-8.77億，對應單三季度凈利潤4-4.5億。如果四季度能保持三季度的利潤節(jié)奏，今年全年的凈利潤將能達到12億，對應目前600億左右的市值，市盈率約50倍。

根據(jù)券商給出的內(nèi)部預測，公司26年的利潤預計能夠達到20億，這樣明年的市盈率會下降到30倍左右。

按照芯片測試設備本身的行業(yè)特性，30倍其實也并不便宜，在周期下行階段，對測試設備的盈利影響很大，就像23年的時候。但如果我們把估值參照系切換到前道設備，比如北方華創(chuàng)、中微公司，那么30倍顯然并不算高。

之所以之前市場沒有給到這個估值，是因為測試設備本來的國產(chǎn)替代并沒有那么迫切，美國也沒有禁止測試設備的出口。但是因為華為的推動，大大加速了國產(chǎn)測試設備的技術(shù)進步，而長川這樣的國產(chǎn)龍頭完成技術(shù)升級以后，憑借和國內(nèi)封測大廠的合作關(guān)系，完全不難擴大他們在國內(nèi)高端測試機市場的份額。

如果我們大致按照3年內(nèi)國產(chǎn)化率達到30%計算，國內(nèi)有千億人民幣市場，國內(nèi)企業(yè)就能拿到300億，長川作為絕對龍頭占1/3就是100億，相比今年預期的50億收入翻倍，利潤的增速肯定還會高更多。

短期來看，如果沒有進一步的大利好，公司大幅跑贏行業(yè)的概率也不大，極限給到明年40倍800億市值應該就是頂了。有業(yè)績和預期支撐，股價即使會有回調(diào)，估計不會低于明年20倍的400億。

風險一是可能長川并沒有真的綁定華為，畢竟華為對于合作方的保密工作做得非常好。二是競爭加劇，因為行業(yè)老二華峰測控進步也很快，據(jù)說已經(jīng)成為了寒武紀的合作伙伴，再或者海外競爭對手會采取超乎尋常的市場策略來捍衛(wèi)自己的市場份額。

正如我們一直所強調(diào)的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運，這里會研究歷史大勢的底層規(guī)律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業(yè)的潛流涌動，細究微觀企業(yè)的真實處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數(shù)人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個細分領域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現(xiàn)數(shù)千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長會客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問答及其他內(nèi)容！

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